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資管產(chǎn)品如何估值?

任博宏觀倫道 任博宏觀倫道
2021-07-15 17:26 4782 0 0
就資管產(chǎn)品估值問(wèn)題的重要性而言,那些習(xí)慣于使用攤余成本法進(jìn)行估值的市場(chǎng)主體(如銀行)可能感受最為明顯。

作者:任莊主

來(lái)源:濤動(dòng)宏觀(ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

資管新規(guī)后,除標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的認(rèn)定、信息披露等方面趨于統(tǒng)一外,資管產(chǎn)品的估值問(wèn)題變得同樣非常重要,且同樣正趨于一統(tǒng)。就資管產(chǎn)品估值問(wèn)題的重要性而言,那些習(xí)慣于使用攤余成本法進(jìn)行估值的市場(chǎng)主體(如銀行)可能感受最為明顯。

2019年8月5日和8月16日,中銀協(xié)、證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)相繼發(fā)布理財(cái)產(chǎn)品與資管產(chǎn)品估值指引的征求意見(jiàn)稿,時(shí)隔一年后的2020年7月10日與10月30日,證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)相繼發(fā)布了《公開(kāi)募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引(試行)》(2020年41號(hào)公告)和《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則(試行)》,2020年8月20日中銀協(xié)亦發(fā)布了《理財(cái)產(chǎn)品會(huì)計(jì)核算指引(試行)》(征求意見(jiàn)稿)。雖然理財(cái)產(chǎn)品的估值指引正式稿還未發(fā)布,但這基本上已經(jīng)意味著資管產(chǎn)品的估值已開(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段、并正逐漸歸于一統(tǒng)。

一、資管產(chǎn)品估值標(biāo)準(zhǔn)的歷史演變:中基協(xié)一直掌握著主導(dǎo)權(quán)和主動(dòng)權(quán)

大資管行業(yè)由于細(xì)分品類較多,之前很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)。資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、中基協(xié)的估值指引以及中銀協(xié)的理財(cái)產(chǎn)品會(huì)計(jì)核算指引和理財(cái)產(chǎn)品核算估值指引算是目前針對(duì)資管產(chǎn)品估值最權(quán)威和最基本的指引性政策文件。

(一)資管新規(guī)對(duì)資管品估值的規(guī)定

整體來(lái)看,一系列政策文件在過(guò)渡期內(nèi)允許符合一定的封閉式產(chǎn)品以及現(xiàn)金管理產(chǎn)品采取攤余成本法之外,均鼓勵(lì)對(duì)資管產(chǎn)品以公允價(jià)值(含市價(jià))方法進(jìn)行估值。這里面可能需要給予關(guān)注的是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和封閉期在半年以上的定開(kāi)產(chǎn)品。不過(guò)需要說(shuō)明的是,即便是采用攤余成本法計(jì)量的貨幣基金,目前政策部門也在進(jìn)行市值法試點(diǎn)。

2018年5月,中基協(xié)召集基金業(yè)人士召開(kāi)了兩場(chǎng)關(guān)于市值法貨幣基金的研討會(huì),討論焦點(diǎn)集中在市值法貨幣基金相關(guān)指引、市值法貨幣基金更名為浮動(dòng)凈值型貨幣基金、是否征收懲罰性贖回費(fèi)、初始凈值設(shè)定為100元等方面。2018年5-9月,證監(jiān)會(huì)接收了16家基金公司的市值法貨基申請(qǐng)材料,截至目前共有華寶、華安、匯添富、中銀、嘉實(shí)以及鵬華等6家基金公司發(fā)行了市值法貨幣基金。

(二)中基協(xié)掌管著資管行業(yè)估值的主動(dòng)權(quán)

1、證監(jiān)會(huì)體系很早就開(kāi)始對(duì)基金估值問(wèn)題進(jìn)行關(guān)注,并于2005年成立了貨幣基金影子定價(jià)小組、2007年成立了估值小組。起初基金的估值事宜主要由中證協(xié)負(fù)責(zé),2012年中基協(xié)成立后逐步承接了這一職能。

2、2012年中基協(xié)成立后,其嘗試解決了多種投資品種的估值方法,在基金估值的問(wèn)題上可以說(shuō)動(dòng)作頻繁。同時(shí)中基協(xié)還自2017年開(kāi)始每年發(fā)布《中國(guó)基金估值標(biāo)準(zhǔn)》,以期作為行業(yè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)指引。

整體來(lái)看,中基協(xié)目前基本已經(jīng)掌握著資管行業(yè)估值的主動(dòng)權(quán),其估值領(lǐng)域基本已囊括了資管產(chǎn)品投資的各類資產(chǎn)。

(三)中銀協(xié)也開(kāi)始關(guān)注銀行理財(cái)估值

1、對(duì)于銀行理財(cái)而言,中基協(xié)的估值指引最初只是參考,但現(xiàn)在銀行理財(cái)?shù)墓乐捣椒ㄕ蛑谢鶇f(xié)看齊??紤]到中銀協(xié)下面有個(gè)理財(cái)業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)(具體包括農(nóng)業(yè)銀行,工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行、中信銀行、招商銀行、平安銀行、光大銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行和興業(yè)銀行)。

2、資管新規(guī)與理財(cái)新規(guī)發(fā)布后, 中銀協(xié)也開(kāi)始深入到銀行理財(cái)估值標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)踐中,分別于2019年8月5日發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品核算估值指引(征求意見(jiàn)稿)》、2020年9月8日成立了“理財(cái)會(huì)計(jì)與估值”工作組、2020年8月20日發(fā)布了《理財(cái)產(chǎn)品會(huì)計(jì)核算指引(試行)》(征求意見(jiàn)稿),這意味著證監(jiān)和銀保監(jiān)兩大體系,在估值的問(wèn)題上既在爭(zhēng)取主動(dòng)權(quán),亦趨于統(tǒng)一。

二、中基協(xié)與中銀協(xié)關(guān)于資管投資品種估值標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)比

(一)標(biāo)準(zhǔn)化投資品種的估值方法基本一致

由于中基協(xié)在估值方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn),因此中銀協(xié)發(fā)布的估值指引基本充分借鑒了中基協(xié)的模式,兩大體系的估值方法上基本保持一致。

1、對(duì)于權(quán)益類證券和固定收益類證券主要以公允價(jià)值為主,這里的估值方法要么參照估值日收盤價(jià)、最近交易日收盤價(jià)、估值技術(shù)或直接使用第三方估值結(jié)果(如中債登和中證登),其中基金主要采取份額凈值或日基金收益等標(biāo)準(zhǔn)。

2、對(duì)于長(zhǎng)期停牌股票,均明確了指數(shù)收益法、可比公司法、市場(chǎng)價(jià)格模型法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)乘數(shù)法等傳統(tǒng)估值方法。

3、對(duì)于限售股票,均引入了流動(dòng)性折扣,或引入看跌期權(quán)法。

4、對(duì)非上市股權(quán),中基協(xié)和中銀協(xié)的估值方法也比較一致,均采用市場(chǎng)法(參考最近融資價(jià)格法、市場(chǎng)乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法);收益法(現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法);成本法(凈資產(chǎn)法)等常用的估值方法。

(二)中銀協(xié)對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)有更明確的估值指引

和中基協(xié)估值指引不同的是,中銀協(xié)針對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)還專門明確了估值指引,即采用蒙特卡洛模擬的方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行模擬,在模擬出標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值后,根據(jù)合同中收益的分配規(guī)則確定在不同情況下可獲得的收益。重復(fù)以上步驟來(lái)生成大量的隨機(jī)路徑并計(jì)算出每條路徑對(duì)應(yīng)可能收入現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,這些現(xiàn)金流折現(xiàn)值的平均值即為該產(chǎn)品在估值日的公允價(jià)值。

(三)關(guān)于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值雖然中基協(xié)未提,但和中銀協(xié)是一致的

雖然中基協(xié)沒(méi)有特別提及非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值,但參照資管新規(guī),中基協(xié)對(duì)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值基本是默認(rèn)的。即三種情況下可使用攤余成本法進(jìn)行估值,這也是銀行理財(cái)?shù)囊粋€(gè)明顯優(yōu)勢(shì)。

1、資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品,且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。

2、資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品,且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng),或者在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、也無(wú)法采用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。

3、金融機(jī)構(gòu)前期以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價(jià)格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)際兌付時(shí)金融資產(chǎn)的價(jià)值的偏離度達(dá)到5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過(guò)所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%,不得再發(fā)行以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

三、關(guān)于“側(cè)袋機(jī)制”的討論

中銀協(xié)發(fā)布的估值指引明確了側(cè)袋估值的使用,且主要是針對(duì)無(wú)法計(jì)提減值時(shí)的情形。2020年7月10日和10月30日,證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)相繼發(fā)布了《公開(kāi)募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引(試行)》(2020年8月1日起正式施行)、《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則(試行)》,對(duì)側(cè)袋機(jī)制的運(yùn)行流程進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明。

(一)本質(zhì)內(nèi)涵:一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具

1、所謂側(cè)袋機(jī)制,實(shí)際上是指將資管產(chǎn)品投資組合中的特定資產(chǎn)從原有賬戶分離至一個(gè)專門賬戶進(jìn)行處置清算的機(jī)制。其中,啟用側(cè)袋機(jī)制后,基金原有賬戶為主袋賬戶,包含特定資產(chǎn)的專門賬戶為側(cè)袋賬戶。

2、這里的特定資產(chǎn)主要是指流動(dòng)性差(如限售證券或停牌證券等)、變現(xiàn)能力弱(如違約證券等等)的資產(chǎn),包括但不限于違約債券、限售證券或長(zhǎng)期停牌證券、資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)、流動(dòng)性缺失或無(wú)法合理估值的資產(chǎn)等。

3、顯然從特定資產(chǎn)的范圍來(lái)看,側(cè)袋機(jī)制的運(yùn)行本質(zhì)上是為了將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效隔離,避免受限資產(chǎn)被強(qiáng)制變相折價(jià)甩賣,并減輕對(duì)市場(chǎng)的沖擊。因此側(cè)袋機(jī)制本質(zhì)上是一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具,即進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。

4、這一流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具與證監(jiān)會(huì)2017年8月31日發(fā)布的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》所明確的六大風(fēng)險(xiǎn)管理工具有異曲同工之妙。以上六大風(fēng)險(xiǎn)管理工具分別為(1)延期辦理巨額贖回申請(qǐng);(2)暫停接受贖回申請(qǐng);(3)延續(xù)支付贖回款項(xiàng);(4)收取短期贖回費(fèi);(5)暫?;鸸乐?;(6)擺動(dòng)定價(jià)等。

(二)側(cè)袋機(jī)制的使用范疇界定

1、側(cè)袋機(jī)制的使用有比較嚴(yán)苛的條件約束,即只有當(dāng)資管產(chǎn)品持有特定資產(chǎn)且存在或潛在大額贖回申請(qǐng)時(shí),基金管理人在充分考慮投資組合的流動(dòng)性、特定資產(chǎn)的估值公允性等因素后,經(jīng)與基金托管人協(xié)商一致,并咨詢會(huì)計(jì)師事務(wù)所意見(jiàn)后,才可依據(jù)法律法規(guī)及基金合同約定啟用側(cè)袋機(jī)制。

2、當(dāng)資管產(chǎn)品的投資組合出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),相關(guān)資產(chǎn)存在可參考的活躍市場(chǎng)價(jià)格或使用估值技術(shù)確定的公允價(jià)值不存在重大不確定性時(shí),基金管理人應(yīng)優(yōu)先調(diào)整估值而非啟用側(cè)袋機(jī)制。

3、只有滿足一定條件的特定資產(chǎn)才可以放到側(cè)袋中,其背景在于這些特定資產(chǎn)無(wú)法以合理的公允價(jià)值變現(xiàn),很容易對(duì)基金組合中的其它資產(chǎn)產(chǎn)生沖擊。

4、就國(guó)內(nèi)而言,目前已經(jīng)明確貨幣市場(chǎng)基金(流動(dòng)性管理要求已經(jīng)很嚴(yán)格)、交易型開(kāi)放指數(shù)基金(必要性不高)原則上不采用側(cè)袋機(jī)制。

5、基金管理人不得收取側(cè)袋賬戶的管理費(fèi)及業(yè)績(jī)報(bào)酬,因啟用側(cè)袋機(jī)制產(chǎn)生的咨詢、審計(jì)費(fèi)用等由基金管理人承擔(dān)。

6、若一只基金因持有某特定資產(chǎn)而啟用側(cè)袋機(jī)制,該管理人管理的其他基金并不一定因持有同樣的特定資產(chǎn)而啟用側(cè)袋機(jī)制。若基金中基金持有的子基金啟用了側(cè)袋機(jī)制,該基金中基金并不一定需要同時(shí)啟用側(cè)袋機(jī)制。

7、投資信用衍生品的基金,基金管理人應(yīng)合并考慮該信用衍生品與其對(duì)應(yīng)的固定收益品種,判斷是否屬于特定資產(chǎn)。若合并考慮信用衍生品后,基金管理人判斷仍需啟用側(cè)袋機(jī)制的,該信用衍生品應(yīng)與其對(duì)應(yīng)的固定收益品種一并納入側(cè)袋賬戶。

8、側(cè)袋機(jī)制運(yùn)行后,主袋賬戶沿用原基金代碼,側(cè)袋賬戶使用獨(dú)立的基金代碼。其中,側(cè)袋賬戶份額的名稱應(yīng)以“產(chǎn)品簡(jiǎn)稱+側(cè)袋標(biāo)識(shí)S+側(cè)袋賬戶建立日期”格式設(shè)定,同時(shí)主袋賬戶份額的名稱增加大寫字母M標(biāo)識(shí)作為后綴。

(三)側(cè)袋機(jī)制的實(shí)踐

1、側(cè)袋機(jī)制源于國(guó)外,不過(guò)各經(jīng)濟(jì)體在動(dòng)用側(cè)袋機(jī)制時(shí)存在一定差異。如美國(guó)只有對(duì)沖基金才能采取主袋和側(cè)袋的模式,英國(guó)僅另類投資基金可以采用側(cè)袋機(jī)制、意大利僅非零售型基金可以采用側(cè)袋機(jī)制,而香港、澳大利亞、法國(guó)等經(jīng)濟(jì)體則允許所有類型的基金均可采用側(cè)袋機(jī)制。

2、就國(guó)內(nèi)而言,通過(guò)查詢公開(kāi)信息可知,2011年興業(yè)全球旗下的“興業(yè)全球趨勢(shì)1號(hào)特定多客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃”對(duì)其持有的限售股票采用了側(cè)袋機(jī)制,這算是國(guó)內(nèi)第一次嘗試。2016年3月猛瑪資產(chǎn)對(duì)其持有的停牌股票啟用了側(cè)袋機(jī)制。

【聲明:相關(guān)數(shù)據(jù)等源于公開(kāi)渠道、有據(jù)可查,文中內(nèi)容僅代表個(gè)人觀點(diǎn)】

注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題: 資管產(chǎn)品如何估值?

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    蔣陽(yáng)兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會(huì)副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會(huì)破產(chǎn)法研究會(huì)理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì)個(gè)人破產(chǎn)委員會(huì)秘書長(zhǎng),深圳律師協(xié)會(huì)破產(chǎn)清算專業(yè)委員會(huì)委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫(kù)律師,深圳市前海國(guó)際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國(guó)資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長(zhǎng)期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事?tīng)?zhēng)議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

  • 劉韜
    劉韜

    劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國(guó)政法大學(xué)在職研究生,美國(guó)注冊(cè)管理會(huì)計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對(duì)法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國(guó)工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國(guó)投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國(guó)裕基金管理有限公司、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購(gòu)等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國(guó)控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過(guò)擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購(gòu)項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評(píng)估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問(wèn)、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購(gòu)法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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