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作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
2022年2月16日至17日，北京第一批集中供地的土拍收官。本次土拍供地18宗，其中17宗成交，平均溢價率僅4.5%；另外1宗流拍。除了一家民營房企拿下1宗地塊，其他成交地塊全部由國央企競得。
受樓市強(qiáng)調(diào)控和金融強(qiáng)監(jiān)管的影響，自2021年下半年開始，房企的銷售難、融資難愈演愈烈，百強(qiáng)中的民營房企相繼爆雷，其他中小房企也都掙扎在生死線上。受流動性緊張的影響，2021年第二、第三批集中供地的土拍中房企拿地能力非常有限，全國大部分城市80%以上的土地都由地方國企與城投平臺托底拿下。
一、城投平臺的托市拿地
2022年開年以來，山東、江蘇、浙江、四川、河北等地的城投平臺都有參與土拍并拿地的明顯動作，其中拿地項目很多都為保障房、安置房類項目。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2021年拿地排名前50的城投企業(yè)中，9家位于湖北，6家位于安徽，5家位于貴州，其中拿地比例前5名的城投企業(yè)分別位于江西鷹潭、廣東湛江、湖北荊州、廣西欽州和新疆伊犁，這些城投平臺在區(qū)域內(nèi)土拍市場上的表現(xiàn)相當(dāng)搶眼。
市場普遍認(rèn)為，2022年的房地產(chǎn)市場中保障性租賃住房將占據(jù)很大的權(quán)重。早于2021年11月11日，中共十九屆六中全會通過《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗的決議》，其中對房地產(chǎn)未來的發(fā)展定位就給予了高度概括，具體如下：“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，加大保障房建設(shè)投入力度，城鄉(xiāng)居民住房條件明顯改善”。2022年1月20日，住建部工作會議明確要求“今年全年建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬套（間），籌集目標(biāo)較去年大幅增長156%”。2022年2月5日，國家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢中表示要“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、“推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。鑒于保障性租賃住房的民生性質(zhì)，我們認(rèn)為，不管是城投平臺在當(dāng)前樓市下行期繼續(xù)托市拿地，還是以民生工程模式響應(yīng)適度超前的基礎(chǔ)設(shè)施投資，城投平臺的保障性租賃住房建設(shè)對于今年的房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展都顯得尤為重要。
除上述政策支持以外，2022年2月8日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，明確了“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向持有保障性租賃住房項目認(rèn)定書的保障性租賃住房項目發(fā)放的有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理”。由此可見，保障性租賃住房肯定將迎來爆發(fā)式的增長。
需要注意的是，這一波城投平臺的托市拿地具有一定的階段性特征，當(dāng)樓市企穩(wěn)回暖后，城投平臺的托市拿地肯定會逐步淡出，屆時城投平臺仍舊將主要回歸到基建及民生工程的建設(shè)方向上。在融資需求方面，城投平臺托市拿地中的保障性租賃住房建設(shè)項目的融資肯定很容易解決（比如上述“保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理”的政策支持），只是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目的融資會有一定的難度（主要是招商、運(yùn)營面臨較大挑戰(zhàn)）。當(dāng)然，除招拍掛拿地以外的傳統(tǒng)基建、民生等項目的融資則仍舊受限頗多。
二、城投平臺的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型
從地方國企與城投平臺近半年的托市拿地來看，盡管市場方面并不擔(dān)心城投平臺會接過房地產(chǎn)開發(fā)的大旗（主要是樓市回暖后民營房企等肯定還會大舉拿地），但城投平臺在保障房建設(shè)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向的發(fā)力依舊相當(dāng)明顯，且在實際上已搶占了傳統(tǒng)房企的一部分市場，最典型的反映就是購房群體一部分轉(zhuǎn)向了租賃市場，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向則大部分無運(yùn)營能力的民營房企都在快速退出。從地方城投的定位來看，不管是托市拿地還是接盤爆雷房企在當(dāng)?shù)氐捻椖?，保障房的建設(shè)方向都呼應(yīng)了城投自身的公益屬性，與城投本身的定位也完全吻合。
自2021年7月銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行保險機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號，以下簡稱“15號文”）以后，城投平臺將逐漸脫離政府投融資平臺的屬性，并更多參與到基建與地產(chǎn)的聯(lián)動開發(fā)業(yè)務(wù)中，最終成為城市投資運(yùn)營主體以實質(zhì)性地解決經(jīng)營性的收入。市場認(rèn)為，城投平臺除了在招拍掛市場介入保障房建設(shè)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目外，今后在城市更新、片區(qū)開發(fā)等新模式中還可以進(jìn)一步強(qiáng)化自身區(qū)域獨(dú)特屬性，不僅在“房住不炒”的問題上加大保障房供應(yīng)力度（當(dāng)然商品房也不放棄），在土地開發(fā)方面也可以進(jìn)一步往產(chǎn)城融合、產(chǎn)社融合、產(chǎn)產(chǎn)融合、產(chǎn)融融合等方向發(fā)展，以充分發(fā)揮地方政府調(diào)控房價的壓艙石功能。
三、城投債收縮背景下的城投平臺融資空間
2022年2月16日，不少自媒體稱“城投債發(fā)行政策再度收緊”，后經(jīng)向交易所咨詢，現(xiàn)已確認(rèn)上述消息不實，上交所近期沒有召集過相關(guān)會議，也沒有收縮性政策出臺，目前城投監(jiān)管政策保持連貫穩(wěn)定，后續(xù)也將持續(xù)完善城投公司的發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)。雖然上述事件激起了很大的波瀾，但城投債和城投非標(biāo)的收縮態(tài)勢還是非常明顯，只是市場方面認(rèn)為城投債的收縮影響會更大一些，而且額度縮減后大概率得尋求非標(biāo)融資途徑的突破（雖然非標(biāo)也被壓降）。
與城投平臺在招拍掛市場拿地后直接開發(fā)或找第三方合作開發(fā)的融資不同的是（招拍掛拿地項目一般都有較為明確的還款來源），在土地整理、棚改、城市更新等沒有明確還款來源的項目融資方面，城投平臺受限頗多。2021年7月，銀保監(jiān)會印發(fā)的《銀行保險機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號，以下簡稱“15號文”）中明確了“不得違法違規(guī)提供實際依靠財政資金償還的融資、不得提供以預(yù)期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來源的融資”，這兩個規(guī)定殺傷力巨大，甚至影響著數(shù)十萬億基建投資項目的融資，而且還可能影響到2022年的穩(wěn)增長目標(biāo)。有鑒于此，在2月份中央經(jīng)濟(jì)會議要求“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、央行要“金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大信貸投放”的背景下，2022年的銀保監(jiān)工作會議對15號文只字未提（詳見：銀保監(jiān)會召開年度工作會議，明確2022年六大領(lǐng)域48項工作重點），另外也未提防范化解地方政府隱性債務(wù)。因此，我們認(rèn)為城投平臺至少在今年的融資方面不會受到15號文太過苛刻的限制。
與上述情況類似，2022年1月26日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)〔2022〕2 號，下稱“2號文”），其中在防范化解債務(wù)風(fēng)險方面，提到允許貴州融資平臺與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組。券商端認(rèn)為， 2022 年防風(fēng)險側(cè)重點從處置風(fēng)險轉(zhuǎn)為穩(wěn)定大局，同時由于地產(chǎn)折戟在前，穩(wěn)增長大勢下國家也不能放任地方政府平臺出現(xiàn)超預(yù)期違約。
四、城投非標(biāo)的操作難點
前文提到過，在城投債與城投非標(biāo)都面臨壓縮的大背景下，城投債受到的影響更加明顯（弱資質(zhì)城投發(fā)債已難以為繼），因此大部分城投平臺被壓縮的債券融資將更加依賴非標(biāo)融資的補(bǔ)充。需注意的是，在城投平臺的非標(biāo)融資業(yè)務(wù)中，目前比較難處理的是融資主體和融資產(chǎn)品架構(gòu)的問題，其中因城投平臺本身與地方政府有無法割裂的聯(lián)系，因此在融資層面如何確保城投平臺的融資不違反15號文是首先要解決的問題，以下再看看15號文中關(guān)于新增政府隱性債務(wù)的限制性規(guī)定：
我們注意到，不同的投資機(jī)構(gòu)對城投平臺的同一筆非標(biāo)融資在業(yè)務(wù)性質(zhì)的判斷上經(jīng)常有很大的差異，當(dāng)然這些投資機(jī)構(gòu)所歸屬的各個城市的金融監(jiān)管部門也會有不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。比如城投平臺針對一個基建或棚改項目的融資，如果這個項目是政府立項的，也即立項走的是政府立項流程，非為城投平臺公司的項目立項，那城投平臺針對這個項目的融資就涉及新增政府隱債的問題，也會違反15號文的規(guī)定；而假設(shè)這個項目是城投平臺公司立項的，比如是一個棚改項目，這類項目因為沒有明確的還款來源，實際上還是要依賴政府給予資金（主要還是預(yù)期土地出讓收入），因此還是會涉及到新增政府隱債并違反15號文的規(guī)定。
就我們目前的城投非標(biāo)業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗而言，在政府向城投平臺購買服務(wù)或者城投平臺就基建項目向政府收取代建費(fèi)用的情況下，城投平臺就項目融資對應(yīng)的還款來源雖然也來源于政府，但不必然地會涉及到政府隱債的問題。舉例來說，對于棚戶區(qū)改造項目，城投公司與政府簽訂《政府購買服務(wù)協(xié)議》，項目結(jié)算按成本加成15%（含稅）進(jìn)行處理；再比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，城投平臺與政府簽訂《委托代建協(xié)議》，政府為建設(shè)主體，城投平臺為代建單位收取代建費(fèi)用。類似上述項目，城投平臺就項目本身的融資是否涉及新增政府隱性債務(wù)的問題，目前其實尚未有確定性的評判標(biāo)準(zhǔn)，更多的還是一事一議，比如在我們具體的業(yè)務(wù)操作中，我們可以將融資主體由城投平臺調(diào)整為總包施工單位，以此解決政府隱債所涉的產(chǎn)品合規(guī)問題。
注：文章為作者獨(dú)立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 城投平臺的托市拿地與項目融資
