作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

違約年年有，今年何其多。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2018年5月16日，累計(jì)有10家發(fā)行人的20只債券發(fā)生違約，不管從違約主體還是涉及債券只數(shù)方面均超去年同期。風(fēng)聲鶴唳的市場彌漫著恐慌情緒，隨著償債高峰期的到來，市場擔(dān)憂我們已經(jīng)進(jìn)入“排隊(duì)違約”期。

強(qiáng)監(jiān)管下的信用收縮是近期違約頻發(fā)的直接觸發(fā)因素。在信用擴(kuò)張期，很多經(jīng)營和現(xiàn)金流對外部環(huán)境敏感度過高、自身發(fā)展脆弱性極強(qiáng)，不適宜以債權(quán)形式融資的企業(yè)在資本市場獲得債券投資；在嚴(yán)監(jiān)管下的信用收縮期，這類企業(yè)再融資難度急劇上升，償債能力迅速惡化直至違約就是大概率事件。

債券市場的風(fēng)險(xiǎn)仍待進(jìn)一步充分釋放。伴隨監(jiān)管的進(jìn)一步趨嚴(yán)，信用收縮周期仍將繼續(xù)。疊加風(fēng)險(xiǎn)暴露背景下金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用資質(zhì)較弱、對外部融資依賴度過強(qiáng)的民營企業(yè)、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步惡化，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)仍待進(jìn)一步釋放。

違約頻發(fā)是我國債券市場逐步走向成熟的標(biāo)志。成熟的債券市場應(yīng)該實(shí)現(xiàn)對信用類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)的核心是不確定性，債券投資人能否收回本息具有一定的不確定性。而人為輸血營造的確定性剛兌環(huán)境，是對債券市場的扭曲。不斷爆出企業(yè)違約是我國債券市場走向成熟的必經(jīng)之道。像身體羸弱的人遭遇天氣突變，病情加重甚至惡化到被下病危通知書，符合自然規(guī)律一樣；信用資質(zhì)較弱的主體，遭遇信用收縮期，出現(xiàn)信用危機(jī)甚至違約也符合資本市場的規(guī)律。

近期及后續(xù)即將出現(xiàn)的違約更多的是債券市場結(jié)構(gòu)性壓力而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)自上而下有意識地主動去杠桿、擠泡沫，總量意義上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋。因此趨嚴(yán)的監(jiān)管是政府對風(fēng)險(xiǎn)的主動出擊而非被動失控。鑒于監(jiān)管可利用的政策工具空間仍較大，近期及后續(xù)即將出現(xiàn)的違約，更多的是債券市場上結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率極低。

結(jié)構(gòu)性壓力下，主體將以“民企－競爭性國企－央企邊緣化子公司－……”的路徑爆雷。這符合我國“核心－邊緣”的信用收縮邏輯，也得到實(shí)踐中違約企業(yè)的驗(yàn)證，預(yù)計(jì)未來這個基礎(chǔ)邏輯仍將發(fā)揮作用。同時，也需要防范嚴(yán)監(jiān)管下存在合規(guī)瑕疵的融資平臺非標(biāo)類產(chǎn)品。

總之，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋的環(huán)境下，“排隊(duì)違約”概率很小；但結(jié)構(gòu)性壓力下，信用分布中處于邊緣化區(qū)域的主體將承受更大的壓力。

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原標(biāo)題： 債券市場已進(jìn)入“排隊(duì)違約”期？