作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂(ID:msyangteacher)

隨著政策的落地和市場寬松的持續(xù)，一輪新的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)在望。另一方面，隨著金融改革的推進(jìn)，影子銀行業(yè)務(wù)的生存空間再次被壓縮；資金與具體項(xiàng)目的距離越來越近。

由此帶來的趨勢是明顯的——基建投資即將再次下沉；與項(xiàng)目掛鉤的投資會越來越多。那么，未來的基建投資會有怎樣的趨勢呢？

長期以來，由于基建領(lǐng)域的不市場化，基建投資大多依附于項(xiàng)目實(shí)施主體。因此，信用等級較高的AA+融資平臺與央企實(shí)施的項(xiàng)目成為了市場主流。但從核心邏輯上來說，這些所謂的項(xiàng)目貸款本質(zhì)上都是信用債，與項(xiàng)目本身并無關(guān)聯(lián)；一旦出現(xiàn)風(fēng)險，極易引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。這也是為何市場長期關(guān)注城投是否存在公開、非公開市場違約信息的核心原因。

但在市場化改革初見成效后，能夠建立有效現(xiàn)金流的基建資產(chǎn)是可以脫離主體獨(dú)立存在的；也就是說，即使沒有強(qiáng)主體的加持，這些項(xiàng)目也能夠得到資金的親睞。這種趨勢將隨著資產(chǎn)荒的加劇進(jìn)一步顯現(xiàn)，未來項(xiàng)目本身的狀況將優(yōu)先于項(xiàng)目主體的強(qiáng)弱，也將推動基建投資開始下沉。

從“看財(cái)政”到“看模式”

由于基建項(xiàng)目與政府的緊密聯(lián)系，投資人始終關(guān)注政府的財(cái)政狀況。政府的財(cái)政狀況好，自然保障基建項(xiàng)目不會出現(xiàn)違約。這個邏輯本身并沒有問題，但在疫情這樣的特殊情況下，即使是財(cái)政狀況好的地區(qū)，如果模式不好、項(xiàng)目現(xiàn)金流得不到有效保障，那么政府再托底也是有心無力。

在基建市場化的時代，項(xiàng)目的模式、資金來源的安排，是遠(yuǎn)比當(dāng)?shù)刎?cái)政狀況更重要的。項(xiàng)目的實(shí)施模式與配套安排決定了項(xiàng)目現(xiàn)金流的走向與保障，也決定了項(xiàng)目是否存在可持續(xù)性；即使是融資平臺的項(xiàng)目，也越來越需要一個合規(guī)的操作模式。

另一方面，在財(cái)政改革后，財(cái)政資金開始進(jìn)行“切塊”等精細(xì)化管理，并不能統(tǒng)籌使用；同樣，融資平臺與財(cái)政之間的直接聯(lián)系也被切斷，必須依據(jù)合同辦事。在這樣的情況下，采用的模式是否能夠合理分配財(cái)政、平臺、投資人之間的責(zé)任與義務(wù)至關(guān)重要，是決定未來基建投資的核心之一。

從“算利潤”到“算現(xiàn)金”

在過去基建項(xiàng)目基本保持剛兌的情況下，基建投資計(jì)算的通常是全生命周期利潤。但隨著基建投資的邏輯從強(qiáng)主體轉(zhuǎn)移到了項(xiàng)目本身，以及再融資模式逐漸豐富，計(jì)算某一個時期內(nèi)的現(xiàn)金流、投資回報(bào)率就顯得非常重要，核心指標(biāo)也從“算利潤”變成了“算現(xiàn)金”。

隨著基建再融資市場的逐漸成熟，市場化模式的項(xiàng)目大多可以發(fā)行ABS或出售給基建REITs，這使得基建投資市場出現(xiàn)了專業(yè)化、階段化的趨勢；不同階段的投資人均可發(fā)揮自己所擅長的，通過運(yùn)作在項(xiàng)目中獲利。

在專業(yè)化的市場中，行政級別低、財(cái)政收入低的基建項(xiàng)目也能找到對應(yīng)的投資資金；只要風(fēng)險與回報(bào)匹配，能夠?qū)崿F(xiàn)收益，市場化總會讓資金與項(xiàng)目匹配起來。

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原標(biāo)題： 周期將至，基建投資如何下沉？