作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

“零售信貸”主要是指以自然人為對象發(fā)放的、貸款條款高度標(biāo)準(zhǔn)化的小額貸款。所謂“零售信貸”是相對于大中型企業(yè)法人發(fā)放的“批發(fā)貸款”而言的，具有符合大數(shù)定律、風(fēng)險表現(xiàn)具備連續(xù)變化等特征。從業(yè)態(tài)上看，零售信貸可以按照資金用途分為經(jīng)營性貸款和消費性貸款兩種；從增信方式上看，零售信貸還可以分為抵押類貸款和信用類貸款。

從業(yè)態(tài)上看，由于小額消費貸款主要用于消費，借款人對借款后的單期應(yīng)付絕對金額（而非實際年化利率）更加敏感，借款人實際支付年化利率從5%左右至30%左右的資產(chǎn)類別均有相應(yīng)公司在穩(wěn)定經(jīng)營；

而經(jīng)營性貸款借款人通常對利率水平更為敏感，信用類經(jīng)營貸款的實際利率通常在8-15%之間。但由于貸款通常具有一定隨借隨還特征，借款人實際承擔(dān)的利息成本并不算高，適于對資金靈活度要求較高的批發(fā)零售行業(yè)或供應(yīng)鏈上下游主體采用。

信用類零售信貸資產(chǎn)常見特點

在國內(nèi)，由于近10年來網(wǎng)絡(luò)購物行業(yè)發(fā)展極快，從“京東白條”作為發(fā)端，大型互聯(lián)網(wǎng)購物平臺均開發(fā)了自身的虛擬信用卡產(chǎn)品及后續(xù)基于熟客的小額信用類現(xiàn)金貸款產(chǎn)品。很多投資人基于先入為主的印象，習(xí)慣將“零售信貸”和“消費金融”兩個不同的概念混同使用。

零售信貸行業(yè)從2013年底至今獲得迅猛發(fā)展。全行業(yè)已經(jīng)歷過數(shù)個放款周期，亦經(jīng)歷過2020年疫情的極端壓力測試。從筆者的從業(yè)經(jīng)歷來看，近年來該行業(yè)獲得快速發(fā)展的主要驅(qū)動力在于三點：

1、以聯(lián)合貸/助貸、資產(chǎn)證券化、非標(biāo)融資等為主渠道，逐漸形成了穩(wěn)定的資金供應(yīng)；

2、系統(tǒng)管理及運營技術(shù)快速發(fā)展，推動放款效率快速提高，從行業(yè)發(fā)展初期的數(shù)天加快至當(dāng)前約1分鐘以內(nèi)；

截至目前，信用類零售信貸市場已經(jīng)進入頭部集中、穩(wěn)定經(jīng)營的運行狀態(tài)，具備銀行、保險業(yè)等大體量資金以各種形式深度參與的基礎(chǔ)條件。在沒有進一步劇烈的行業(yè)性政策風(fēng)險的前提下，具體表現(xiàn)如下。

各家頭部機構(gòu)的客群、風(fēng)險管理模式、業(yè)務(wù)優(yōu)劣勢基本固化。除個別后起機構(gòu)外，行業(yè)很難出現(xiàn)有體量的新進入者。

此外，行業(yè)爭格局也基本劃定。在消費貸領(lǐng)域，生態(tài)具有1億名以上穩(wěn)定用戶數(shù)量，可以充分利用自有生態(tài)數(shù)據(jù)輔助研判客戶風(fēng)險的機構(gòu)具備成

為一線貸款機構(gòu)的潛質(zhì)；在經(jīng)營貸領(lǐng)域，具備判斷客戶信用風(fēng)險的獨特數(shù)據(jù)來源，并穩(wěn)定占有100萬名高復(fù)貸率小微客戶的機構(gòu)具備成為一線貸款機構(gòu)的潛質(zhì)。

經(jīng)歷了前期通過風(fēng)險下沉、高價購買貸款業(yè)務(wù)流量等慘烈的拓客戰(zhàn)后，大體從2019年后，行業(yè)整體進入了穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)?？蹨p掉營銷成本（部分未作為獨立法人運營的機構(gòu)不涉及該項顯性成本）、風(fēng)險成本、融資成本、運營及其他損耗成本后的毛利水平大體穩(wěn)定在可持續(xù)經(jīng)營水平。其中，收益水平越高的客群對應(yīng)毛利率越高，但這隱含著對應(yīng)客群應(yīng)對宏觀風(fēng)險的抗風(fēng)險能力越差，這在去年疫情期間有充分驗證。

目前行業(yè)仍然具有一定競爭烈度，但競爭相比2017年初-2018年上半年的狀態(tài)已經(jīng)明顯更為理性，且競爭通常發(fā)生在近似收益水平的客群經(jīng)營機構(gòu)之間。由于各家機構(gòu)的產(chǎn)品模式和風(fēng)險取向已經(jīng)充分細(xì)分，在資本實力、融資結(jié)構(gòu)等沒有出現(xiàn)質(zhì)的變化前，經(jīng)營不同收益水平客群的機構(gòu)間通常不會出現(xiàn)劇烈的正面競爭。

行業(yè)機構(gòu)面對的主要風(fēng)險為宏觀居民杠桿風(fēng)險和行業(yè)政策風(fēng)險。居民杠桿風(fēng)險體現(xiàn)為居民杠桿率上升會導(dǎo)致年化不良率緩慢上移。行業(yè)政策風(fēng)險體現(xiàn)在對不規(guī)范的放貸、催收、個人隱私信息保護的要求越來越高，部分存在獲取客戶通訊記錄、惡性催收等問題的機構(gòu)會面臨更為嚴(yán)厲的處罰風(fēng)險。

一、行業(yè)機構(gòu)的經(jīng)營邏輯

對于零售信貸經(jīng)營機構(gòu)來說，獲取穩(wěn)定的經(jīng)營利潤才是核心目標(biāo)。而年化凈收入 = 管理口徑下貸款年化收益率 – 風(fēng)險成本年化值 – 融資成本 – 營銷成本年化值 – 剛性運營成本及各類損耗年化值。因此對于行業(yè)機構(gòu)來說，核心經(jīng)營目標(biāo)是維持年化凈收入比率穩(wěn)定的前提下，通過擴大（表內(nèi)外）業(yè)務(wù)規(guī)模獲得更大規(guī)模的經(jīng)營利潤水平。

某機構(gòu)貸款資產(chǎn)模擬單體經(jīng)營模型

在這一商業(yè)模式下，風(fēng)險成本控制對經(jīng)營機構(gòu)來說只是獲得利潤最大化的手段而非目的。零售信貸機構(gòu)對風(fēng)險成本的管理主要體現(xiàn)為盡量控制年化風(fēng)險成本表現(xiàn)穩(wěn)定，非追求年化不良率的絕對水平最低。

風(fēng)險成本的影響并不是孤立的，而會影響其他各項成本，具體影響機制如下：

1、融資成本

通常來看，年化絕對風(fēng)險水平越高，資產(chǎn)在資金方一側(cè)的接受度越低，融資價格，即年化融資成本越高。此外，風(fēng)險水平在一段時間內(nèi)顯著上升會導(dǎo)致原有資金方出現(xiàn)避險行為，從而造成融資困難上升，并體現(xiàn)在融資成本的提升上。

追求低風(fēng)險成本會導(dǎo)致通過率下降，導(dǎo)致客均營銷成本和運營成本顯著上升。例如全面查詢各類主要風(fēng)控數(shù)據(jù)源的數(shù)據(jù)成本高達(dá)數(shù)十元，對于拒絕一單數(shù)千元放款、且實際占資僅為數(shù)月的放款申請，可能會導(dǎo)致年化1-3%的成本浪費。

零售信貸機構(gòu)的風(fēng)控邏輯和對公信貸業(yè)務(wù)存在根本性不同，即前述提及的“不是追求絕對風(fēng)險水平最低，而是在經(jīng)營特定客群的信貸業(yè)務(wù)時追求風(fēng)險成本表現(xiàn)盡量穩(wěn)定”。

信用類零售信貸業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險為欺詐風(fēng)險和信用風(fēng)險，因此風(fēng)險表現(xiàn)會體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)。其中欺詐風(fēng)險主要在首次還款逾期（FPD first payment delinquency）上體現(xiàn)，而信用風(fēng)險則主要集中在還款期前半期體現(xiàn)。

對于新產(chǎn)品線來說，行業(yè)機構(gòu)通常會采用“先試水再放量”的模式推動業(yè)務(wù)。在產(chǎn)品線設(shè)立初期，機構(gòu)會初步設(shè)定產(chǎn)品形態(tài)及風(fēng)險政策，并對各類風(fēng)險等級的客戶進行放款測試。該階段通常會經(jīng)歷6-12個月，期間實際放款規(guī)模很小，目的在于對各類可能存在的風(fēng)險進行充分測試。

該階段之后，經(jīng)營機構(gòu)就會對信貸產(chǎn)品進行定型并穩(wěn)步拓量，進入穩(wěn)定經(jīng)營階段。下圖中某機構(gòu)就在新產(chǎn)品線設(shè)立后3-6個月期間進行了風(fēng)險測試（反映在后續(xù)2-3個月的60+逾期）；之后隨著貸款產(chǎn)品風(fēng)控體系的迭代和更新、以及體量規(guī)模的成型，60+逾期進一步下降，反映出經(jīng)營機構(gòu)的風(fēng)險調(diào)控手段進入相對穩(wěn)定的階段。

某機構(gòu)貸款資產(chǎn)逾期60+靜態(tài)池時序表現(xiàn)

因此從投資角度看，穩(wěn)妥的做法是在新產(chǎn)品線成立后1年半左右再開始參與各類投資。此時信貸產(chǎn)品往往已經(jīng)經(jīng)歷了風(fēng)險表現(xiàn)最初的不穩(wěn)定期。

在穩(wěn)定經(jīng)營階段，由于風(fēng)險模型（主要包括欺詐風(fēng)險模式和信用風(fēng)險模型，以及輔助使用的行為模型、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)模型等）會因為借款人群體逐漸熟悉能通過放款的規(guī)則特征、欺詐手段升級等等原因逐漸退化（即風(fēng)險判定準(zhǔn)確性下降），零售信貸經(jīng)營機構(gòu)風(fēng)險部門日常主要工作即為不斷發(fā)現(xiàn)和測試風(fēng)險客戶特征，并對自身風(fēng)險模型進行升級迭代。通常此類經(jīng)營機構(gòu)的風(fēng)險模型需要在半年至一年內(nèi)進行代際升級改造，即對風(fēng)險判斷和定價方式進行顯著改變（如引入風(fēng)險定價、將少變量強解釋性回歸模型升級為大數(shù)據(jù)弱關(guān)聯(lián)性模型等）或引入新的風(fēng)險判斷大模塊（如引入借款人社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)模型）。

此外，在遭遇突發(fā)政策風(fēng)險或宏觀尾部風(fēng)險沖擊時，風(fēng)險部門還會及時作出應(yīng)激反應(yīng)。例如在螞蟻集團不對外提供芝麻分后，行業(yè)中對芝麻分指標(biāo)依賴較強的機構(gòu)在1-3個月內(nèi)迅速調(diào)整了自身風(fēng)險模型并進行了放款縮量；去年疫情期間，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)機構(gòu)都在疫情爆發(fā)后一周內(nèi)迅速壓低了放款量并對催收政策進行了動態(tài)調(diào)整。

以去年疫情沖擊為例，從年化風(fēng)險成本率角度看，各類機構(gòu)在疫情最高峰的3個月內(nèi)60+逾期率普遍在邊際上升了2-4倍，但考慮當(dāng)期放款量縮減和全生命周期的攤薄效應(yīng)后，相應(yīng)機構(gòu)帶來的風(fēng)險損失成本相對可控。

融資體系的建立健全是推動零售信貸行業(yè)快速發(fā)展的基本前提。本文下篇將以最全貌的融資架構(gòu)作為樣例，全面解釋零售信貸機構(gòu)的融資體系。文章內(nèi)容將包括這些信息：

1）零售信貸行業(yè)完整的“資產(chǎn)負(fù)債表”應(yīng)該囊括所有實際承擔(dān)信用風(fēng)險、賺取超額收益的資產(chǎn)及負(fù)債（應(yīng)并入實際抽走超額收益并隱含承擔(dān)還款義務(wù)的金融產(chǎn)品）；

2）反過來看，對應(yīng)狹義資產(chǎn)負(fù)債表的利潤表數(shù)字則應(yīng)扣除表外資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)；

3）此類機構(gòu)具有更高的ROE通常是因為有限資本金對應(yīng)收取了遠(yuǎn)大于表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的表外資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生的凈收入。

4）表外資產(chǎn)的對應(yīng)收入如果是需要實際承擔(dān)信用風(fēng)險的收入（如包含各類軟性承諾的非標(biāo)產(chǎn)品/表外證券化產(chǎn)品等服務(wù)費收入），則該收益的經(jīng)濟實質(zhì)為含信用風(fēng)險的息差收入；如果是不需要承擔(dān)信用風(fēng)險的收入（如助貸/聯(lián)合貸業(yè)務(wù)中按照實收利息收入分成的部分），則該收益的經(jīng)濟實質(zhì)為不含信用風(fēng)險的純中間收入；

5）從表外資產(chǎn)到表外資金的循環(huán)：本質(zhì)上是繞開央行體系，即以商業(yè)銀行為核心構(gòu)建的巴塞爾體系制造信用。

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原標(biāo)題： 零售信貸機構(gòu)的融資體系（上）——行業(yè)綜述