作者：毛小柒

【正文】

隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式邁入加息周期以及縮表可能很快到來(lái)，中美期限利差開始出現(xiàn)收窄甚至倒掛以及跨境資本出現(xiàn)異常流動(dòng)，意味著全年降息預(yù)期正變得越來(lái)越弱，而3月沒有下調(diào)政策利率與LPR似乎又加劇了這一預(yù)期。基于此，站在當(dāng)前看，有必要對(duì)這個(gè)問題給予進(jìn)一步討論。

一、3月緣何未降息？跨境資本出現(xiàn)異常流動(dòng)等

雖然2月社融與信貸數(shù)據(jù)不理想以及相關(guān)政策信息表明3月降息較大。但遺憾的是，最終央行并沒有選擇在3月降息，超出市場(chǎng)預(yù)期。綜合各方面考慮來(lái)看，也許有以下幾個(gè)理由支撐著央行沒有選擇在3月降息：

（一）央行在2021年12月和2022年1月連續(xù)兩個(gè)月相繼下調(diào)政策利率與LPR之后，2022年2月沒有采取進(jìn)一步動(dòng)作，3月延續(xù)了2月的操作思路，體現(xiàn)出今年2月和3月貨幣政策的連續(xù)性。當(dāng)然，這個(gè)理由不充分且比較官方。

（二）今年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，雖然我們覺得數(shù)據(jù)失真的問題更為突出，但至少表面上看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)并不支持央行采取進(jìn)一步寬松舉措。

（三）2021年12月和2022年1月連續(xù)降息的效果并不理想，金融市場(chǎng)沒有給予相應(yīng)定價(jià)，新增社融與信貸也沒有很好反應(yīng)。

（四）今年以來(lái)受美聯(lián)儲(chǔ)等經(jīng)濟(jì)體政策收緊以及地緣博弈加劇等因素影響，跨境資本已經(jīng)開始出現(xiàn)異常流動(dòng)，引起了市場(chǎng)及決策層的警覺，在連續(xù)兩個(gè)月的持續(xù)寬松后，制約著貨幣政策的進(jìn)一步寬松。具體看，今年以來(lái)和今年3月以來(lái)，北向通資金凈流出規(guī)模分別達(dá)到381.08億元和588.62億元，南向通資金凈流入 規(guī)模則分別達(dá)994.40億元和510.22億元。

二、2022年不會(huì)再降息的幾個(gè)理由

（一）歷史維度：美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中，國(guó)內(nèi)央行從未選擇過(guò)降息

從歷史上看，在美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中，國(guó)內(nèi)央行從未選擇過(guò)降息，要么跟隨，要么觀望，要么觀望后跟隨。

1、美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中，中國(guó)貨幣政策在政策利率調(diào)整方面，要么選擇觀望，要么跟隨加息，二者在節(jié)奏上雖有差異，但方向上總體保持一致。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月至2018年12月的三年加息周期里，恰恰也是中國(guó)貨幣政策持續(xù)收緊與監(jiān)管政策不斷強(qiáng)化的時(shí)期。

2、中國(guó)貨幣政策放松，特別是政策利率下調(diào)，通常會(huì)發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)政策放松或處于平靜期的階段。2019年11月至2020年4月這段時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策處于持續(xù)放松的階段，中國(guó)央行在這一階段的政策取向也放松。再比如，在2008年12月至2015年12月的相對(duì)平靜階段，中國(guó)貨幣政策的取向同樣是松。

因此，歷史上看，中國(guó)貨幣政策在降息方面的抉擇對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的依賴并不小，方向與節(jié)奏上雖不會(huì)完全相同，但至少不會(huì)朝著相反的方向。從這個(gè)角度看，在美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的階段，中國(guó)央行逆向選擇降息的概率確實(shí)不高。

（二）跨境資本異常流動(dòng)是國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的最大制約

某種程度上來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為跨境資本異常流動(dòng)是國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的最大制約或底線。之前亦曾指出，如果跨境資本沒有出現(xiàn)流動(dòng)性，中國(guó)央行政策的空間實(shí)際上是比較大的，但若跨境資本出現(xiàn)異常流動(dòng)，則央行在政策選擇方面偏謹(jǐn)慎，如果沒辦法選擇跟隨式加息，則更好的做法應(yīng)該是觀望。很不幸的是，央行的這個(gè)最大制約或底線已經(jīng)到來(lái)，比我們預(yù)期的要早的多，今年以來(lái)北向通的資金流動(dòng)雖然有波動(dòng)，但整體方向是呈現(xiàn)比較明顯的凈流出特征。若央行在此時(shí)選擇進(jìn)一步降息，則無(wú)疑會(huì)加大跨境資本異常流動(dòng)的壓力。

當(dāng)然，這樣一種背景下，決策部門在保持觀望或短期平靜的同時(shí)，可能會(huì)在資金流出方面采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，而在資金流入方面更為鼓勵(lì)，也即未來(lái)一段時(shí)期我們也許會(huì)看到資金流出受到的限制越來(lái)越多。

（三）中美利差大幅收窄甚至倒掛：可能會(huì)推動(dòng)中國(guó)央行由觀望走向偏鷹

隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)全年加息6次以上、加息幅度達(dá)150BP以上的預(yù)期升溫，美債收益率近期上升快，10年期美債收益率已達(dá)2.50%附近，推動(dòng)中美期限利差大幅收窄。具體看，截至2022年3月29日，10年期、5年期和2年期中美國(guó)債期限利差已分別收窄至37.53BP、9.64BP和-0.66BP，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于87.51BP、118.81BP和141.85BP的歷史中位數(shù)以及64.05BP、94.07BP和118.12BP的歷史均值（2003年4月以來(lái)）。特別是，中美2年期國(guó)債期限利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，5年期國(guó)債期限利差離倒掛也已不遠(yuǎn)，10年期國(guó)債期限利差離倒掛亦僅差30BP左右。

中美國(guó)債期限利差的收窄甚至倒掛將會(huì)進(jìn)一步加劇跨境資金流出的壓力，制約國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松，將會(huì)在某種程度上推動(dòng)中國(guó)央行由觀望走向偏鷹。

（四）股債等人民幣資產(chǎn)的吸引力正趨于下降，匯率已是最后堡壘

隨著美債收益率大幅上升以及中美利差的大幅收窄甚至倒掛，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力實(shí)際上也在下降，這也在某種程度上制約著國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松。

1、首先，債市不用多說(shuō)，中國(guó)國(guó)債相較于美債的收益率優(yōu)勢(shì)正逐漸弱化。

2、第二，地緣博弈及通脹壓力使得全球金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，今年以來(lái)美國(guó)三大股指雖然分別下挫2.87%、6.55%和2.82%，但相較而言，中國(guó)股市的下挫幅度更大。具體看，2022年以來(lái)，上證指數(shù)、深證指數(shù)、滬深300指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別大幅下挫11.18%、18.51%、15.01%、21.05%和20.03%，下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其它經(jīng)濟(jì)體。

3、相較而言，人民幣匯率可能已是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)中的最后堡壘，但相較于美元的優(yōu)勢(shì)亦不明顯，且這一優(yōu)勢(shì)目前看能不能守得住還不好說(shuō)，人民幣匯率雖然較為穩(wěn)定、波動(dòng)幅度較小，但卻積蓄著較大的貶值壓力。2022年以來(lái)，美元指數(shù)大幅上揚(yáng)2.26%，人民幣匯率則基本穩(wěn)定在6.31-6.38的區(qū)間內(nèi)。

（五）多數(shù)非美經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)處于加息周期中，中國(guó)似乎很難例外

實(shí)際上，不僅僅是美國(guó)，其它非美經(jīng)濟(jì)體多已處于加息周期中，不僅包括英國(guó)、韓國(guó)、新西蘭等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，亦包括俄羅斯、墨西哥、南非等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，這種情況下，中國(guó)有可能成為例外嗎？

（六）決策層對(duì)降息的效果有多大比較疑慮

降息的目的有兩個(gè)，一是穩(wěn)定預(yù)期，二是刺激信貸需求?？紤]到制約信貸需求的因素并不總是基于價(jià)格維度，因此目前信貸需求的低迷能否靠降息便能解決仍值得商榷。這就意味著，降息的目的實(shí)際上只能服務(wù)于穩(wěn)預(yù)期，不過(guò)降息也有可能會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前局勢(shì)惡化的預(yù)期，這種平衡對(duì)決策層來(lái)說(shuō)其實(shí)并不容易。

三、2022年若要再降息，理由會(huì)有幾個(gè)？

綜上各種因素分析來(lái)看，2022年進(jìn)一步降息的理由似乎并不充分，海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的制約并非無(wú)關(guān)緊要，甚至已居于主導(dǎo)地位，而跨境資本異常流動(dòng)、中美利差大幅收窄甚至倒掛、其它經(jīng)濟(jì)體多數(shù)已邁入加息進(jìn)程以及股債等人民幣資產(chǎn)的吸引力顯著下降等因素均制約著國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松。特別是，從歷史維度看，中國(guó)貨幣政策亦從未在美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中主動(dòng)降息的先例，因此2022年再降息需要有特定的理由支撐，而跨境資金不出現(xiàn)異常流動(dòng)則貨幣政策抉擇的底線。

（一）目前看，這種理由仍將取于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化以及下半年20大召開前穩(wěn)定大局的現(xiàn)實(shí)需要。也即，若2022年二季度及下半年經(jīng)濟(jì)基本面仍沒有明顯改善，金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度仍比較大且弱勢(shì)表現(xiàn)較為明顯的情況下，出于穩(wěn)定大局的政治需要，降息未嘗不在選擇范圍之內(nèi)。

（二）當(dāng)然，還有另外一個(gè)理由，即5年期以上LPR，雖然目前各地針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)了諸多放松政策，但地產(chǎn)行業(yè)的銷售端并沒有從根本上得到改善，地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期也沒有得到扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)參與地產(chǎn)行業(yè)的情結(jié)亦較為低落。這說(shuō)明，目前“房住不炒”的歷史使命似乎已經(jīng)完成，而在很多政策均無(wú)法提振地產(chǎn)行業(yè)時(shí)，下調(diào)5年期以上LPR可能會(huì)成為選項(xiàng)之一，畢竟先前5年期以上LPR的調(diào)整相較于1年期LPR已經(jīng)滯后了很多。

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原標(biāo)題： 三月無(wú)降息，全年降息無(wú)？