2020年國企高評級債券接連違約，剛性兌付不再，讓市場直呼國企信仰破滅，永煤集團到期債券本金展期，華晨集團閃電破產(chǎn)。

讓債券持有人納悶的是，一個個坐擁千億資產(chǎn)的大國企，連10個億的私募債都還不起嗎？尤其是華晨集團破產(chǎn)事件，很多債權(quán)人覺得，這邊剛打個噴嚏，那邊就悄無聲息進入重癥ICU了，這引發(fā)了市場對華晨集團借助破產(chǎn)程序逃廢債的質(zhì)疑。

對地方政府來說，救還是不救，這是個兩難的選擇。2月23日，山西省國資委高調(diào)表態(tài)：“確保無論企業(yè)如何重組、規(guī)模如何變化，都絕不發(fā)生一筆違約”。在這個信心比黃金更重要的時代，這無疑為當(dāng)?shù)貭I商環(huán)境大大加分。

正常來說，兒子在外面闖了禍，擱你管不管，鐵定管啊，不過得看什么事兒，管不管的來。

國企破產(chǎn)并不是近一兩年才引起人們關(guān)注的，早在2014年信用風(fēng)險便已深入債市腹地，最開始違約尚屬個案，發(fā)展到如今已是險象環(huán)生。華晨集團的債務(wù)困局，2018年時遼寧省政府就已經(jīng)介入；海航集團的流動性危機也歷時近3年，政府也是煞費苦心。很多時候我們只看到了它坐擁千億資產(chǎn)，卻忽略了它同樣也負債千億。尤其是龐然大物，流動性風(fēng)險是非常嚴重的事，指不定哪根稻草，就壓垮了這千金之軀。

當(dāng)市場還在觀望各地政府的救市態(tài)度時，不妨將更多目光放在地方經(jīng)濟上，畢竟，兜底不是想兜就能兜的。

不是每個地方都有茅臺這樣爭氣的國企，大筆一揮就劃出去幾百個億，活脫脫的搖錢樹，而非吞金獸。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級不斷深化，從體量型經(jīng)濟過渡到質(zhì)量型經(jīng)濟，所需的操刀水平絕非一般，要讓這一個個龐然大物調(diào)轉(zhuǎn)航向，難免遇到很多尾大不掉的問題。

所以，再想想1992年克林頓的競選金言，放在今天國企債務(wù)拯救上同樣適用——“It's the economy,stupid!”

其實國家層面更看重的是總體風(fēng)險可控，同時不要出現(xiàn)一些“大而不倒”企業(yè)倒逼現(xiàn)象，就像2020年9月份網(wǎng)傳的《恒大集團有限公司關(guān)于懇請支持重大資產(chǎn)重組的情況報告》，雖然恒大已辟謠，但不可否認的是，巨型企業(yè)風(fēng)險點爆所可能引發(fā)的社會動蕩是不言而喻的，將反噬社會與政府。所以對于國企來說，債務(wù)危機早出現(xiàn)早解決，解決不了的，破產(chǎn)重整其實可能還是個共贏的選擇。

以華晨集團為例。

華晨集團的債務(wù)困局一直存在，只是在2020年集中爆發(fā)而已。當(dāng)債務(wù)危機爆發(fā)時，若華晨集團不盡早進入破產(chǎn)，會出現(xiàn)什么情況呢？

雖然有債權(quán)人可能對華晨集團的債務(wù)化解還報以希望，認為只要緩口氣可能還能重新站起來，沒必要選擇這種較為極端的破產(chǎn)方式，但在這巨大的危機之下，恐慌已經(jīng)形成，先發(fā)者制人。所以從理性經(jīng)濟人的角度考慮，必是爭先恐后，餓虎撲食，瘋狂擠兌。如此，債權(quán)人將陷入囚徒博弈的困境中。先行一步的債權(quán)人可以通過訴訟、仲裁或借助優(yōu)勢地位獲得更高的債務(wù)清償，遲疑的或債務(wù)尚未到期的債權(quán)人只能被動挨打。

從公開查詢到的涉及華晨集團的訴訟案件已明確表明了這一點。2020年華晨集團涉案數(shù)量激增，從2019年的66件增加至2020年的359件，增長率443.94%，其中華晨集團作為被告或被申請人身份的案件數(shù)量達90%。而這還只是已經(jīng)公開的訴訟案件，未公開的仲裁案件或潛在的案件肯定也不在少數(shù)。

若任由債權(quán)人撕咬，華晨集團的流動性在債務(wù)履行的過程中將徹底枯竭，資產(chǎn)的整體性在債務(wù)執(zhí)行過程中將會被擊碎，整個龐然大物將會被蠶食殆盡。而破產(chǎn)程序的盡早介入便能以最快速度發(fā)揮破產(chǎn)程序的保護功能，將企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進行鎖定，執(zhí)行中止，個別清償無效，防止企業(yè)在債權(quán)人的博弈過程中坍塌式損耗，從而使債權(quán)人在有限資源分配過程中處于一個公平位置，并能保存企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。為后續(xù)東山再起保存實力。

破產(chǎn)重整的價值在“立”不在“破”

在我國社會的認知當(dāng)中，破產(chǎn)是件驚天動地的大事，就像宣告死亡一樣，但美國等國家對破產(chǎn)的態(tài)度與我們并不相同。

美國的個人與公司似乎并不將破產(chǎn)視為最后一搏，因此他們并沒有不惜一切代價避免破產(chǎn)的發(fā)生。沒有人想落得一個破產(chǎn)的下場，但美國的債務(wù)人只是把破產(chǎn)視為通向欣欣向榮彼岸的一個途徑，而非“劇終”。

——小戴維·A·斯基爾《債務(wù)的世界》（趙炳昊譯）

商業(yè)風(fēng)險是任何市場主體都不可避免的，若不有效建立市場退出機制，則逐漸累積的債危企業(yè)將慢慢淤塞整個市場的血管，并導(dǎo)致經(jīng)濟停滯。在個體情感上，誰都不愿意面臨破產(chǎn)這事，但若不在制度安排上進行有效干預(yù)，不論是債權(quán)個體、企業(yè)自身還是整個市場經(jīng)濟環(huán)境，都將陷入巨大的囚籠。

強勢兜底還是破而了之？留給困境國企的選擇不多，留給債權(quán)人的空間又有幾何呢。各地政府在沒有充足彈藥的情況下，是苦心維持地方體面（投資信心）與還是狠心解決實際問題，也該做出抉擇了。

2020年末，評級機構(gòu)惠譽(Fitch)在一份報告中表示，由于中國可能收緊融資，2021年國有企業(yè)違約數(shù)量可能小幅上升。

故事一直在繼續(xù)，我們拭目以待吧。