核心觀點(diǎn)：1月制造行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，生產(chǎn)和需求均走低，PMI小幅下行。CPI和PPI均小幅回落，在今年穩(wěn)增長(zhǎng)的主線(xiàn)下，政策發(fā)力靠前，國(guó)內(nèi)通脹短期放緩，物價(jià)并不會(huì)制約宏觀經(jīng)濟(jì)政策。從目前來(lái)看，CPI預(yù)計(jì)短期溫和上漲，PPI因去年基數(shù)較高上漲可能性不大，預(yù)計(jì)會(huì)逐漸回落，因而國(guó)內(nèi)通脹并不會(huì)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)形成掣肘。社融和信貸數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，迎來(lái)新年開(kāi)門(mén)紅，總量已經(jīng)提上，寬信用初步形成，當(dāng)前處于穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用的保駕護(hù)航期，3月是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，重點(diǎn)觀察PMI和社融數(shù)據(jù)，關(guān)注基建和地產(chǎn)投資，寬信用效果如何，美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)作走向，屆時(shí)或?qū)⒂瓉?lái)宏觀政策和債市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

（一）PMI小幅下行，生產(chǎn)和需求有所走低，主要受1月季節(jié)性影響，但穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期凸顯

1月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，前值為50.3%，回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.1%，較前值回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.0%，較前值下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。

1月PMI受季節(jié)性影響，生產(chǎn)和需求走低。1月份，部分制造行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，加之近期市場(chǎng)需求放緩，制造業(yè)擴(kuò)張力度有所減弱。PMI生產(chǎn)指數(shù)50.9%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，采購(gòu)量指數(shù)為50.2%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)雖小幅放緩但仍連續(xù)三個(gè)月高于臨界點(diǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為57.5%，較上月大幅增加3.2個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期凸顯。需求端仍顯不足，新訂單指數(shù)為49.3%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于收縮區(qū)間，制造業(yè)市場(chǎng)需求持續(xù)偏弱。

價(jià)格方面：價(jià)格指數(shù)回升。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為56.4%和50.9%，高于上月8.3和5.4個(gè)百分點(diǎn)，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，制造業(yè)市場(chǎng)價(jià)格總體水平較上月上漲。

庫(kù)存方面：原材料庫(kù)存指數(shù)和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為49.1%和48.0%，較上月分別回落0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)走低，原材料庫(kù)存不足；原材料成本大幅增加，采購(gòu)量減少，產(chǎn)成品庫(kù)存減少。

進(jìn)出口方面：出口增加，進(jìn)口回落。出口仍維持景氣，新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別為48.4%和47.2%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)和回落1個(gè)百分點(diǎn)。

非制造業(yè)回落，服務(wù)業(yè)受疫情影響較弱、建筑業(yè)景氣季節(jié)性回落。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)指數(shù)為51.1%、55.4%、50.3%，分別較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)、0.9個(gè)百分點(diǎn)、1.7個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)受?chē)?guó)內(nèi)疫情反復(fù)繼續(xù)影響。建筑業(yè)季節(jié)性回落，主要受雨雪天氣及春節(jié)臨近工人陸續(xù)返鄉(xiāng)等因素，施工進(jìn)度放緩。

（二）PPI同比降至9.1%，CPI同比回落至0.9%，國(guó)內(nèi)通脹短期放緩，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)未形成掣肘

2022年1月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格CPI同比上漲0.9%，漲幅比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為0.5個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為0.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.2%，CPI環(huán)比由上月下降0.3%轉(zhuǎn)為上漲0.4%。

從CPI分項(xiàng)環(huán)比來(lái)看，食品價(jià)格由上月下降0.6%轉(zhuǎn)為上漲1.4%，影響CPI上漲約0.26個(gè)百分點(diǎn)，食品項(xiàng)目因去年同期基數(shù)較高，環(huán)比雖有所上漲，但并未有效拉動(dòng)CPI同比。食品中，受節(jié)日因素影響，鮮果、水產(chǎn)品和鮮菜價(jià)格分別上漲7.2%、4.1%和3.1%；冬季腌臘基本結(jié)束，加之節(jié)前生豬出欄加快，豬肉供應(yīng)充足，價(jià)格下降2.5%。非食品價(jià)格由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.2%，影響CPI上漲約0.18個(gè)百分點(diǎn)。非食品中，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格由上月下降0.5%轉(zhuǎn)為持平，其中受?chē)?guó)際能源價(jià)格上漲影響，汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別上漲2.2%、2.4%和1.5%。服務(wù)價(jià)格由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.3%，其中，節(jié)前出行有所增加，飛機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)和長(zhǎng)途汽車(chē)價(jià)格分別上漲12.4%、9.8%和5.2%； 

1月PPI同比上漲9.1%，漲幅比上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲11.8%，漲幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格上漲0.8%，漲幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)。從PPI環(huán)比來(lái)看，保供穩(wěn)價(jià)政策有力推進(jìn)，煤炭、鋼材價(jià)格繼續(xù)回落，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格下降3.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降1.9%。受?chē)?guó)際原油價(jià)格回升影響，國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格回暖。石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格由上月下降6.9%轉(zhuǎn)為上漲2.6%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)價(jià)格分別下降1.3%和0.1%，降幅比上月分別收窄0.8和3.0個(gè)百分點(diǎn)國(guó)際有色金屬價(jià)格上行，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲0.8%。

在今年穩(wěn)增長(zhǎng)的主線(xiàn)下，政策發(fā)力靠前，尤其是基建投資，同時(shí)在地產(chǎn)和出口不穩(wěn)固的情形下，一些刺激政策的加速出臺(tái)，物價(jià)上漲過(guò)快，市場(chǎng)一度擔(dān)心會(huì)制約穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)施。從目前來(lái)看，CPI預(yù)計(jì)短期溫和上漲，PPI因去年基數(shù)較高上漲可能性不大，預(yù)計(jì)會(huì)逐漸回落，因而國(guó)內(nèi)通脹并不會(huì)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)形成掣肘。

（三）社融和信貸超預(yù)期，實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，寬信用初步形成

2022年1月社會(huì)融資規(guī)模增量為61,700億元，前值為23,682億元，比2021年同期多增9,816億元，比2020年同期多增1.12萬(wàn)億元。社融存量增速10.5%，前值10.3%，已連續(xù)三個(gè)月回升。M2同比9.8%，前值9.0%；M1同比-1.9%，前值3.5%。先看社融的結(jié)構(gòu)：

信貸開(kāi)門(mén)紅，帶動(dòng)表內(nèi)融資大幅增加：1月社融口徑的新增人民幣貸款4.2萬(wàn)億，同比多增3,818億，主要與企業(yè)融資改善有關(guān)，是當(dāng)期社融的主要拉動(dòng)項(xiàng)。

表外融資壓減放緩：委托貸款增加428億元，同比多增337億元；信托貸款減少680億元，同比少減162億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加4,731億元，同比少增171億元。委托貸款、信托貸款、票據(jù)融資比同期壓降有所緩和。

直接融資增加支持社融回升：企業(yè)債券凈融資5,799億元，同比多1,882億元；政府債券凈融資6,026億元，同比多3,589億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1,439億元，同比多448億元。在三重壓力下，財(cái)政政策發(fā)力靠前，適度開(kāi)展。

M2增加、 M1回落，差值擴(kuò)大：1月末，廣義貨幣(M2)余額243.10萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣(M1)余額61.39萬(wàn)億元，同比下降1.9%，剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響，M1同比增長(zhǎng)約2%。流通中貨幣(M0)余額10.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.5%。M2-M1剪刀差再度走闊，表明資金活性不足、活躍度低。

1月17日，人民銀行開(kāi)展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元7天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.85%（前值為2.95%）、2.10%（前值為2.20%），中期借貸便利（MLF）操作和7天逆回購(gòu)操作利率均下降10BP，意味著全面降息正式落地。

1月18日，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)出席國(guó)務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會(huì)，罕見(jiàn)直白表態(tài)把貨幣政策工具箱開(kāi)得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方，釋放明確寬松的貨幣政策，發(fā)力靠前。

1月20日，LPR下調(diào)。1年期LPR報(bào)3.70%，前值為3.80%，跟隨MLF下調(diào)10BP；5年期以上品種報(bào)4.60%，前值為4.65%，僅下調(diào)5BP。

此次全面降息并不意外但來(lái)的較快時(shí)間點(diǎn)靠前。面對(duì)經(jīng)濟(jì)的三重壓力，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，在去年12月降息降準(zhǔn)后，市場(chǎng)對(duì)今年降息已經(jīng)有預(yù)期。降息來(lái)得快，時(shí)間靠前。根據(jù)路透社相關(guān)調(diào)查，僅有三成左右的人認(rèn)為會(huì)在1月降息，今年春節(jié)來(lái)得早，市場(chǎng)普遍預(yù)期降息在春節(jié)后，央行此次降息也是充分體現(xiàn)了政策發(fā)力靠前。另外，隨著美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)恢復(fù)，通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議顯示絕大多數(shù)人贊成今年3月開(kāi)始加息3次，可以說(shuō)美國(guó)3月加息幾乎是事實(shí)，央行在3月之前貨幣政策操作空間大。但需注意，貨幣政策以我為主，降息主因在穩(wěn)增長(zhǎng)，寬貨幣+寬信用，提振信心，引導(dǎo)預(yù)期。

1年期LPR跟隨下調(diào)10BP，5年期LPR下調(diào)5BP，也屬正常。2019年改革后，LPR改為按MLF利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)，由MLF到LPR的傳導(dǎo)機(jī)制已基本成型。LPR的下調(diào)尤其是5年期LPR與地產(chǎn)貸款利率、中長(zhǎng)期貸款利率掛鉤，將會(huì)直接降低實(shí)體的融資成本，直指寬信用。比較關(guān)心的是5年期LPR下調(diào)幅度，一是常規(guī)操作。先從歷次LPR調(diào)整來(lái)看，同步下調(diào)為4次，其中有3次是5年期LPR下調(diào)幅度是1年期LPR下調(diào)幅度的一半，僅有2019年11月1次同步下調(diào)。二是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)未出清，必須穩(wěn)妥推進(jìn)，走一步看一步，并不急于釋放過(guò)于寬松的信用，后續(xù)5年期LPR還有繼續(xù)下降的空間。

本次降息有助于降成本、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信用，但真正的寬貨幣到寬信用尚需時(shí)日。后續(xù)寬信用需更多組合拳，財(cái)政政策需更加靠前發(fā)力，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行把握“早準(zhǔn)快”，尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，主動(dòng)作為，落地更多實(shí)物工作量，由于去年四季度大部分專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的實(shí)物成果會(huì)延續(xù)到一季度，預(yù)計(jì)一季度的數(shù)據(jù)不會(huì)太差。城投方面，嚴(yán)格遏制新增隱性債務(wù)，妥善化解存量債務(wù)的背景下，將很難放松。地產(chǎn)政策方面，預(yù)售資金監(jiān)管邊際放松，房企收并購(gòu)加速，預(yù)計(jì)迎來(lái)好轉(zhuǎn)，但仍需注意市場(chǎng)和銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)房企的偏好，政策和實(shí)物傳導(dǎo)的不暢。

宏觀經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)方面：1月6日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)總體方案》，要求加強(qiáng)資源環(huán)境市場(chǎng)制度建設(shè)，健全要素市場(chǎng)治理，進(jìn)一步發(fā)揮要素協(xié)同配置效應(yīng)。本月出臺(tái)了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)的政策和措施：國(guó)務(wù)院分別印發(fā)了《關(guān)于做好跨周期調(diào)節(jié)進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)的意見(jiàn)》、《關(guān)于促進(jìn)內(nèi)外貿(mào)一體化發(fā)展的意見(jiàn)》，對(duì)我國(guó)外貿(mào)進(jìn)一步發(fā)展提出要求；發(fā)改委聯(lián)合相關(guān)部門(mén)分別印發(fā)了《關(guān)于做好近期促進(jìn)消費(fèi)工作的通知》、《促進(jìn)綠色消費(fèi)實(shí)施方案》，對(duì)促進(jìn)消費(fèi)和綠色消費(fèi)的措施進(jìn)行了明確。1月，國(guó)務(wù)院分別印發(fā)了多份“十四五”發(fā)展規(guī)劃：《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》、《“十四五”公共服務(wù)規(guī)劃》、《“十四五”市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)代化規(guī)劃》、《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》。

債券市場(chǎng)制度建設(shè)方面：1月7日，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《金融租賃公司項(xiàng)目公司管理辦法》，對(duì)金融租賃公司、境內(nèi)專(zhuān)業(yè)子公司開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)進(jìn)行了業(yè)務(wù)、范圍、結(jié)構(gòu)等方面要求和規(guī)范。1月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，定義與范圍，杠桿、久期等方面對(duì)重要貨幣基金進(jìn)行了要求。1月14日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》，一是明確承兌和貼現(xiàn)資質(zhì)要求；二是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控；三是縮短最長(zhǎng)付款期限；四是強(qiáng)化信息披露管理；五是加強(qiáng)監(jiān)督管理。1月17日，人民銀行開(kāi)展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元7天逆回購(gòu)操作，操作利率均下降10BP，意味著全面降息正式落地。1月20日，住建部召開(kāi)年度系統(tǒng)工作會(huì)議，要求一是加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控；二是推進(jìn)住房供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；三是實(shí)施城市更新行動(dòng)；四是實(shí)施鄉(xiāng)村建設(shè)行動(dòng)；五是落實(shí)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)；六是推動(dòng)建筑業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等。1月26日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)明確了相應(yīng)部分稅收政策，在資產(chǎn)重組和發(fā)行階段，減免和轉(zhuǎn)讓時(shí)遞延所得稅，這標(biāo)志著中國(guó)REITs稅收制度建設(shè)正式開(kāi)啟，意義重大，公募REITs進(jìn)入快速發(fā)展階段。