上市公司重整前沿探索

北京市中倫律師事務(wù)所合伙人 許勝鋒

上市公司重整是重整領(lǐng)域的風(fēng)向標(biāo)，由于其銜接了資本市場(chǎng)和破產(chǎn)制度兩大重要領(lǐng)域，且由于上市公司具有公眾性、公開性、稀缺性的特點(diǎn)，上市公司重整受到了廣泛的關(guān)注，李曙光教授把它比喻為重整皇冠上的明珠。分析上市公司重整，對(duì)我國健全資本市場(chǎng)退出與拯救制度和完善企業(yè)重整制度具有重要意義。

自《企業(yè)破產(chǎn)法》實(shí)施以來至今，共計(jì)70家上市公司實(shí)施了重整或正在實(shí)施重整。《企業(yè)破產(chǎn)法》實(shí)施之初，上市公司重整較為活躍，而2014年至2018年間則處于低谷期，基本維持在每年2宗的水平。2019年上升至7宗，2020年到目前已有9宗，呈現(xiàn)出明顯上升態(tài)勢(shì)，與企業(yè)破產(chǎn)法實(shí)施之初以保殼借殼為特征的階段相比，上市公司重整可以說進(jìn)入了2.0時(shí)代。就近幾年的實(shí)踐來看，上市公司重整呈現(xiàn)出如下主要特點(diǎn)：

1．預(yù)重整制度的積極應(yīng)用和探索

上市公司預(yù)重整實(shí)踐探索較晚，2019年進(jìn)入程序的*ST德奧是第一家啟動(dòng)預(yù)重整并獲成功的上市公司。目前*ST飛馬、*ST安通等實(shí)施了預(yù)重整的上市公司已進(jìn)入重整程序，尚有幾家公司正在實(shí)施預(yù)重整。在重整審查難度增大的背景下，預(yù)重整能夠縮短重整程序的時(shí)間，增加重整和保殼的成功率。如*ST德奧在預(yù)重整期間開展了債權(quán)清理、資產(chǎn)評(píng)估和重整預(yù)案協(xié)商等工作，為重整計(jì)劃快速表決通過奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，重整程序歷時(shí)僅為36天。當(dāng)然，目前上市公司預(yù)重整尚未形成制度性的規(guī)則，預(yù)重整的功能也未能充分發(fā)揮，仍有待實(shí)務(wù)探索的不斷完善。

2．資本公積轉(zhuǎn)增成為出資人權(quán)益調(diào)整的主流方式

自2014年以來，重整的上市公司無一例外都采用了資本公積轉(zhuǎn)增并讓渡的方式，且近兩年來，大多數(shù)案件把資本公積轉(zhuǎn)增并讓渡作為唯一的出資人權(quán)益調(diào)整方式。該方式的優(yōu)點(diǎn)為無需調(diào)整存量股份，易獲得出資人組表決通過，方案的執(zhí)行不受存量股份質(zhì)押查封的影響。但是，單純的資本公積轉(zhuǎn)增，對(duì)大股東和其他股東的調(diào)整比例相同，難以反映出大股東應(yīng)承擔(dān)的經(jīng)營責(zé)任。同時(shí)，值得關(guān)注的是，資本公積轉(zhuǎn)增將導(dǎo)致上市公司股本的擴(kuò)增，對(duì)上市公司每股的凈資產(chǎn)、盈利水平以及未來股票的價(jià)格均產(chǎn)生較大影響，因此資本公積的轉(zhuǎn)增并不適合于所有上市公司重整案件，對(duì)于股本過大的上市公司相反可能需要進(jìn)行縮股，而這需要監(jiān)管政策的進(jìn)一步支持。

3．以股抵債成為債權(quán)受償?shù)闹饕绞?/span>

整體而言，重整程序中債權(quán)的清償方式主要包括現(xiàn)金一次性清償、留債和以股抵債等。由于上市公司股票具有的良好流動(dòng)性，與非上市公司相比，上市公司重整中，以股抵債被更為廣泛地使用。在此過程中需要關(guān)注的問題是，抵債股票的價(jià)格如何確定。近年來上市公司重整中，股票抵債價(jià)格脫離其市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象較為普遍。在2018年、2019年重整的9家上市公司中，其中7家采用了以股抵債的方式，而其中6家公司的抵債價(jià)格，明顯高于其可對(duì)比的市場(chǎng)價(jià)格。抵債價(jià)格的確定，不僅影響債權(quán)人清償利益，亦影響債權(quán)人對(duì)其他連帶債務(wù)人和擔(dān)保人的追償權(quán)，如何合理規(guī)制有待進(jìn)一步研究。

4．保殼與企業(yè)營運(yùn)價(jià)值拯救并重

在上市公司重整前期階段，大多上市公司主營業(yè)務(wù)缺失或嚴(yán)重缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，重整的核心目的在于保殼，在重整的同時(shí)往往需要實(shí)施重大資產(chǎn)重組，注入新的資產(chǎn)以變更或重構(gòu)主營業(yè)務(wù)。中國證監(jiān)會(huì)為此曾出臺(tái)了與重整相銜接的重大資產(chǎn)重組的股價(jià)協(xié)商定價(jià)機(jī)制，并與最高法院建立了會(huì)商機(jī)制。近年來，把重大資產(chǎn)重組納入重整計(jì)劃的案例明顯減少，自2018年至今，除*ST德奧簡(jiǎn)要披露在重整后有重大資產(chǎn)重組的安排外，其余的公司重整計(jì)劃中均未涉及。由此可見，雖然現(xiàn)在上市公司重整仍有保殼的需求，但是保殼并非唯一目的，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、挽救主營業(yè)務(wù)也是重整的主要目標(biāo)，在上市公司領(lǐng)域，重整正在恢復(fù)其應(yīng)有的功能。

近年來，雖然趨于嚴(yán)格的退市制度和注冊(cè)制的逐步推行削弱了上市公司的殼價(jià)值，但由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，上市公司對(duì)重整的需求明顯增多，而且在以恢復(fù)主營業(yè)務(wù)為核心重整目標(biāo)的背景下，此種需求更加凸顯了重整的價(jià)值和意義。但同時(shí)應(yīng)當(dāng)看到，現(xiàn)階段上市公司重整的突出問題仍然體現(xiàn)在受理難。根據(jù)相關(guān)政策及實(shí)踐，上市公司重整需要經(jīng)過地方政府、證監(jiān)會(huì)、最高人民法院的審查，整體而言，尚存在著債務(wù)人、政府、法院、監(jiān)管部門溝通協(xié)調(diào)機(jī)制不健全、審查標(biāo)準(zhǔn)不清晰、審查期限不確定等問題。上市公司被申請(qǐng)破產(chǎn)的數(shù)量遠(yuǎn)比受理的多，而且受理的案件審查歷時(shí)長(zhǎng)，比如在2018年、2019年重整的9家上市公司中，從提出重整申請(qǐng)到受理時(shí)間平均138天，最長(zhǎng)達(dá)292天。

國務(wù)院于今年10月9日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，提出要“完善并購重組和破產(chǎn)重整等制度，優(yōu)化流程、提高效率，暢通主動(dòng)退市、并購重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道。有關(guān)地區(qū)和部門要綜合施策，支持上市公司通過并購重組、破產(chǎn)重整等方式出清風(fēng)險(xiǎn)?！边@個(gè)意見表明決策層已經(jīng)意識(shí)到了目前上市公司重整領(lǐng)域的主要矛盾，并確定了有針對(duì)性的工作方向。

資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，上市公司是資本市場(chǎng)的基石，而重整是上市公司運(yùn)行機(jī)制的重要組成部分，對(duì)于困境上市公司的拯救具有重要作用。在我國上市公司重整步入2.0時(shí)代的背景下，新的問題也應(yīng)運(yùn)而生，特別是破產(chǎn)審判與行政監(jiān)管交叉的問題，給重整理論和實(shí)踐均帶來新的挑戰(zhàn)，而對(duì)破產(chǎn)受理審查程序進(jìn)行優(yōu)化以及對(duì)相關(guān)制度、規(guī)則進(jìn)行改革和完善，不僅是我國企業(yè)破產(chǎn)法修改的有機(jī)組成部分，也是健全上市公司運(yùn)行機(jī)制的必然要求。