作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

銀行理財(cái)/理財(cái)子公司是這種存量接近6萬億元，年交易額超過1萬億元的（數(shù)據(jù)來源：CN-ABS）固定收益證券品種的最重要持有機(jī)構(gòu)。歷史上這一品種的估值準(zhǔn)確性問題被成本法記賬掩蓋，以持有到期配置為主的理財(cái)資金可以完全忽略掉估值波動(dòng)帶來的負(fù)面影響。而未來除現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品可以繼續(xù)選用攤余成本法進(jìn)行估值外，其他開放/封閉式理財(cái)產(chǎn)品均需要采用市值法對ABS進(jìn)行估值，從而會(huì)將第三方機(jī)構(gòu)估值不準(zhǔn)確的問題轉(zhuǎn)化為賬面的實(shí)際盈虧。

歷史上第三方估值不準(zhǔn)確的問題僅僅給ABS二級市場交易制造了一些障礙，但銀行理財(cái)作為全市場體量最大的資管盤，將這個(gè)品種參考第三方估值記賬后，估值不準(zhǔn)確的問題也會(huì)對一級市場發(fā)行產(chǎn)生一定影響。針對部分券種，這種問題甚至?xí)喈?dāng)突出，未來行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的升級改造問題亟待關(guān)注和解決。

在本文寫作過程中，興業(yè)銀行閻超老師提出了不少值得深入思考的寶貴意見，在此鳴謝！

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文選取樣本點(diǎn)有限，僅為實(shí)際投資交易中發(fā)現(xiàn)的一些問題，不能充分代表第三方估值偏離的整體情況。

由于固定收益證券通常采用OTC交易模式，同一證券在同一時(shí)點(diǎn)可以有完全不同的交易價(jià)格，我國通常選用半官方性質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)對市場流通的固定收益證券進(jìn)行估值。雖然從道理上講，第三方機(jī)構(gòu)只要選取的方法得當(dāng)、估值公允，就可以被選為合格估值機(jī)構(gòu)，但實(shí)踐中主流投資機(jī)構(gòu)通常采用更具有公信力的中債、中證兩家機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行持倉個(gè)券的估值，以避免較高的管理成本和合規(guī)解釋成本。

ABS是一種較新的固定收益證券品類，其迅速發(fā)展期從2012/2013年起始，8年左右的時(shí)間信貸ABS/企業(yè)ABS/ABN全口徑下年發(fā)行規(guī)模整體增長約80倍（從2013年約250億元至目前約20,000億元），存量規(guī)模更是從2013年底的不到500億元增長至目前約60,000億元。

那么問題來了：為什么ABS估值不準(zhǔn)確的問題較為突出？

普通債券只要明確核心信用來源后，進(jìn)而評估相應(yīng)信用對應(yīng)期限的折現(xiàn)率（YTM）后即可簡便評估出對應(yīng)證券價(jià)值。而和普通債券的估值方法不同，資產(chǎn)支持證券的估值在明確信用來源選取折現(xiàn)率和確定證券現(xiàn)金流兩個(gè)環(huán)節(jié)均存在一定技術(shù)難度，從而會(huì)給準(zhǔn)確估值帶來較大困難。甚至可能由于估值機(jī)構(gòu)對相應(yīng)證券/底層基礎(chǔ)資產(chǎn)理解不足，選取了錯(cuò)誤的估值參數(shù)，從而給出偏差較大的證券公允價(jià)值。

1、折現(xiàn)率的選擇為什么會(huì)出現(xiàn)偏差

由于估值機(jī)構(gòu)針對個(gè)券并不會(huì)充分披露具體的估值方法，僅從結(jié)果反推，或許有如下一些原因?qū)е碌钠顔栴}。

（1）由于證券為私募發(fā)行，估值機(jī)構(gòu)無法準(zhǔn)確判斷證券的信用來源和實(shí)際期限

如果說租賃債權(quán)、應(yīng)收賬款等產(chǎn)品底層資產(chǎn)仍然具有一定異質(zhì)性的話，在房企供應(yīng)鏈、同一主體發(fā)行的同質(zhì)化消費(fèi)金融資產(chǎn)等產(chǎn)品中，收益率仍有較大偏差。這種偏差可能是由于交易所ABS/定向ABN是私募發(fā)行，估值機(jī)構(gòu)較難獲得產(chǎn)品底層信息造成的。但相應(yīng)問題較普遍存在于持續(xù)發(fā)行人連續(xù)發(fā)行的品種中，造成公允價(jià)值的管理混亂。例如下面舉例的存量表內(nèi)花唄/借唄ABS，雖然中債估值和市場真實(shí)收益情況仍有差異，但至少曲線形態(tài)相對準(zhǔn)確，中證估值則存在曲線形態(tài)上的明顯問題。

（2）由于對底層資產(chǎn)理解不準(zhǔn)確，錯(cuò)誤選取了估值對標(biāo)

這種偏差可能是由于選取了錯(cuò)誤的估值對標(biāo)，加之對證券化產(chǎn)品評級符號對應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平不熟悉帶來的。例如微業(yè)貸ABN評級為A的夾層檔，筆者團(tuán)隊(duì)經(jīng)過自建模型反復(fù)測算，認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于市場上多數(shù)評級為AA甚至部分AAA級信用債。其一級市場發(fā)行出約2Y 4.0-5.5%的價(jià)格也基本反映了機(jī)構(gòu)市場在真實(shí)供需水平下對證券的較準(zhǔn)確定價(jià)。但可能由于估值機(jī)構(gòu)在沒有更準(zhǔn)確估值對標(biāo)的基礎(chǔ)上，將此類產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（筆均數(shù)十萬元的、高度同質(zhì)化的微小企業(yè)貸款）直接歸類為對公債權(quán)，并在低評級債權(quán)平均折現(xiàn)率上進(jìn)一步加點(diǎn)折現(xiàn)，導(dǎo)致該證券上市時(shí)直接發(fā)生高達(dá)8元錢的巨額貶值，上市至今半年后的全價(jià)仍未攀升至100元以上。

（3）由于對證券特性理解不充分，錯(cuò)誤判斷了證券期限

這類問題在早年RMBS產(chǎn)品上曾經(jīng)出現(xiàn)，由于RMBS底層的按揭貸款久期極長、早償率很高，如果單純按照靜態(tài)現(xiàn)金流估計(jì)證券現(xiàn)金流，而不考慮早償影響的話，就會(huì)導(dǎo)致證券久期顯著拉長數(shù)年以上。一方面會(huì)導(dǎo)致折現(xiàn)率虛高，另一方面會(huì)影響證券現(xiàn)金流估計(jì)。其直接影響則是證券上市后即虧損。這一問題目前已經(jīng)得到了一定程度修正，但在2020年前，這一問題對RMBS的影響很大，從而讓最早使用市值法進(jìn)行債券投資的公募基金幾乎完全無法參與RMBS的投資交易。中金曾經(jīng)做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，“上市估值即低于面值幅度最大的20只證券中，有19只均為RMBS產(chǎn)品”。

除此之外，還有市場普遍發(fā)現(xiàn)的ABS夾層級別調(diào)升但估值不動(dòng)的問題，導(dǎo)致市場上早期發(fā)行的一些RMBS夾層在調(diào)升為AAA級后到期收益率畸高，實(shí)際上也涉及到估值方法合理性的問題。從實(shí)操中，成熟市場中較普遍的ABS評級躍升投資策略也幾乎無法完成。

2、證券現(xiàn)金流判斷為什么會(huì)出現(xiàn)偏差

ABS是第一還款來源通常為底層資產(chǎn)變現(xiàn)的證券品種，由于底層資產(chǎn)通常存在早償、違約等現(xiàn)象，其證券現(xiàn)金流往往與發(fā)行時(shí)點(diǎn)的預(yù)估存在一定差異。即便是通過各種技術(shù)手段將證券構(gòu)造為形態(tài)上類似到期一次還本型普通債券的ABS品種，也涉及到行權(quán)預(yù)期是否確定性較高等問題。

當(dāng)然，私募發(fā)行的ABS/ABN品種披露水平很低、條款非標(biāo)準(zhǔn)化程度很高則是國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自身存在的問題，這些內(nèi)生性問題給本就不直接參與日常投資交易的估值機(jī)構(gòu)帶來了很高的技術(shù)門檻。ABS僅僅是固定收益證券中的一個(gè)子品類，估值機(jī)構(gòu)從自身業(yè)務(wù)發(fā)展資源調(diào)配的考慮出發(fā)，也很難專項(xiàng)維護(hù)一個(gè)細(xì)分品類發(fā)展面對的各種非標(biāo)準(zhǔn)化需求。

綜合來看，盡管相比信用債，ABS配置盤的占比更高，所以一級發(fā)行的票息往往系統(tǒng)性的略低于二級交易收益率，這或許會(huì)讓估值機(jī)構(gòu)有意識(shí)的壓低一級證券上市后的估值凈價(jià)。但這種系統(tǒng)性的負(fù)向偏差無法完全解釋前述提及的一些“估值隨機(jī)偏離”問題。

分析這一影響應(yīng)該從兩個(gè)角度考慮，一方面是現(xiàn)有第三方估值出現(xiàn)的偏差最高有可能達(dá)到什么水平，或多大的估值偏差是可以被接受的；另一方面則是轉(zhuǎn)為市值法估值后在邊際上主要影響哪些投資人，這些投資人對應(yīng)的資金規(guī)模有多大。

1、估值偏差對實(shí)際投資的影響有多大

假設(shè)ABS是配置型品種，一級市場是機(jī)構(gòu)投資人最主要的配置來源?；谶@種假設(shè)，筆者隨機(jī)選取了一些發(fā)行較為市場化、一級市場價(jià)格是真實(shí)形成的ABS/ABN證券來評估估值對實(shí)際投資的影響程度。為保證結(jié)果可比，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：

• 日期選取中債/中證同時(shí)有估值的最早時(shí)點(diǎn)，如該時(shí)點(diǎn)為上市日，則選取上市日作為基準(zhǔn)日；如該時(shí)點(diǎn)不是上市日，則選取最早具有兩家估值的時(shí)點(diǎn)作為基準(zhǔn)日；

• 粗略認(rèn)為一級市場博弈后的發(fā)行價(jià)格即為當(dāng)時(shí)的真實(shí)市場價(jià)格，估值和真實(shí)市場價(jià)格之間的偏差再乘以前述基準(zhǔn)日的剩余久期就是價(jià)格上的估值偏差。價(jià)格上的估值偏差除以票息則是抹平估值偏差（負(fù)偏離）的天數(shù)或浮盈（正偏離）對應(yīng)的保護(hù)天數(shù)。

基于前述處理，以去年四季度至今年一季度發(fā)行的證券樣本來觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)很多可以討論的現(xiàn)象，例如：

• 在一個(gè)多季度內(nèi)發(fā)行的同一信用來源的證券有可能呈現(xiàn)出截然不同的發(fā)行正負(fù)偏離狀態(tài)；

• 中債往往體現(xiàn)出負(fù)偏離狀態(tài)，而中證則主要體現(xiàn)出正偏離狀態(tài)；

• 在發(fā)行時(shí)點(diǎn)觀察，采用中債估值最大需要接近積攢70天的票息方能抹平發(fā)行時(shí)點(diǎn)帶來的價(jià)格負(fù)偏離；

• 這種偏離狀態(tài)的相對程度并非一成不變的，以2021年9月30日的估值觀察，中證估值收益率就系統(tǒng)性的超越了中債估值收益率水平。其具體原因尚待深入討論考察。

從帳戶管理角度來看，由于定開型銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資期限往往在1年以內(nèi)，其他委外戶的考核也往往以年度進(jìn)行，如果證券估值偏差需要用約2個(gè)月的時(shí)間抹平，基本上就等于宣布這支證券“誰投資誰吃虧”。從一級配置為主的考核角度來說，中證估值或許更加討巧一些。畢竟上市后出現(xiàn)浮盈更加好看，而隨著久期縮短，估值收益率上升對凈值帶來的傷害也會(huì)相對更小一些。

2、估值偏差主要影響的投資人類別及其體量

從資產(chǎn)性質(zhì)和投資群體兩個(gè)維度進(jìn)行區(qū)分，市場上ABS產(chǎn)品主要可以分為兩類，一類是銀行間市場發(fā)行的信貸ABS，另一類是交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS和銀行間市場發(fā)行的ABN產(chǎn)品。穿透看銀行自營盤是前者最主要的買家，銀行理財(cái)具有一定參與比例，但主要集中在大行及部分頭部股份制銀行的理財(cái)資金上；而對于后者，銀行理財(cái)則是全市場穿透看最大的買方。

之前有些市場分析從登記托管機(jī)構(gòu)賬戶性質(zhì)的角度出發(fā)，對ABS投資人種類進(jìn)行了歸納。但從實(shí)操中穿透來看，背后重量級的真實(shí)投資人只有商業(yè)銀行自營、商業(yè)銀行理財(cái)/理財(cái)子、保險(xiǎn)資金、公募基金幾個(gè)類別。信托、證券公司資管、基金子公司等被動(dòng)投資的意味較重，證券公司自營的總體量尚待深入評估且主要集中于高收益券種。針對銀行自營和保險(xiǎn)資金，ABS可繼續(xù)以原有方式記賬，而公募基金則早就采用了市值法記賬。因此改為市值法記賬后，邊際上主要受影響的投資人類別是理財(cái)資金中不能再使用攤余成本法/買入成本法的定開、封閉式理財(cái)產(chǎn)品。雖然有部分機(jī)構(gòu)自營盤將ABS放在交易戶中，并采用第三方估值每日計(jì)算持倉損益，但由于自營盤沒有資管盤對應(yīng)的申購贖回壓力，也不需要平衡不同投資人之間的利益，因此面臨的問題相對資管盤或較小一些。

從行業(yè)交流的體感上看（僅僅為交流估計(jì)，或和真實(shí)情況具有一定差距），近一年多來，定開/封閉式產(chǎn)品配置ABS的比例約占理財(cái)資金配置的40-50%，其余中短期ABS和少量超過397天的證券由現(xiàn)金類產(chǎn)品持有。針對信貸ABS，穿透看銀行理財(cái)配置規(guī)模約占10-20%，交易所ABS/ABN則占配置規(guī)模至少50%。因此綜合來看，新規(guī)后需要適應(yīng)估值沖擊的產(chǎn)品在信貸ABS上或許約占4-10%，而在交易所ABS/ABN上則可能占到20-25%。

那為什么目前ABS估值問題還沒有被廣泛討論呢？這是因?yàn)闅v史上大部分ABS被放置在各類成本法的通道賬戶中。而采用成本法時(shí)，估值錯(cuò)誤會(huì)以“偏離估值”的形態(tài)出現(xiàn)，因?yàn)椴⒎侵苯臃从车劫~戶的當(dāng)日損益上， 這種估值偏離度在一定范圍內(nèi)是可以容忍的。

如果要求資管產(chǎn)品賬面凈值參考第三方估值，逐日反應(yīng)證券市場價(jià)值波動(dòng)，這種估值偏差就會(huì)直接在賬戶中體現(xiàn)為不準(zhǔn)確的凈值實(shí)虧實(shí)盈。凈值不準(zhǔn)確一方面會(huì)影響投資人之間的公平性，也會(huì)給資管機(jī)構(gòu)提前預(yù)支/隱藏產(chǎn)品利潤帶來便利。例如，由于市場投資人都很了解不同名稱的ABS證券背后對應(yīng)的實(shí)際信用來源，并對具有同質(zhì)性的證券具有基本一致的交易定價(jià)。針對某個(gè)具有相同信用來源、久期近似的證券，當(dāng)產(chǎn)品需要釋放盈利的時(shí)候就可以賣出手中凈價(jià)估值較差的證券（實(shí)現(xiàn)交易盈利），買入凈價(jià)估值較好的證券；需要隱藏利潤時(shí)則可以選擇反其道而行之。

第三方估值和真實(shí)市場價(jià)格存在負(fù)向偏離顯然會(huì)對產(chǎn)品造成負(fù)面影響：這種影響在于會(huì)讓產(chǎn)品凈值出現(xiàn)本不該出現(xiàn)的J-Curve，這對當(dāng)期投入資本參與建倉的投資人來說是不公平的，除非這些投資人能夠等待證券到期收回全部負(fù)向價(jià)格損失。除此之外，離譜的正向偏離也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。比如投資人從披露文件中獲知產(chǎn)品重點(diǎn)持倉中某個(gè)/某批證券存在嚴(yán)重的正向偏離，投資人就可以采取贖回操作鎖定不正確的浮盈。

上面提及的套利操作對于個(gè)人投資人來說可能技術(shù)難度過高，且由于無法逐日觀察到理財(cái)產(chǎn)品全部持倉，選擇對自己更有利的投資方法并從實(shí)操上進(jìn)行套利的可能性很低。但未來中小商業(yè)銀行逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮屠碡?cái)子公司的財(cái)富渠道后，則可以在定期檢視被代銷產(chǎn)品持倉的基礎(chǔ)上選擇從估值高位撤資，從而給產(chǎn)品的流動(dòng)性帶來一定負(fù)面影響。

目前根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)通知要求，理財(cái)資金還在整改過程中，預(yù)計(jì)10月底前才能完成全行業(yè)整改。作為同樣在整改之列的各類私募債，其估值不準(zhǔn)確的問題相對較小。整改時(shí)各家機(jī)構(gòu)總是會(huì)手忙腳亂把注意力集中在合規(guī)問題上，因此多數(shù)理財(cái)機(jī)構(gòu)尚未意識(shí)到這種高票息打底型資產(chǎn)采用市值法之后，第三方估值“不規(guī)則”的抖動(dòng)會(huì)帶來怎樣的實(shí)際影響。

資管新規(guī)后，對底層投資品穿透記賬、賬戶凈值出現(xiàn)明顯波動(dòng)以消納積累在賬戶中的信用風(fēng)險(xiǎn)/市場風(fēng)險(xiǎn)是題中應(yīng)有之義。但記賬本身大量出現(xiàn)不準(zhǔn)確、不正確的現(xiàn)象則會(huì)影響市場的進(jìn)一步發(fā)展。

ABS目前存量達(dá)到約6萬億元，占債券市場存量規(guī)模已經(jīng)達(dá)到15.6%（數(shù)據(jù)來源：Wind）。歷史上第三方估值不準(zhǔn)確的問題僅僅給ABS二級市場交易制造了一些障礙（如需要嚴(yán)格參考某個(gè)第三方估值，或偏離度不能超過一定限度等）。但銀行理財(cái)作為全市場體量最大的資管盤，將這個(gè)品種參考第三方估值記賬后，估值不準(zhǔn)確的問題也會(huì)對一級市場發(fā)行產(chǎn)生一定影響。未來不光交易盤會(huì)感受到這種變化，配置盤、發(fā)行人、投行、項(xiàng)目審批機(jī)構(gòu)都會(huì)逐漸比原來更明顯的感受到估值對發(fā)行帶來的影響。

因?yàn)榈谌焦乐档牟▌?dòng)會(huì)變成實(shí)實(shí)在在的賬面損益，未來對第三方估值的研究甚至開展“反向工程”的重要性會(huì)顯著提高。

反過來看，第三方估值就像路牌一樣，是市場非常重要的基礎(chǔ)設(shè)施：路牌如果存在問題，就容易把車流帶到錯(cuò)誤的目的地。

針對這種估值存在較高難度、信息獲取不夠充分的品種，短期內(nèi)如果做不到將誤差縮小至市場可接受范圍內(nèi)，或許可以對有明顯偏差的個(gè)券/細(xì)分券種停止估值，允許有條件的機(jī)構(gòu)使用自建模型自行估值，而對于沒有條件的機(jī)構(gòu)也可以采用事實(shí)上的買入成本法記賬，給市場一個(gè)逐步調(diào)整和適應(yīng)的空間。雖然理財(cái)估值管理辦法也給證券采用“自建模型”估值留下了口子，但在第三方估值機(jī)構(gòu)提供了估值數(shù)據(jù)時(shí)，想要采用自有模型進(jìn)行修正需要先證明第三方估值結(jié)果存在顯著偏差。這聽起來非常容易、甚至針對個(gè)券看估值數(shù)據(jù)時(shí)往往對錯(cuò)一目了然，但如果機(jī)構(gòu)已經(jīng)選定了固定的估值數(shù)據(jù)來源及不同估值方法的優(yōu)先級，要想走完合規(guī)修正流程的實(shí)操成本就會(huì)非常高，乃至不會(huì)有人輕易嘗試去修正估值這條路。所以往往只能采用“持續(xù)報(bào)價(jià)”、“小額交易”等方式從外部影響估值回歸正軌（或許這是一個(gè)自營盤未來可做的買賣？）。

而從中長期看，ABS進(jìn)一步提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，第三方估值機(jī)構(gòu)逐步提高估值技術(shù)并改進(jìn)改正現(xiàn)有估值方法中不足之處，則是這個(gè)品類進(jìn)一步發(fā)展的必經(jīng)之路。

當(dāng)然，討論了這么多，有待更深入討論的一個(gè)問題在于估值機(jī)構(gòu)應(yīng)該選擇下列哪條道路：

• A：盡可能尊重市場，把自己的行事邊界約束在“區(qū)分出虛假一二級交易即可，尊重市場真實(shí)的博弈結(jié)果，哪怕這種博弈讓這個(gè)真實(shí)結(jié)果看起來極其不合理”；

• B：認(rèn)為自己有義務(wù)從“上帝視角”出發(fā)，指導(dǎo)市場以“正確的價(jià)格”交易。

和很多堅(jiān)持市場原教旨主義的市場參與者不同，筆者認(rèn)為在社會(huì)主義金融市場上，二者均無可無不可。但選擇后者，就應(yīng)該把事情做到最好，“干多大事、負(fù)多大責(zé)”，擔(dān)了“指導(dǎo)市場”的責(zé)任，那就有義務(wù)把事情做到最好，把誤差消弭在正常開展投資交易的市場機(jī)構(gòu)可接受的范圍之內(nèi)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 【Memo】第三方估值不準(zhǔn)確對ABS市場進(jìn)一步發(fā)展的影響