投資人永遠(yuǎn)面對(duì)兩種失敗的恐懼:一是該拿的拿不到,二是不該拿的拿到了
作者:大隊(duì)長(zhǎng)金融
在所有并購(gòu)中,投資人永遠(yuǎn)面對(duì)兩種失敗的恐懼:一是該拿的拿不到,二是不該拿的拿到了。第一種,企業(yè)確實(shí)值得拿下,但拿不到。拿不到,最常見(jiàn)的是報(bào)名了,但遴選失敗。投資人繳納保證金、完成盡職調(diào)查,還只是“開(kāi)局”,只有在重整投資方案通過(guò)遴選委員會(huì)的表決后,投資人才有了一個(gè)正式的身份,叫做“重整投資人”。關(guān)于怎么報(bào)價(jià)更有可能勝出,你們等等下一篇文章,我們會(huì)專題討論。這里只談一種悲催的情況:遴選失敗,保證金還要不回來(lái)。投資人繳納的保證金,動(dòng)輒幾千萬(wàn)甚至幾個(gè)億。在遴選報(bào)名時(shí),投資人就要注意研讀管理人發(fā)布的公告中是怎么規(guī)定保證金退還條件的,這些條件一般沒(méi)法談。當(dāng)然,無(wú)論管理人的公告怎么寫(xiě),投資人都可以在提交的重整投資方案中“塞”一些對(duì)自己有利的關(guān)鍵條款,例如,一旦重整投資發(fā)生非因投資人惡意而終止的情況(例如,在一定時(shí)間內(nèi)重整投資人未確定、重整投資協(xié)議未簽署、重整投資計(jì)劃未履行完畢),均應(yīng)退回保證金。這些單方加塞的條款,不一定完全有效,但可能有好處,甚至?xí)蔀橐WC金時(shí)的“救命稻草”。假設(shè)遴選這一關(guān)過(guò)了,拿不到的第二種原因是沒(méi)談成重整投資協(xié)議,或者重整計(jì)劃通不過(guò)。遴選成功后,投資人得與重整企業(yè)、管理人簽署重整投資協(xié)議。緊隨其后,管理人會(huì)將根據(jù)重整投資協(xié)議制定的重整計(jì)劃草案提交給債權(quán)人會(huì)議表決,如果涉及老股東權(quán)益調(diào)整的,老股東(就是所謂出資人組)也需要表決,最后還要再提交法院裁定。對(duì)投資人而言,是否能達(dá)成重整投資協(xié)議是不確定的,而即使簽署了重整投資協(xié)議,重整計(jì)劃草案仍可能無(wú)法通過(guò)債權(quán)人會(huì)議表決,或無(wú)法被法院裁定批準(zhǔn)。一旦發(fā)生這種情況,投資人不能猶豫,要盡快通知管理人并要求取回保證金,“落袋為安”才能防止“夜長(zhǎng)夢(mèng)多”。如果管理人拒絕退還保證金,則上文所說(shuō)的那些投資人“塞”進(jìn)去的條款,就可能會(huì)派上用處。重整計(jì)劃獲批后,還是有可能拿不下目標(biāo)企業(yè),因?yàn)橹卣?jì)劃有無(wú)法執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。執(zhí)行過(guò)程中的障礙包括股權(quán)、資產(chǎn)無(wú)法順利解押、過(guò)戶,以及政府承諾的投資條件無(wú)法兌現(xiàn)等等,而化解或降低風(fēng)險(xiǎn)的門(mén)道主要還是在重整投資協(xié)議。在協(xié)議中,投資人應(yīng)該盡量避免一次性付款,要明確交易步驟,包括每筆投資款的支付節(jié)點(diǎn)和條件、各類債權(quán)的償還節(jié)點(diǎn)以及交易失敗時(shí)的退款安排等等,甚至還可以爭(zhēng)取開(kāi)設(shè)共管賬戶。這樣,一旦重整計(jì)劃投資執(zhí)行不下去,投資人才能“有理有據(jù)”地要求還錢(qián)以及不再付錢(qián)。對(duì)于重要的投資條件(例如,當(dāng)?shù)卣兄Z的優(yōu)惠),投資人也應(yīng)爭(zhēng)取將其設(shè)置為付款的前提,或者要求相關(guān)方將這些投資條件“白紙黑字”地寫(xiě)下來(lái)。必要時(shí),投資人也可把握時(shí)機(jī)請(qǐng)求當(dāng)?shù)卣兄Z解決某些企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題,例如部分資質(zhì)證照因歷史原因無(wú)法取得的問(wèn)題。在很多情況下,政府的支持對(duì)重整計(jì)劃的順利執(zhí)行還挺關(guān)鍵。千辛萬(wàn)苦拿下了,也有可能發(fā)現(xiàn)本不該拿。不該拿的原因很多。有一類是為了拿下,報(bào)了過(guò)高價(jià)格,出現(xiàn)“贏者的詛咒”。這在所有并購(gòu)中經(jīng)常出現(xiàn),以至于市場(chǎng)基本不相信收購(gòu)方會(huì)理性出價(jià)了。這就是為什么很多看上去不錯(cuò)的并購(gòu)一宣布,收購(gòu)方(如果是上市公司的話)的股價(jià)反而應(yīng)聲下跌。相對(duì)于正常企業(yè)來(lái)說(shuō),困境企業(yè)通常有大幅折價(jià)買(mǎi)下的機(jī)會(huì),有較大的安全邊際。但是,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)會(huì)擊穿“安全墊”。第一類是所謂“賬內(nèi)未申報(bào)債權(quán)”:對(duì)于重整企業(yè)的賬目上存在,但債權(quán)人尚未申報(bào)的債權(quán),債權(quán)人可能在重整計(jì)劃執(zhí)行中或執(zhí)行完畢后要求清償。這一類是看得見(jiàn)的。第二類是所謂“暫緩確認(rèn)債權(quán)”:對(duì)于管理人認(rèn)為存在異議,或因?yàn)樾柩a(bǔ)充資料或訴訟未決而暫緩確認(rèn)的債權(quán),管理人并不會(huì)直接列入已確認(rèn)的債權(quán)規(guī)模中,但可能在后續(xù)逐漸被定為已確認(rèn)的債權(quán)。這一類也是看得見(jiàn)的(至少能看到風(fēng)險(xiǎn)敞口)。第三類是所謂“隱性債權(quán)”,即賬外未申報(bào)債權(quán):對(duì)于重整企業(yè)賬面未顯示、也未申報(bào)的債權(quán),它并不會(huì)因?yàn)橹卣?jì)劃通過(guò)或履行而消滅,如果可成立,則重整企業(yè)仍有償還義務(wù)。這一類通常看不見(jiàn)。應(yīng)對(duì)債的風(fēng)險(xiǎn),投資人得“問(wèn)明白”,即在盡調(diào)時(shí)詢問(wèn)清楚未申報(bào)債權(quán)和暫緩確認(rèn)債權(quán)的規(guī)模。投資人還得“算清楚”,即在考慮報(bào)價(jià)時(shí),除了保留已確定債權(quán)的償債資源,投資人也需考慮對(duì)未申報(bào)債權(quán)和暫緩確認(rèn)債權(quán)保留一定償債資源。當(dāng)然,“問(wèn)明白”和“算清楚”都無(wú)法解決隱性債權(quán)的問(wèn)題。事實(shí)上,如果投資人購(gòu)買(mǎi)重整企業(yè)的股權(quán),都無(wú)法真正規(guī)避隱性債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。也不必太擔(dān)心,因?yàn)槭欠衲苤卣晒Υ嬖诓淮_定性(企業(yè)存在走向清算的可能性),且未申報(bào)的債權(quán)在重整結(jié)束后也只能以同類債權(quán)的相同條件受償,因此,債權(quán)人一般不會(huì)特意不申報(bào)債權(quán)。這樣,在經(jīng)歷過(guò)重整后,企業(yè)還存在大規(guī)模隱性債權(quán)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)并不大。還要當(dāng)心那種管理人決定繼續(xù)履行下去的合同。企業(yè)可能會(huì)簽訂一些不劃算但又?jǐn)[脫不掉的合同,進(jìn)入破產(chǎn)程序,是企業(yè)擺脫這種合同的機(jī)會(huì)。管理人有法定的權(quán)利解除破產(chǎn)申請(qǐng)前還沒(méi)有履行完畢的合同,也可以選擇繼續(xù)履行。如果管理人覺(jué)得繼續(xù)履行可以促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)的增加,那它可以決定繼續(xù)履行。但是也許管理人和投資人的判斷不一致,或者后續(xù)市場(chǎng)發(fā)生了重大變化,導(dǎo)致投資人認(rèn)為這些合同成了負(fù)擔(dān)。關(guān)鍵人員流失可能會(huì)破壞經(jīng)營(yíng)連續(xù)性,甚至傷害企業(yè)的價(jià)值。這在困境企業(yè)中很容易出現(xiàn),而這也是造成并購(gòu)最終效果不佳的一個(gè)原因,投資人需要在拿下之前就想好對(duì)策。其它造成并購(gòu)失敗的原因還有不少,比如后續(xù)整合失敗,但這些跟普通并購(gòu)并無(wú)多大區(qū)別,這里就不多說(shuō)了。特殊機(jī)會(huì)并購(gòu),藏著機(jī)遇和危險(xiǎn),執(zhí)行團(tuán)隊(duì)若是“藝高人膽大”,就有可能提高成功率。
本文的作者均來(lái)自金杜律師事務(wù)所,他們熱愛(ài)死磕復(fù)雜法律和商業(yè)問(wèn)題、挑戰(zhàn)高難度項(xiàng)目并在心血來(lái)潮時(shí)向大家分享經(jīng)驗(yàn)。
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原標(biāo)題:
投資困境企業(yè)專題六 | 怎樣做一個(gè)失敗的投資人?