作者：小債看市

來源：小債看市（ID：little-bond）

近日，融創(chuàng)中國發(fā)出房企第一份財報，但看似亮眼的數(shù)據(jù)背后諸多隱憂浮現(xiàn)。

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3月16日，標(biāo)普全球評級將融創(chuàng)中國(01918.HK)的長期發(fā)行人信用評級從 "BB-"上調(diào)至 "BB"，并將其存續(xù)期內(nèi)的高級無抵押美元票據(jù)的長期發(fā)行評級從“B+”上調(diào)至“BB-”。

標(biāo)普認(rèn)為，融創(chuàng)中國財務(wù)審慎性的改善、強(qiáng)勁的收入增長以及更嚴(yán)格的土地收購紀(jì)律，降低了其財務(wù)風(fēng)險。

《小債看市》統(tǒng)計，目前融創(chuàng)中國存續(xù)境外債13只，存續(xù)規(guī)模超80億美元，今年以來其已發(fā)行兩只合計14.42億美元債。

近日，融創(chuàng)中國發(fā)布2020年年報，成為首家披露業(yè)績的房企。

據(jù)業(yè)績報告顯示，2020年融創(chuàng)中國錄得營業(yè)收入2305.9億元，同比增長36.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤356.4億元，同比增長36.9%。

2020年業(yè)績摘要

然而，看似亮眼的數(shù)據(jù)背后，卻浮現(xiàn)出融創(chuàng)毛利持續(xù)下滑、剛性負(fù)債高居不下、“明股實(shí)債”以及外部融資環(huán)境惡化等隱憂。

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據(jù)官網(wǎng)介紹，融創(chuàng)中國成立于2003年，以地產(chǎn)核心為主業(yè)，圍繞“地產(chǎn)+”全面布局，下設(shè)地產(chǎn)、服務(wù)、文旅、文化、會議會展、醫(yī)療康養(yǎng)等六大戰(zhàn)略板塊。

2020年，融創(chuàng)中國將企業(yè)定位從“中國家庭美好生活整合服務(wù)商”升級為“美好城市共建者”。

融創(chuàng)中國官網(wǎng)

2020年，融創(chuàng)中國實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約5752.6億元，未能完成6000億元的銷售目標(biāo)。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國以5462.5億操盤金額和3937.2萬平方米操盤面積位居房企第四，名次未變。

克而瑞房企排行榜

銷售目標(biāo)未完成的同時，融創(chuàng)中國的銷售毛利率也出現(xiàn)明顯下滑。

2020年，融創(chuàng)中國的銷售毛利率為20.99%，同比下降3.47個百分點(diǎn)，這已是該指標(biāo)繼2019年下滑后的二連降了，與融創(chuàng)2017年土地溢價有關(guān)。

銷售毛利

去年，融創(chuàng)中國放緩拿地節(jié)奏，同比減少拿地近三成。

截至報告期，融創(chuàng)中國土地儲備約2.58億平方米，土地儲備貨值預(yù)計約3.1萬億，其中約78%位于一二線城市，平均土地成本約4270元/平方米。

截至2020年末，融創(chuàng)中國總資產(chǎn)為11084.05億元，總負(fù)債9305.75億元，凈資產(chǎn)1778.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率83.96%。

從房企融資新規(guī)“三道紅線”來看，融創(chuàng)中國剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為78％，凈負(fù)債率96%，現(xiàn)金短債比為1.08，由半年前的“紅檔”降為“黃檔”。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)中國主要以流動負(fù)債為主，占總負(fù)債的73%。

截至2020年末，融創(chuàng)中國流動負(fù)債有6839.15億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有916.07億元。

值得注意的是，去年融創(chuàng)中國的短期借款規(guī)模大降，才使得在手資金能夠覆蓋短債，這是近年來其首次達(dá)到現(xiàn)金短債比大于1。

除此之外，融創(chuàng)中國還有2466.59億元非流動負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計2118.31億元。

整體來看，融創(chuàng)中國剛性債務(wù)合計3262.04億元，主要以長期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為35%。

在房企融資新規(guī)壓力下，去年融創(chuàng)中國的短期有息負(fù)債下降，長期有息負(fù)債上升，一降一增之間其總體剛性債務(wù)變化不大，目的是降低“三道紅線”指標(biāo)。

另外需要注意的是，去年融創(chuàng)中國的凈資產(chǎn)規(guī)模大增，主要得益于物業(yè)板塊分拆上市，放大了歸母股東權(quán)益。

同時，融創(chuàng)中國少數(shù)股東權(quán)益也大幅增長，但少數(shù)股權(quán)權(quán)益比和損益比相差較大，存在“明股實(shí)債”嫌疑，部分表內(nèi)債務(wù)被挪至表外。

所有者權(quán)益

在融資渠道方面，雖然身為上市公司，但融創(chuàng)中國的渠道并不多元，其主要通過借貸、股權(quán)、債權(quán)以及信托方式融資。

不妙的是，2020年融創(chuàng)中國籌資性現(xiàn)金流凈額為-353.8億元，已從凈流入轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，說明其籌集的資金無法覆蓋到期債務(wù)，融資環(huán)境有惡化趨勢。

現(xiàn)金流情況

總得來看，融創(chuàng)中國去年業(yè)績看似亮眼，但其毛利率已連續(xù)兩年下滑，“增收不增利”現(xiàn)象顯現(xiàn)；半年之內(nèi)火速降杠桿，背后是其短債與長債的一降一升，但整體有息負(fù)債變化不大。

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近年來，我國商品房銷售增速處于下滑狀態(tài)，諸多房企紛紛啟動多元化發(fā)展戰(zhàn)略，而融創(chuàng)布局的“地產(chǎn)+”則選擇了重資產(chǎn)的文旅產(chǎn)業(yè)。

據(jù)悉，孫宏斌曾將文化和文旅定義為融創(chuàng)的“詩和遠(yuǎn)方”。

截至2019年底，融創(chuàng)文旅已布局10座文旅城、4個旅游度假區(qū)、26個文旅小鎮(zhèn)，其中涵蓋41個主題樂園、46個商業(yè)及近100家高端酒店。

融創(chuàng)文旅項(xiàng)目

2020年，融創(chuàng)文旅的總資產(chǎn)為1250億元，占比超融創(chuàng)中國總資產(chǎn)的十分之一，卻只貢獻(xiàn)了38.79億元營收和3.76億利潤，“性價比”不高。

分資產(chǎn)負(fù)債情況

因此，市場上對融創(chuàng)的文旅項(xiàng)目一直抱有爭議，有人認(rèn)為其是賠本買賣是“拖油瓶”；而有人也認(rèn)為文旅項(xiàng)目捆綁的低價可售住宅便宜，這些只是其低價拿地的方式而已。

然而，在降杠桿趨勢下，文旅對于融創(chuàng)的住宅開發(fā)拿地作用幾何值得思量。

融創(chuàng)的文旅板塊布局，主要靠近年來并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包而發(fā)展壯大。

繼631億收購萬達(dá)拿下13個文旅項(xiàng)目股權(quán)后，2019年年底融創(chuàng)又收購了云南城投集團(tuán)持有的環(huán)球世紀(jì)及時代環(huán)球各51%股權(quán)，一次性大手筆豪擲153億元。

超重資產(chǎn)的融創(chuàng)文旅項(xiàng)目投入大、周期長，門檻高，近年來一直靠住宅開發(fā)輸血支撐，被孫宏斌寄予厚望的文旅板塊未來兩年能否迎來爆發(fā)期？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 這家“龍頭房企”9000億負(fù)債懸頂，靚麗財報背后浮現(xiàn)四大隱憂