作者：公用評級四部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2021年監(jiān)管政策頻出，對地方政府隱性債務(wù)保持高壓監(jiān)管態(tài)勢，城投企業(yè)融資政策整體收緊。城投債發(fā)行規(guī)模保持增長，但凈融資區(qū)域性分化進(jìn)一步加劇，江蘇、浙江、山東等地城投債凈融資規(guī)模保持增長，東三省、內(nèi)蒙古及云南城投債余額持續(xù)收縮，天津、貴州、甘肅等地城投債凈融資大幅下滑。城投債短期利差有所上升，中長期發(fā)行利差均有所下降。發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)余額增速明顯放緩，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。短期償債能力指標(biāo)整體有所改善，但部分地區(qū)發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標(biāo)表現(xiàn)仍較弱。

2022年經(jīng)濟工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，保證財政支出強度、加快支出進(jìn)度，財政政策或?qū)⒏臃e極。作為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施重要的投資建設(shè)主體，城投企業(yè)仍可獲得較大力度的政府支持。但堅決遏制隱性債務(wù)增量的長期監(jiān)管思路下，城投債融資區(qū)域性分化或?qū)⑦M(jìn)一步加劇，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)城投企業(yè)債務(wù)滾續(xù)壓力上升。2022年城投債兌付壓力不減，需重點關(guān)注短期償債壓力大及出現(xiàn)借款逾期、欠息、擔(dān)保代償、非標(biāo)逾期等負(fù)面事件尾部城投企業(yè)的信用風(fēng)險。同時，地方政府性基金收入增速下滑且區(qū)域分化明顯，需警惕房地產(chǎn)行業(yè)流動性風(fēng)險向城投行業(yè)傳導(dǎo)。

2021年監(jiān)管政策頻出，對地方政府隱性債務(wù)保持高壓監(jiān)管態(tài)勢，城投企業(yè)融資政策整體收緊。

2021年以來，國發(fā)〔2021〕5號文、滬深交易所公司債發(fā)行上市審核指引、銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號文及補充通知等政策相繼出臺，對地方政府隱性債務(wù)保持高壓監(jiān)管態(tài)勢，城投企業(yè)融資政策整體收緊。

國發(fā)〔2021〕5號文延續(xù)了遏制隱性債務(wù)增量、化解隱性債務(wù)存量的長期監(jiān)管思路，首次提出把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，決不允許新增隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子，嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)等，強調(diào)把防風(fēng)險放在更加突出的位置。同時，重申了清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。

銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號文及補充通知要求切實把控好金融閘門，從金融機構(gòu)端加強城投企業(yè)新增流動資金貸款管理，并明確隱債主體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，承擔(dān)隱性債務(wù)的城投企業(yè)再融資壓力有所上升。

此外，城投債發(fā)行方面，4月下旬滬深交易所收緊城投企業(yè)公司債發(fā)行審核條件，明確指出發(fā)行公司債券應(yīng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增政府債務(wù)；同時，對不同資質(zhì)企業(yè)發(fā)債進(jìn)行分類管理，或控制公司債券發(fā)行規(guī)模或限制募集資金使用用途，弱資質(zhì)城投企業(yè)公司債券發(fā)行難度加大。

12月，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)了要嚴(yán)肅財政紀(jì)律，堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)；正確認(rèn)識和把握防范化解重大風(fēng)險；壓實地方、金融監(jiān)管、行業(yè)主管等各方責(zé)任，壓實企業(yè)自救主體責(zé)任等。加強和完善地方政府專項債券管理國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，強調(diào)推動平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，規(guī)范融資平臺公司融資管理，嚴(yán)禁新設(shè)融資平臺公司，嚴(yán)禁融資平臺公司與地方政府信用掛鉤。

2021年以來，城投債發(fā)行規(guī)模保持增長但增速回落。城投債發(fā)行的區(qū)域性分化持續(xù)，江蘇、浙江及山東等省份城投債發(fā)行規(guī)模保持較快增長，東北和西部省份城投債發(fā)行規(guī)模降幅明顯。受交易所收緊公司債審核條件影響，公司債發(fā)行增速明顯回落，規(guī)模占比有所下降。

2021年以來，城投企業(yè)融資政策收緊，但市場流動性仍保持整體寬松，同時產(chǎn)業(yè)類債券尤其是房企債券信用風(fēng)險持續(xù)暴露，導(dǎo)致一級市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，綜合影響下，城投債發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長。2021年1－11月，發(fā)行城投債的主體數(shù)量同比增長7.78%，城投債發(fā)行數(shù)量及發(fā)行規(guī)模同比分別增長34.17%和24.12%，仍保持增長態(tài)勢，但增速較上年同期（74.15%和67.84%）均明顯回落。具體來看，除5月份和10月份城投債發(fā)行規(guī)模小于上年同期外，其他月份均高于上年同期水平。國發(fā)〔2021〕5號文及交易所公司債審核指引于4月份集中發(fā)布，嚴(yán)監(jiān)管下5月份城投債發(fā)行規(guī)模較上年同期下降24.61%；10月份，房企債務(wù)違約影響持續(xù)發(fā)酵疊加節(jié)假日因素，城投債發(fā)行規(guī)模較上年同期下降8.02%。

城投債發(fā)行區(qū)域性分化持續(xù)。江蘇、浙江和山東城投債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)居全國前三名，其中江蘇發(fā)行規(guī)模突破萬億元，浙江超7000億元，山東超3000億元；海南、寧夏、內(nèi)蒙古、青海、黑龍江、遼寧、西藏和甘肅發(fā)行規(guī)模不足百億。同比變化方面，共有20個省份城投債發(fā)行規(guī)模同比增長，其中內(nèi)蒙古、海南、西藏和山西因上年同期基數(shù)較低導(dǎo)致增速顯著高于其他省份；城投債發(fā)行規(guī)模下降的省份由上年同期的2個[1]擴大至11個，且部分省份城投債發(fā)行規(guī)模降幅明顯，寧夏、甘肅、遼寧和吉林降幅超過50%，陜西、貴州和黑龍江降幅超30%。

從發(fā)行品種來看，2021年1－11月，新發(fā)行城投債以公司債（占37.25%、）、短期融資券（占23.71%）和中期票據(jù)（占18.84%）為主，受滬深交易所收緊城投債發(fā)行審核條件影響，公司債發(fā)行規(guī)模占比較上年同期的41.36%下降4.11個百分點，發(fā)行規(guī)模增速由上年同期的117.91%大幅回落至11.79%。短期融資券發(fā)行規(guī)模較上年同期繼續(xù)保持較快增長，發(fā)行規(guī)模占比較上年同期的20.68%提升3.03個百分點，融資政策收緊引發(fā)市場對部分地區(qū)城投企業(yè)償債能力擔(dān)憂，風(fēng)險偏好有所下降，對短期限產(chǎn)品更為青睞。

城投債凈融資區(qū)域性分化進(jìn)一步加劇，江蘇、浙江、山東等地城投債凈融資規(guī)模保持增長，同時城投債凈融資為負(fù)省份擴容，且凈融資缺口進(jìn)一步擴大，東三省、內(nèi)蒙古及云南城投債余額持續(xù)收縮，天津、貴州、甘肅等地城投債凈融資大幅下滑。

2021年1－11月，城投債償還規(guī)模同比擴大，城投債凈融資20813.57億元，較上年同期的20837.49億元基本持平，但凈融資增速同比大幅下降。

從區(qū)域分布看，全國共有22個省市凈融資呈流入狀態(tài)。其中，江蘇、浙江和山東凈融資均超過2000億元，穩(wěn)居前三，且凈融資規(guī)模較上年同期均有所增長；四川、江西和廣東凈融資規(guī)模超1000億元。城投債凈融資出現(xiàn)缺口的省份由上年同期的6個擴大至9個，9個省市城投債凈融資缺口超1100億元，而上年同期6個省市城投債凈融資缺口不足300億元。具體來看，天津、貴州、甘肅等省市城投債凈融資規(guī)模明顯下降；黑龍江、吉林、遼寧、內(nèi)蒙古及云南城投債凈融資持續(xù)為負(fù)，城投債余額持續(xù)收縮。

短期城投債的發(fā)行利率和發(fā)行利差有所上升，中長期城投債的發(fā)行利率變化不大、發(fā)行利差均有所下降。

2021年以來，債券市場資金面表現(xiàn)為“先邊際收緊后逐步放松”。具體來看，2021年上半年，隨著國內(nèi)疫情形勢趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，債券市場資金面延續(xù)了2020年下半年以來邊際收緊的趨勢；2021年下半年，隨著央行全面降準(zhǔn)以及下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率等釋放流動性，市場資金面趨緊態(tài)勢有所回暖。受市場流動性變化的綜合影響，2021年1－11月，不同期限債券的發(fā)行利率和發(fā)行利差走勢呈現(xiàn)分化，短期城投債的發(fā)行利率和發(fā)行利差較2020年均有所上升，中長期城投債的發(fā)行利率變化不大、發(fā)行利差均有所下降。不同地區(qū)城投債發(fā)行利差分化較為明顯。

城投企業(yè)保持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，但不同地區(qū)基建投資增速有所分化。2021年上半年，城投企業(yè)投資力度加大，但凈融資規(guī)模收縮，資金壓力整體上升。

現(xiàn)金流方面，2018以來，城投企業(yè)投資支出增速保持較高水平，表明城投企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)整體投資力度逐年加大。但分區(qū)域來看，2020年，寧夏、青海、西藏、天津、黑龍江、內(nèi)蒙古等地城投企業(yè)投資支出同比有所下降，其他地區(qū)均呈現(xiàn)不同程度增長態(tài)勢；2021年上半年，除天津、遼寧外，其他地區(qū)城投企業(yè)投資支出同比均有所增長?；I資活動方面，2020年以來，天津、內(nèi)蒙古及黑龍江發(fā)債城投企業(yè)籌資活動現(xiàn)金流持續(xù)表現(xiàn)為凈流出，依賴政府回款平衡現(xiàn)金流；2021年上半年，多數(shù)省市城投企業(yè)籌資活動現(xiàn)金流凈額同比下降，天津、內(nèi)蒙古、甘肅、東三省及西南地區(qū)降幅明顯。2021年1－6月，發(fā)債城投企業(yè)投資支付的現(xiàn)金及籌資活動現(xiàn)金流量凈額較上年同期分別增長28.92%和下降9.85%，投資力度加大的同時凈融資規(guī)模收縮，城投企業(yè)資金壓力整體上升。

監(jiān)管政策及城投企業(yè)融資政策收緊情況下，發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)余額增速明顯放緩，但債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。陜西、甘肅、天津和四川等發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，東三省、貴州和海南發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)率水平較低，但實際債務(wù)負(fù)擔(dān)需結(jié)合資產(chǎn)質(zhì)量加以甄別。

截至2021年6月底，發(fā)債城投企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模超38萬億元；但隨著地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管及城投企業(yè)融資政策趨嚴(yán)，城投企業(yè)債務(wù)增速較之前年度明顯放緩。與此同時，隨著債務(wù)的逐步置換，短期債務(wù)占比下降至21.70%。從債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，發(fā)債城投企業(yè)負(fù)債水平持續(xù)提升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。

具體來看，截至2021年6月底，江蘇、浙江和四川發(fā)債城投企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模位列前三，東三省、西北部省份及海南省發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)規(guī)模較小。福建、湖南、西藏、重慶、山東及浙江等地應(yīng)付債券占比均超過30%，對債券融資的依賴度相對較大；隨著到期債券逐步償還，云南、內(nèi)蒙古、青海、黑龍江、甘肅、寧夏等地債券融資占比下降至較低水平。債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，陜西、甘肅、天津和四川等發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙古、貴州和海南發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)率水平較低，但實際債務(wù)負(fù)擔(dān)需結(jié)合具體城投企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行甄別分析。

短期償債能力指標(biāo)整體有所改善，但部分地區(qū)發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標(biāo)表現(xiàn)仍較弱。

2021年以來，響應(yīng)監(jiān)管政策導(dǎo)向，城投企業(yè)募集資金更多用于借新還舊，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)得以調(diào)整，短期償債能力指標(biāo)有所改善。具體來看，截至2021年6月底，多數(shù)省份發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標(biāo)較2020年底有所提升，但天津、貴州、吉林、甘肅及云南等地發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標(biāo)表現(xiàn)較弱，區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)整體面臨較大的短期償債壓力。

監(jiān)管趨嚴(yán)、融資政策收緊導(dǎo)致政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)的弱資質(zhì)城投企業(yè)流動性風(fēng)險上升，區(qū)域經(jīng)濟及財力下滑、短期償債壓力大、出現(xiàn)風(fēng)險事件等具體因素影響下，城投企業(yè)主體信用等級及展望下調(diào)數(shù)量同比明顯增加。

監(jiān)管趨嚴(yán)、融資政策收緊對政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)的弱資質(zhì)城投企業(yè)產(chǎn)生更大負(fù)面影響。2021年以來，主體信用等級及展望下調(diào)的城投企業(yè)數(shù)量明顯增加，包括主體信用等級下調(diào)10家，展望下調(diào)20家，下調(diào)原因主要包括區(qū)域經(jīng)濟及財力下滑，短期償付壓力大，出現(xiàn)欠息、代償以及非標(biāo)逾期等風(fēng)險事件。其中，主體信用級別下調(diào)至AA-的主體居多，占50.00%；從地域分布看，貴州省主體信用級別及展望下調(diào)的城投企業(yè)最多（共計17家），其次為吉林省（共計3家）。

堅決遏制隱性債務(wù)增量的監(jiān)管思路不變，目前隱性債務(wù)化解進(jìn)程仍較慢，城投企業(yè)融資政策或難以放松。

地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管方面，中央經(jīng)濟工作會議明確提出要嚴(yán)肅財政紀(jì)律，堅決遏制隱性債務(wù)增量，意味著防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險的中心思想從未改變，決心也不曾動搖。防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險，終極目標(biāo)是實現(xiàn)全國范圍全面消除隱性債務(wù)，并建立長效監(jiān)管制度框架，清除隱性債務(wù)形成的土壤環(huán)境，堅決不留后患。而目前隱性債務(wù)化解整體進(jìn)程仍較慢，更多是通過借新還舊、債務(wù)置換，以時間換空間來緩釋短期流動性壓力。以此來看，化解隱性債務(wù)風(fēng)險仍然任重而道遠(yuǎn)。

城投企業(yè)融資政策方面，一方面，2022年經(jīng)濟工作仍以求穩(wěn)為主，財政政策較2021年或?qū)⒏臃e極，中央經(jīng)濟工作會議提出適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，保證財政支出強度、加快支出進(jìn)度等，為保證城投企業(yè)投資規(guī)模、進(jìn)度及債務(wù)滾續(xù)，仍需在一定程度上保持其融資渠道的暢通。另一方面，隱性債務(wù)化解進(jìn)程仍較慢，隨著疫情影響逐步消退、經(jīng)濟保持合理空間運行，防風(fēng)險重要性上升，在2021年“紅橙黃綠”債務(wù)分檔及銀保監(jiān)會15號文等政策基礎(chǔ)上，未來城投企業(yè)融資政策或難以放松。

城投債融資區(qū)域性分化仍將持續(xù)，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)城投企業(yè)債務(wù)滾續(xù)壓力上升。

監(jiān)管政策對不同區(qū)域融資環(huán)境的影響有所不同，對于經(jīng)濟增長乏力及地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)，監(jiān)管政策收緊對其城投企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生的負(fù)面影響更大。2021年，在融資政策收緊背景下，城投企業(yè)融資分化明顯。展望2022年，在紅橙黃綠債務(wù)分檔指導(dǎo)意見等政策持續(xù)實施下，城投債凈融資及發(fā)行利差或?qū)⑦M(jìn)一步分化，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)城投企業(yè)債券融資渠道收緊，再融資壓力加大，債務(wù)滾續(xù)壓力上升。

部分地區(qū)城投債集中到期壓力較大，重點關(guān)注短期償債壓力大及出現(xiàn)借款逾期、欠息、擔(dān)保代償、非標(biāo)逾期等負(fù)面事件尾部城投企業(yè)的信用風(fēng)險。

截至2021年11月底，存續(xù)城投債數(shù)量16254支，余額118871.47億元，較上年同期分別增長28.10%和21.25%。從區(qū)域分布看，截至2021年11月底，江蘇和浙江的存續(xù)城投債余額為萬億級，其中江蘇余額超過2.5萬億元，浙江余額超過1.5萬億元；山東、四川、湖南和重慶的存續(xù)城投債余額超過5000億元；海南、寧夏、內(nèi)蒙古、黑龍江、青海、遼寧及西藏存續(xù)城投債余額不足100億元。

從存續(xù)城投債到期規(guī)模來看，假設(shè)含回售選擇權(quán)的債券全額回售，2022年城投債到期及回售規(guī)模合計35260.99億元，償債壓力明顯大于2021年（約27000億元）。從兌付時間分布來看，2022年3月、4月和8月城投債到期及回售規(guī)模超過3500億元，集中償付壓力較大。區(qū)域方面，需重點關(guān)注天津、甘肅、云南等地城投債兌付壓力，并重點關(guān)注短期償債壓力大及出現(xiàn)逾期、欠息、擔(dān)保代償、非標(biāo)逾期等負(fù)面事件尾部城投企業(yè)的信用風(fēng)險。

地方政府性基金收入增速下滑且區(qū)域分化明顯，需警惕房地產(chǎn)行業(yè)流動性風(fēng)險向城投行業(yè)傳導(dǎo)。

下半年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)高壓，房地產(chǎn)銷售回款較差，加之融資渠道受阻，行業(yè)流動性風(fēng)險持續(xù)暴露，房企拿地能力及意愿明顯下降，土地市場景氣度明顯下滑。受此影響，2021年以來，地方政府性基金收入增速逐月下滑；區(qū)域方面，前三季度各地政府性基金收入呈現(xiàn)分化態(tài)勢，從已披露的數(shù)據(jù)來看，貴州、河南、河北、云南等地政府性基金收入明顯下降；浙江、重慶、天津等地政府性基金收入保持較快增長。2022年房地產(chǎn)調(diào)控政策仍強調(diào)房住不炒，土地市場景氣度或?qū)⒊掷m(xù)下滑，考慮到城投企業(yè)的回款及相關(guān)支持受當(dāng)?shù)刎斦绊戄^大，需警惕房地產(chǎn)行業(yè)流動性風(fēng)險向城投行業(yè)傳導(dǎo)。

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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】區(qū)域性分化持續(xù)加劇，警惕地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險傳導(dǎo)——城投行業(yè)信用風(fēng)險回顧與展望