西政財(cái)富 
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作者：西政財(cái)富
來源：西政財(cái)富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
當(dāng)前受房企持續(xù)爆雷、樓市持續(xù)下行的影響，越來越多的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)在積極物色不良資產(chǎn)方向的業(yè)務(wù)機(jī)會。近期我們也明顯感覺到AMC機(jī)構(gòu)在出險(xiǎn)項(xiàng)目上的積極行動。當(dāng)下一些AMC積極籌備不良資產(chǎn)紓困及房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)化解的資金，如有報(bào)道稱東方資產(chǎn)在全國銀行間債券市場公開發(fā)行不超過人民幣100億的金融債券，用于重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)化解及處置等工作。對于房企而言，少數(shù)尚有一定流動性的房企在尋找在建工程轉(zhuǎn)讓的投資機(jī)會，而大多數(shù)房企則試圖介入出險(xiǎn)類項(xiàng)目的代建業(yè)務(wù)。
在我們與AMC機(jī)構(gòu)的溝通過程中，一些AMC反饋表示，受到去年《地方金融監(jiān)督管理?xiàng)l例（征求意見稿）》的影響，地方資產(chǎn)管理公司作為征求意見稿認(rèn)定的地方金融組織，后續(xù)業(yè)務(wù)的開展也需要遵循“地方金融組織應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持服務(wù)本地原則”，即在地方金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的區(qū)域范圍內(nèi)經(jīng)營業(yè)務(wù)，原則上不得跨省級行政區(qū)域開展業(yè)務(wù)。但對于地方AMC而言，仍舊有辦法解決該問題（如通過與信托機(jī)構(gòu)合作）。大部分AMC機(jī)構(gòu)自去年接受審計(jì)監(jiān)察以及整改，也表示未來的業(yè)務(wù)將回歸到不良資產(chǎn)的主業(yè)。對于以往操作非金不良業(yè)務(wù)較多的地方AMC而言，相關(guān)業(yè)務(wù)也受到較大的限制，但是一些規(guī)模不大的地方AMC，目前仍在物色一些非金不良的投資機(jī)會。
雖然不少投資機(jī)構(gòu)表示，在這波市場行情下，投資不良資產(chǎn)行業(yè)將是重要的方向。但是在我們財(cái)富中心的角度看來，由于長期以來我們國內(nèi)市場上的投資人大多屬于短債的思維，而不良時(shí)間周期長及退出的不確定性都非常強(qiáng)，不良資產(chǎn)行業(yè)投資嚴(yán)格意義上屬于充滿高風(fēng)險(xiǎn)的非標(biāo)另類機(jī)會型投資，目前不良資產(chǎn)市場實(shí)際上十分缺乏資金實(shí)力強(qiáng)，并且能跨越周期的愿意做價(jià)值投資的專業(yè)投資人。投資不良資產(chǎn)與投資以往的地產(chǎn)前融項(xiàng)目系不同的操作思路，對專業(yè)性要求也更高。而當(dāng)下國內(nèi)的不良資產(chǎn)處置也越來越難，收益率逐漸縮窄；處置方式也不再是傳統(tǒng)的 “打包、打折、打官司”的“三打”模式，而是向“重組、重構(gòu)、重整”的“三重”模式來拓展。當(dāng)下的不良資產(chǎn)的運(yùn)作不再是高利貸式的救活模式以及簡單的債權(quán)管理，而是需要具備投行化思維的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)通過深耕細(xì)作一攬子解決問題項(xiàng)目或問題企業(yè)，向資產(chǎn)經(jīng)營與服務(wù)，投行化的管理發(fā)展的業(yè)務(wù)。
為便于說明，我們將近期與AMC合作的不良資產(chǎn)項(xiàng)目的相關(guān)情況與經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行整理，以供同業(yè)人士參考，更多關(guān)于不良項(xiàng)目處置的操作細(xì)節(jié)歡迎在3月5日的交流會上繼續(xù)交流和探討（詳見《20220305交流會：地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的退出路徑與不良項(xiàng)目處置》）。
一、AMC機(jī)構(gòu)回歸本源的業(yè)務(wù)類型
在業(yè)務(wù)類型方面，近期也有不少AMC機(jī)構(gòu)在頻繁溝通如下幾方面的合作：
1. 不良資產(chǎn)包的收購業(yè)務(wù)（需考慮折扣率及交易對手折價(jià)處置的意愿等問題），但是對于一些地方AMC而言，受屬地化展業(yè)的限制，通常以做省內(nèi)的業(yè)務(wù)為主。具體包括，單戶不良債權(quán)（到期不能償還的或者已經(jīng)違約的）、銀行或金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)包的收購及其收購配資；
2. 土地前融到期的接續(xù)融資業(yè)務(wù)。對于土地款前融到期無法償還的項(xiàng)目，部分AMC可接手該到期債權(quán)，并完成土地抵押，融資成本根據(jù)交易主體具體確定。具體操作上，因AMC一般都會要求出具不良函，或者開發(fā)商的前手融資已實(shí)際逾期，而這勢必又會引起融資方征信層面的負(fù)面影響（比如造成交叉違約等），因此開發(fā)商對AMC類型的融資經(jīng)常會存有抗性。
3. 金融機(jī)構(gòu)不良處置業(yè)務(wù)。如一些存在項(xiàng)目逾期的信托機(jī)構(gòu)與AMC共同搭建紓困架構(gòu)，參與到具體的不良資產(chǎn)項(xiàng)目處置過程中。但是考慮到最終處置及還款來源等問題，則需要綁定其認(rèn)可的國央企等開發(fā)商協(xié)同操作。此外，對于不同能級的AMC，其希望的投資收益亦有較大的差別，比如全國性的AMC作為優(yōu)先級時(shí)收益控制在年化10%以下，而地方性AMC對收益要求則在年化12%-13%以上等等。
4. 不良股票質(zhì)押債權(quán)收購。收購的逾期股票質(zhì)押項(xiàng)目，其質(zhì)押標(biāo)的需為質(zhì)地良好、有獨(dú)特技術(shù)、商業(yè)模式、行業(yè)壁壘等的股票，收購?fù)瓿珊笸ㄟ^訴訟、以物抵債或和解等方式獲取上市股票。
此外，目前有少部分AMC在物色一些非金不良的投資機(jī)會。但要求合作主體需為非百強(qiáng)公司、無重大訴訟且具有一定的項(xiàng)目操盤經(jīng)驗(yàn)，或者無較多負(fù)面信息及較大償債壓力的百強(qiáng)房企。投資區(qū)域則主要是在當(dāng)?shù)赜蟹肿庸镜膮^(qū)域，并以AMC所屬省份為主。優(yōu)先準(zhǔn)入底層資產(chǎn)性質(zhì)為住宅的資產(chǎn)，審慎準(zhǔn)入底層資產(chǎn)性質(zhì)全部為商業(yè)或商業(yè)評估值占比超過35%的單戶不良資產(chǎn)；如果涉及建設(shè)工程不良債權(quán),則優(yōu)先收購竣工驗(yàn)收合格的建設(shè)工程形成的不良債權(quán)。
二、盤活類項(xiàng)目投資方案
對于爆雷房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的接盤，不論是AMC機(jī)構(gòu)還是其他不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，在具體業(yè)務(wù)操作過程中，一般都會考慮綁定優(yōu)質(zhì)的開發(fā)商 (或收購方/接盤方) 聯(lián)合操作，并希望開發(fā)商能進(jìn)行劣后級投資，以充分綁定開發(fā)商的信用。由于目前房地產(chǎn)市場整體流動性不足，因此開發(fā)商在介入項(xiàng)目時(shí)，在區(qū)分項(xiàng)目是一般的退出類（如一些企業(yè)基于輔業(yè)剝離、轉(zhuǎn)型的需求）、未進(jìn)入破產(chǎn)流程的盤活類項(xiàng)目還是進(jìn)入破產(chǎn)重整階段的項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，會根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況選擇代建（完全不出資、出少量資金或提供擔(dān)保融資）或針對特別優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目進(jìn)行收購。
（一）AMC合作重組再開發(fā)模式
1. 在AMC合作重組再開發(fā)模式下，由新開發(fā)商作為重組方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)，AMC承接項(xiàng)目公司的金融債務(wù)；
2. AMC主要負(fù)責(zé)協(xié)助重組方對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行重組盤活，標(biāo)的資產(chǎn)并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據(jù)項(xiàng)目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右，具體根據(jù)項(xiàng)目一事一議。對于四大AMC則收益要求稍低。
3. 重組方負(fù)責(zé)項(xiàng)目后續(xù)的開發(fā)及運(yùn)營，以項(xiàng)目開發(fā)收益作為首要的還款來源，并根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況由擔(dān)保人向AMC提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保。
4. 對于國央企退房的項(xiàng)目，則需經(jīng)產(chǎn)交所掛牌轉(zhuǎn)讓；對于不良資產(chǎn)法拍項(xiàng)目，則需履行法拍的相應(yīng)程序。
（二）共益?zhèn)谫Y代建模式
對于涉及到不良資產(chǎn)的項(xiàng)目，當(dāng)下不少開發(fā)商試圖介入其代建的相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)要求其只負(fù)責(zé)代建，而不愿意出資。對于此類項(xiàng)目，出于風(fēng)控要求，我們通常會要求與代建方針對共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項(xiàng)目公司已資不抵債，股權(quán)價(jià)值為0，股權(quán)調(diào)整時(shí)通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項(xiàng)目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。其中，代建方作為劣后級，出資比例在20%左右。
1. 共益?zhèn)顿Y部分
(1) 資金用途，主要以現(xiàn)金清償部分債權(quán)，包括建設(shè)工程債權(quán)、抵押擔(dān)保債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、稅款、職工債權(quán)等，其他資金作為項(xiàng)目復(fù)工續(xù)建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節(jié)奏上可按節(jié)點(diǎn)來設(shè)置，通過前期替換部分債權(quán)的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷售回款達(dá)到一定比例后支付20%，回款達(dá)到XX后支付剩余的20%等等。
(2) 投資期限為3-4年，可以提前償還共益?zhèn)?/p>
(3) 投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
(4) 優(yōu)先權(quán)：共益?zhèn)鶛?quán)優(yōu)先，并經(jīng)債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認(rèn)可；
(5) 退出方式：在扣除稅費(fèi)、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅部分的銷售回款先息后本還款。
2. 股權(quán)重整部分
(1) 股權(quán)投資金額1元—10萬元，具體根據(jù)項(xiàng)目情況設(shè)置；
(2) 投資期限：同共益?zhèn)鶛?quán)投資期限；
(3) 浮動收益：通過對賭協(xié)議的設(shè)置，投資人享受項(xiàng)目凈利潤的30%-40%的浮動收益；
(4) 退出方式：共益?zhèn)鶛?quán)退出后，根據(jù)《遠(yuǎn)期回購協(xié)議》將項(xiàng)目公司100%股權(quán)以初始收購價(jià)格轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。
(5) 風(fēng)控安排：對項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財(cái)務(wù)人員、更換并控制章證照及銀行賬戶等。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 回歸本源的AMC及爆雷房企的項(xiàng)目處置
