隨著債券風(fēng)險(xiǎn)的顯露，相關(guān)制度缺失帶來的投資者保護(hù)缺失問題亟待解決。我國債券市場長期處于分割狀態(tài)，多頭監(jiān)管導(dǎo)致市場信息不對稱、債券市場流動(dòng)性受限等問題，同時(shí)，“剛兌”思想使得發(fā)行人和投資者未能建立完善的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和處置制度，市場發(fā)行、交易方式和主體結(jié)構(gòu)相對單一，投資者保護(hù)制度未受到足夠重視。近年來，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貿(mào)易摩擦持續(xù)、新冠疫情突發(fā)等負(fù)面事件的影響，債券風(fēng)險(xiǎn)暴露頻率提升、覆蓋主體范圍不斷擴(kuò)大。2019年以來，為促進(jìn)債券市場健康發(fā)展，相關(guān)政策逐步推出，包括統(tǒng)一監(jiān)管和執(zhí)法、銀行間市場和交易所市場互聯(lián)互通、統(tǒng)一信息披露、完善司法處置等，但各政策存在一定的不足，《意見》在前期政策基礎(chǔ)上，進(jìn)行統(tǒng)一和補(bǔ)充，形成較為明確的指導(dǎo)性文件。

（一）推動(dòng)法治統(tǒng)一，私募監(jiān)管補(bǔ)位

法律法規(guī)是實(shí)現(xiàn)市場有序發(fā)展的基礎(chǔ)，由于我國債券市場發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)制度有待完善。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步顯露和債券市場的對外開放需求，推動(dòng)法治統(tǒng)一成為債券市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。根據(jù)《意見》，債券市場的法律安排將按照“分類趨同、規(guī)則統(tǒng)一”的原則進(jìn)行，即根據(jù)發(fā)行方式，分類監(jiān)管。第一，統(tǒng)一法律基礎(chǔ)?！兑庖姟奉C布前，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具參照《人民銀行法》進(jìn)行管理，此次明確《公司法》和《證券法》是公司信用類債券市場的基礎(chǔ)法律，實(shí)現(xiàn)了全市場公司信用類債券法律標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。第二，統(tǒng)一司法處置標(biāo)準(zhǔn)?！兑庖姟分赋觯诿裆淌聦徟泄ぷ髦?，對企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)，第三，明確統(tǒng)一執(zhí)法權(quán)，由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對違法違規(guī)行為進(jìn)行認(rèn)定和處罰。第四，將逐步統(tǒng)一債券市場各類制度和執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，包括債券發(fā)行交易、信息披露、信用評(píng)級(jí)、投資者適當(dāng)性、風(fēng)險(xiǎn)管理等。其中，明確對非公開發(fā)行公司信用類債券的各項(xiàng)制度進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以降低信息不對稱帶來的投資者利益損失。

隨著債券市場各項(xiàng)規(guī)章制度的基本統(tǒng)一，將提高信息的流通速度，降低監(jiān)管成本和投資者維權(quán)成本，從而更好地實(shí)現(xiàn)債券市場直接融資功能。

（二）推動(dòng)發(fā)行、交易、結(jié)算相關(guān)規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一

在發(fā)行和存續(xù)期管理方面，《意見》指出，將按照“分類趨同”的原則，分別按照公開發(fā)行和非公開發(fā)行公司信用類債券對相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一。按照發(fā)行方式對債券的發(fā)行、存續(xù)期信息披露和投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定各自的標(biāo)準(zhǔn)，有利于降低發(fā)行人和投資者的選擇成本，提高債券融資效率，同時(shí)從源頭實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理分配。

在交易方面，《意見》指出，統(tǒng)一規(guī)范債券交易行為，提高市場透明度和流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)交易管理與發(fā)行管理有效銜接，防范監(jiān)管套利。尤其是，明確要防范以規(guī)避公開發(fā)行管理和投資者適當(dāng)性要求為目的、實(shí)質(zhì)上將低信用高風(fēng)險(xiǎn)的債券出售給風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承擔(dān)能力較弱投資者的違法違規(guī)行為，從而在發(fā)行環(huán)節(jié)控制風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍。此外，為了與國際市場接軌，《意見》指出將逐步統(tǒng)一債券發(fā)行交易編碼規(guī)則，實(shí)現(xiàn)同機(jī)構(gòu)同碼、同券同碼，適時(shí)推動(dòng)企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券名稱統(tǒng)一。

結(jié)算方面，《意見》指出，隨著債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施的有序聯(lián)通，將實(shí)現(xiàn)登記結(jié)算系統(tǒng)基本規(guī)制的逐步統(tǒng)一。通過依法建設(shè)全國集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度體系，堅(jiān)持一級(jí)托管為主的基本制度框架，探索建立健全兼容多級(jí)托管的包容性制度安排。

（三）推動(dòng)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，促進(jìn)信用級(jí)別的合理使用

由于此前我國債券長期處于多頭監(jiān)管模式，不同市場的監(jiān)管制度和自律規(guī)則存在一定差異，導(dǎo)致部分主體在不同市場上的級(jí)別存在不一致，從而降低了級(jí)別可比性，不利于信用級(jí)別的合理使用?！兑庖姟分赋?，同一個(gè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跨市場評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，保持評(píng)級(jí)結(jié)果的一致性和可比性。隨著債券市場統(tǒng)一監(jiān)管的推進(jìn)，不同市場之間實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在不同市場將采用統(tǒng)一評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，將更有利于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，擴(kuò)大交易場所選擇空間，從而提高債券市場流動(dòng)性，也更有利于評(píng)級(jí)級(jí)別的合理使用。

（四）統(tǒng)一宏觀管理，促進(jìn)信息共享

債券市場多頭監(jiān)管帶來的信息不對稱，將不利于風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)發(fā)現(xiàn)和快速處置?！兑庖姟分赋觯凹訌?qiáng)管理部門之間的信息共享”、“建立公司信用類債券市場交易報(bào)告制度，及時(shí)全面記錄各類交易的全流程信息”。通過對市場異常交易的管理，對違約風(fēng)險(xiǎn)、整體杠桿水平進(jìn)行跟蹤監(jiān)測，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)早識(shí)別、早預(yù)警、早處置，同時(shí)，實(shí)現(xiàn)相關(guān)信息在金融監(jiān)管部門和經(jīng)濟(jì)管理部門之間的及時(shí)共享，支持宏觀調(diào)控和穿透式監(jiān)管。

通過推動(dòng)銀行間市場、交易所市場相關(guān)制度的統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)制度規(guī)則“分類趨同”，將給予發(fā)行人和投資者更多的選擇自主權(quán)，包括發(fā)行方式、債券品種、發(fā)行場所、交易平臺(tái)、交易方式及風(fēng)險(xiǎn)管理工具等，提高發(fā)行效率，有利于提升債券市場流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

二、構(gòu)建覆蓋債券全周期的頂層設(shè)計(jì)，強(qiáng)化主動(dòng)管理

隨著我國債券市場的發(fā)展，完善投資者保護(hù)及市場風(fēng)險(xiǎn)化解迫在眉睫?！兑庖姟吩谇捌谡叩幕A(chǔ)上，將制度整合，構(gòu)建出較為清晰的頂層設(shè)計(jì)，對債券發(fā)行、存續(xù)期、違約后進(jìn)行全周期管理，覆蓋發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、自律組織、監(jiān)管和執(zhí)法機(jī)關(guān)等參與主體。《意見》強(qiáng)調(diào)，要把主動(dòng)防范化解債券市場風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，筑牢市場準(zhǔn)入、早期干預(yù)和處置退出三道防線，健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警機(jī)制。維護(hù)債券違約處置過程公正透明、平等自愿，充分保障投資者合法權(quán)益。本文認(rèn)為，主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度包括各參與方的日常風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和跟蹤制度、債務(wù)管理工具（包括現(xiàn)金要約收購、債券置換等）、風(fēng)險(xiǎn)處置制度等。隨著覆蓋債券存續(xù)期的風(fēng)險(xiǎn)管理制度的完善，將為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)奠定基礎(chǔ)。

由于“剛兌”思想長期存在，對政府支持的過度考量，導(dǎo)致債券定價(jià)無法真實(shí)反映發(fā)行主體的償債風(fēng)險(xiǎn)。此次，《意見》強(qiáng)調(diào)要厘清政府整和企業(yè)的責(zé)任邊界，區(qū)分政府、政策性金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等不同主體的信用界限。再次重申財(cái)政部等相關(guān)要求，嚴(yán)控隱性債務(wù)規(guī)模，推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)、國有企業(yè)改革，對發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人侵占發(fā)行人資產(chǎn)，干預(yù)發(fā)行定價(jià)、變相壓低利率等違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)懲。

目前，存續(xù)公司信用類債券中，國有企業(yè)存續(xù)債券占比在70%以上，城投債占比約40%。隨著厘清政府和企業(yè)責(zé)任邊界，城投公司、國有企業(yè)的債券定價(jià)將充分反映其自身的信用質(zhì)量，未來，相關(guān)債券的信用評(píng)級(jí)和債券價(jià)格或面臨調(diào)整，對債券市場和評(píng)級(jí)行業(yè)產(chǎn)生較大影響，尤其是對投資者的投資理念、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法等形成新的挑戰(zhàn)。

四、構(gòu)建多層次債券市場

《意見》在制度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，明確了債券市場發(fā)展方向，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外市場規(guī)模的擴(kuò)大，充分發(fā)揮債券市場直接融資功能，提升企業(yè)債券融資的可能性和便利度。除上文分析的建立在法治基礎(chǔ)上的制度完善外，《意見》還強(qiáng)調(diào)建立多層次的債券市場，為投資者提供符合其需求的融資服務(wù)，以及推動(dòng)債券市場對外開放，加快與國際市場的接軌。

第一，構(gòu)建市場化、多元化的債券市場。只有多層次的市場，才能實(shí)現(xiàn)多元化的主體結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理分配，從而促進(jìn)公司信用類債券市場的健康發(fā)展，構(gòu)建具有深度、廣度和包容性的債券市場。（1）產(chǎn)品多元化。《意見》指出要推動(dòng)創(chuàng)新品種的健康發(fā)展，提升民營企業(yè)債券融資的可得性和便利度，包括資產(chǎn)支持證券、高收益?zhèn)贩N、“雙創(chuàng)”債券、綠色債券。（2）投資者多元化?！兑庖姟分赋鲆苿?dòng)社保基金、年金基金、養(yǎng)老金“第三支柱”等中長期投資者參與債券投資，以提高投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分配。（3）交易服務(wù)和場所多元化。《意見》指出，引導(dǎo)和鼓勵(lì)做市商、貨幣經(jīng)紀(jì)公司等充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，參與債務(wù)交易，為投資者提供多層次的交易服務(wù)和交易方式。并指出，要推進(jìn)政策性金融債、高收益?zhèn)衽_(tái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，建立區(qū)域債券市場，從而實(shí)現(xiàn)交易場所多元化，滿足投資者的合理投資需求。

第二，立足境內(nèi)，推動(dòng)公司信用類債券市場改革開放。隨著中國債券市場在國際市場上地位的提升，境外投資需求增加，完善境外機(jī)構(gòu)投資的相關(guān)制度迫在眉睫。《意見》指出，首先，統(tǒng)一銀行間市場和交易所市場境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入和資金跨境管理，以樹立統(tǒng)一開放的良好形象。其次，要健全境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)債的制度框架，完善會(huì)計(jì)、審計(jì)和募集資金使用管理等各方面的配套政策。此外，《意見》指出要推動(dòng)境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“走進(jìn)來”，支持本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“走出去”，參與國際評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。