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【寬松政策退出風(fēng)險系列研究】第四篇：本輪美聯(lián)儲加息下的國際資本流動新趨勢

聯(lián)合資信

2022-05-23 00:16 2712 0 0

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本次美聯(lián)儲加息節(jié)奏“鷹中偏鴿”，有助于緩解市場對于激進加息的恐慌，被動過渡式縮表有助于緩沖流動性緊缺以及資本市場劇烈波動，以實現(xiàn)美國經(jīng)濟的“軟著陸”；

作者：主權(quán)部

本次美聯(lián)儲加息節(jié)奏“鷹中偏鴿”，有助于緩解市場對于激進加息的恐慌，被動過渡式縮表有助于緩沖流動性緊缺以及資本市場劇烈波動，以實現(xiàn)美國經(jīng)濟的“軟著陸”；雖然本次“議息日”美股強勁反彈，但加息影響會逐步傳導(dǎo)至信貸成本抬升以及國際熱錢流動，加劇全球資本市場的短期震蕩波動

· 以史為鑒，美聯(lián)儲利率政策和貨幣供應(yīng)量的變化會對全球的貨幣政策和資本市場產(chǎn)生較大影響，寬松的貨幣政策會向全球轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟危機，緊縮的貨幣政策會打破國際資本流動的穩(wěn)定，甚至增加部分國家的外債償付壓力及爆發(fā)債務(wù)危機的可能性

· 本輪美聯(lián)儲收緊貨幣政策加速國際熱錢回流美國，美國債市因兼顧避險和投資屬性而受到投資者的青睞，但新興經(jīng)濟體熱錢轉(zhuǎn)向流出并創(chuàng)新冠疫情暴發(fā)以來新高；在美元指數(shù)走強、歐洲地緣政治風(fēng)險猶存以及中日經(jīng)濟政策維持相對寬松的背景下，歐元、日元以及人民幣等主要貨幣匯率有所走弱

· 本輪美聯(lián)儲加息下的國際資本流動具有一些新趨勢，“資源導(dǎo)向型國家”憑借自身稟賦優(yōu)勢，對俄烏沖突風(fēng)險形成有效緩沖，吸引了大量國際避險資本流入；疫情防控下中國二季度經(jīng)濟將面臨較大挑戰(zhàn)，處于中國“雁陣模式”向下轉(zhuǎn)移的國家則彰顯出一定短期替代優(yōu)勢

● 正文內(nèi)容

2022年以來美國通脹壓力持續(xù)高企，3月CPI增幅進一步走高至8.6%，創(chuàng)1981年12月以來的最大增幅。但受俄烏沖突擾動以及中國供應(yīng)鏈趨緊等因素影響，美國一季度年化GDP環(huán)比增速意外下降至-1.4%，顯著低于市場預(yù)期的增長1%，令美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景承壓。在此背景下，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調(diào)了俄烏沖突對于通脹上行構(gòu)成較大壓力，但也表明了核心PCE有望逐步見頂且預(yù)計通脹勢頭將趨緩，因此本次美聯(lián)儲加息節(jié)奏“鷹中偏鴿”。美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金利率50個BP至0.75%-1.00%區(qū)間，打消了市場對于激進加息的恐慌，隔夜美股在美聯(lián)儲加息后大漲，創(chuàng)下2008年12月以來美聯(lián)儲“議息日”的最佳表現(xiàn)。

本次美聯(lián)儲議息會議也明確了縮表節(jié)奏。新冠疫情以來，美聯(lián)儲開啟大規(guī)模量化寬松，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由約4.2萬億美元（2020年初）大幅擴張到目前的8.9萬億美元（截至2022年4月27日），漲幅超過100%，因此本輪美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整需要配合縮表來調(diào)節(jié)美聯(lián)儲、財政部以及商業(yè)銀行之間的美元流動性。本次美聯(lián)儲采取被動縮表的方式，即美聯(lián)儲持有債券到期后并不用做再投資，同時美聯(lián)儲宣布將從6月1日開始以每個月475億美元上限的速度縮表，其中包括300億美元的美國國債和175億美元的抵押貸款支持證券（MBS），3個月后再將每月縮表上限逐步提高至950億美元，既起到緊縮資產(chǎn)端和負(fù)債端的作用，又起到緩沖流動性緊缺以及資本市場劇烈波動的作用。

美聯(lián)儲加息和縮表共同配合，主要是為了通過加息來作用于銀行間同業(yè)拆借利率，直接影響美國短端借貸利率；通過縮表來減少美聯(lián)儲對各類證券（包括國債和MBS等）的持有規(guī)模，當(dāng)美聯(lián)儲停止再投資甚至大量拋售久期較長的國債后美債長端利率將趨勢性上行，因此可以實現(xiàn)從長端和短端共同調(diào)整利率走勢的目的。如果后續(xù)美國通脹壓力得到有效控制，美聯(lián)儲可能會校準(zhǔn)加息節(jié)奏。預(yù)計美聯(lián)儲2022年的中性利率在2%-3%之間，那接下來美聯(lián)儲3次議息會議的加息幅度有望保持在50個BP左右，暫時排除了未來一次加息75個BP的激進加息路徑，美聯(lián)儲希望通過相對溫和且不引發(fā)經(jīng)濟衰退的方式抑制通脹，以實現(xiàn)經(jīng)濟的“軟著陸”。值得注意的是，雖然本次“議息日”美股強勁反彈，但加息50個BP的影響會逐步通過信貸成本傳導(dǎo)路徑以及國際資本流動傳導(dǎo)路徑，來直接抬升信貸成本以及加速國際熱錢流動，對風(fēng)險資產(chǎn)造成較大沖擊，美國三大股指在隨后兩天再次走跌，進一步加劇全球資本市場的短期震蕩波動。

以史為鑒，美聯(lián)儲利率政策和貨幣供應(yīng)量的變化會對全球的貨幣政策和資本市場產(chǎn)生較大影響，寬松的貨幣政策會向全球轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟危機，緊縮的貨幣政策會打破國際資本流動的穩(wěn)定，甚至增加部分國家的外債償付壓力及爆發(fā)債務(wù)危機的可能性

1976年“牙買加體系”正式實施之后，國際儲備貨幣的多元化在一定程度上削弱了美元的國際地位，但美元依舊憑借美國自身的信用而牢牢占據(jù)國際貨幣霸主地位，美聯(lián)儲也在一定程度上充當(dāng)了世界的中央銀行，其利率政策和貨幣供應(yīng)量的變化對各國央行的貨幣政策以及資本市場波動均產(chǎn)生較大影響。新冠疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲通過寬松的貨幣政策向全球轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟危機，美元作為世界貿(mào)易以及資本跨境流動等經(jīng)濟往來的主要結(jié)算貨幣，美元利率水平變動會導(dǎo)致國際資本在不同的金融市場之間快速流動，隨之而來的是美元資本流向全球債市、股市以及地產(chǎn)等領(lǐng)域，除了帶動其他國家通脹走高外，還催生了這些國家的資本以及資產(chǎn)泡沫。

美聯(lián)儲加息一直都是國際金融不穩(wěn)定因素的重要來源，勢必會影響全球金融市場的均衡以及國際資本流動的穩(wěn)定。美聯(lián)儲收緊貨幣政策會加速國際投機熱錢回流美國市場，對其他國家（尤其是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相對脆弱的新興經(jīng)濟體）的資本市場造成巨大沖擊，導(dǎo)致這些國家的長期投資難以持續(xù)，增加其發(fā)生金融危機的風(fēng)險。比如1998年亞洲金融危機，在亞洲“四小龍”和“五小虎”的經(jīng)濟奇跡下，亞洲國家金融自由化步伐加快，造成短期投機資本大量流入，1995年流入印尼、泰國、馬來西亞以及菲律賓的熱錢合計超過100億美元，創(chuàng)歷史新高。隨后，美聯(lián)儲重回加息周期帶動美元幣值逐步走高，導(dǎo)致大量短期資本撤離亞洲資本市場并重返美國市場，美國熱錢流入規(guī)模由1,875.7億美元（1998年）增長至4,419.7億美元（2000年），漲幅超過135%；但東南亞四國則由資本流入轉(zhuǎn)為資本流出，1998年合計資本流出15.8億美元，在1999年小幅復(fù)蘇后，2000年再度資本流出合計超過40億美元。資本外逃導(dǎo)致印尼盧比、泰銖、馬來西亞吉林特以及菲律賓比索以及在1998年期間分別大幅貶值150%、89%、57%以及55%，加劇了東南亞各國的金融市場動蕩和實體經(jīng)濟惡化。股市泡沫和地產(chǎn)泡沫被刺破后，1998年泰國、菲律賓、馬來西亞和印尼等國的上市公司市值相當(dāng)于GDP的比值分別較上年大幅下滑38個、52個、210個以及27個百分點。

隨著美聯(lián)儲加息進程的推進，外債借入國的貨幣面臨較大的貶值壓力，本幣貶值雖然有利于出口，但會增加外債償還壓力以及發(fā)生貨幣危機和債務(wù)危機的概率。比如20世紀(jì)70-80年代，拉美國家正處于經(jīng)濟起步階段，但由于國內(nèi)銀行儲蓄水平較低，掣肘政府和企業(yè)的投資規(guī)模并限制其資本積累，因此拉美國家多采取對外舉債的方式來發(fā)展本國經(jīng)濟，歐美國家商業(yè)銀行貸款利率較低且實際利率甚至為負(fù)，促使墨西哥、阿根廷以及巴西等拉美國家借入大量以美元計價的政府債務(wù)。兩次石油危機爆發(fā)促使美聯(lián)儲貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮，由于拉美國家的借貸利率是以3個月或6個月LIBOR為基礎(chǔ)調(diào)整，當(dāng)利率陡然上升后利息償付壓力大幅提高，墨西哥外匯儲備對外債總額的保障能力僅為2.1%（1982年），再加上美元走強以及墨西哥比索貶值，1982年墨西哥發(fā)生主權(quán)外債違約，隨后巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼爆發(fā)債務(wù)危機。

本輪美聯(lián)儲收緊貨幣政策加速國際熱錢回流美國，美國債市因兼顧避險和投資屬性而受到投資者的青睞，但新興經(jīng)濟體熱錢轉(zhuǎn)向流出并創(chuàng)新冠疫情暴發(fā)以來新高；在美元指數(shù)走強、歐洲地緣政治風(fēng)險猶存以及中日經(jīng)濟政策維持相對寬松的背景下，歐元、日元以及人民幣等主要貨幣匯率有所走弱

從資金流動情況看，自本輪美聯(lián)儲加息預(yù)期增強以來，2021年7月起流入美國股市和債市的資金規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢；進入2022年后，前兩個月凈流入美國的資金規(guī)模分別達到588.2億美元和1,417.3億美元，其中美國股市依舊呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，1月和2月凈流出規(guī)模分別為690.0億美元和105.7億美元，但流出規(guī)模明顯收窄；美國債市保持凈流入狀態(tài)，由1,278.2億美元（1月）上升至1,523.0億美元（2月），說明熱錢逐步回流美國時選擇相對安全的投資標(biāo)的，美國債市因兼顧避險和投資屬性而受到投資者的青睞。在美聯(lián)儲3月第一次正式加息25個BP后，新興經(jīng)濟體由資金流入轉(zhuǎn)為資金流出，凈流出新興經(jīng)濟體的資金規(guī)模走高至98億美元，創(chuàng)新冠疫情暴發(fā)以來新高，其中凈流出新興經(jīng)濟體股市的資金規(guī)模攀升至67億美元，創(chuàng)2021年7月以來新高；凈流出新興經(jīng)濟體債市的資金規(guī)模上漲至31億美元，創(chuàng)2020年3月以來新高，熱錢撤離新興市場的趨勢較為顯著。

從匯率波動情況看，本輪美聯(lián)儲加息對匯率市場的影響逐步顯現(xiàn)，截至2022年3月末，美元的供應(yīng)量為21.9萬億美元，本次美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)儲基金利率50個BP，相應(yīng)帶動再貼現(xiàn)率走高；由于貨幣乘數(shù)與再貼現(xiàn)率呈反比，貨幣乘數(shù)隨之下降，預(yù)計5月末市場上的美元供應(yīng)量將下降至21萬億美元左右，繼續(xù)帶動美元走強。5月4日，美元指數(shù)一度逼近104關(guān)鍵點位，創(chuàng)近20年以來新高。在美元指數(shù)走強的背景下，歐元、日元以及人民幣等主要貨幣匯率卻紛紛走跌。歐元方面，歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，同時俄羅斯宣布對歐洲兩國禁運天然氣，表明俄羅斯和歐盟地區(qū)的緊張關(guān)系再度加劇，歐洲地區(qū)面臨的經(jīng)濟增長放緩壓力和地緣政治風(fēng)險均有所提升，導(dǎo)致歐元承壓下行，5月5日歐元兌美元收于1.0542，創(chuàng)2017年以來新低。日元方面，由于日本央行繼續(xù)維持超寬松的貨幣政策，日美貨幣政策分化導(dǎo)致日元進一步承壓下行，5月5日美元兌日元突破130關(guān)口，創(chuàng)近20年以來新高。人民幣方面，人民幣自美聯(lián)儲緊縮升溫以來呈現(xiàn)波動走軟態(tài)勢，再加上3月國內(nèi)停工停產(chǎn)對出口有所影響以及俄烏沖突背景下外部需求有所走弱，供需兩端承壓對人民幣走勢有所拖累，此外中美貨幣政策分化走勢的繼續(xù)加大導(dǎo)致外資回流美國，進一步令人民幣承壓，5月6日離、在岸人民幣匯率雙雙跌破6.65的重要點位。

本次美聯(lián)儲加息下的國際資本流動具有一些新特征，“資源導(dǎo)向型國家”憑借自身稟賦優(yōu)勢，對俄烏沖突風(fēng)險形成有效緩沖，吸引了大量國際避險資本流入；疫情防控下中國二季度經(jīng)濟將面臨較大挑戰(zhàn)，處于中國“雁陣模式”向下轉(zhuǎn)移的國家則彰顯出一定短期替代優(yōu)勢

本次美聯(lián)儲加息下的國際資本流動具有一些新特征，受歐洲地緣政治風(fēng)險猶存、日本經(jīng)濟政策維持相對寬松以及中國疫情防控升級加劇供應(yīng)鏈緊張等因素影響，國際資本轉(zhuǎn)而流向“資源導(dǎo)向型”以及“雁陣模式升級型”國家。一方面，俄烏沖突爆發(fā)加劇了全球糧食危機、能源供應(yīng)短缺以及全球供應(yīng)鏈緊張，“資源導(dǎo)向型國家”憑借自身資源充足的稟賦優(yōu)勢對俄烏沖突風(fēng)險形成有效緩沖，因此吸引了大量國際避險資本流入。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測數(shù)據(jù)，高油價將有望推動沙特經(jīng)濟邁入高速增長模式，3月沙特石油產(chǎn)量增至約1,030萬桶/天，同比增長26.7%，被列為該國近20年來最快的增速，IMF將2022年沙特的GDP增速預(yù)測定在了7.6%，較原先預(yù)測提高了2.8個百分點。在此背景下，沙特全指自新冠疫情暴發(fā)以來大幅上漲了64.3%，領(lǐng)跑全球股市表現(xiàn)。此外，其他產(chǎn)油國（如阿聯(lián)酋以及尼日利亞）也吸引了大量外資流入，助推阿聯(lián)酋DFM綜指以及尼日利亞綜指分別大幅上漲35%和89%。

另一方面，疫情防控下中國二季度經(jīng)濟將面臨較大挑戰(zhàn)，中國央行貨幣政策預(yù)計將繼續(xù)加大穩(wěn)健的貨幣政策趨向?qū)捤?。在此背景下，處于中國“雁陣模式”向下轉(zhuǎn)移的國家（如印度尼西亞、越南等）彰顯出一定短期替代優(yōu)勢。以越南為例，越南經(jīng)濟發(fā)展具有一定后發(fā)優(yōu)勢，一是借助歐美以及中國等國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的機會，積極發(fā)揮自身資源稟賦優(yōu)勢并大力發(fā)展勞動密集型工業(yè)，吸引電子產(chǎn)品、紡織品服裝、鞋等行業(yè)外商投資建廠，目前“越南制造”已馳名全球，有助于加強投資對經(jīng)濟的拉動作用；二是越南作為東南亞人口第三大國，具有一定人口紅利優(yōu)勢，年輕化的人口結(jié)構(gòu)有助于提振消費市場；三是在中美經(jīng)濟博弈之際，越南加速與多國的貿(mào)易談判，其中“全面與進步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（CPTPP）”已經(jīng)于2019年生效，貿(mào)易對經(jīng)濟的拉動作用也持續(xù)增強。盡管新冠疫情對越南的三駕馬車均造成一定沖擊，但越南仍是亞太地區(qū)少數(shù)保持經(jīng)濟正增長的國家，越南2022年一季度的GDP增速高達5.0%，預(yù)計全年增速可能達到8.5%；越南外貿(mào)強勁復(fù)蘇，一季度出口總額達到1,767.5億美元，同比增長了14.4%。因此，越南吸引了大量國際資金流入，即便是在美元持續(xù)走強的背景下，越南盾較年初仍小幅升值0.1%；越南股票指數(shù)自疫情以來漲幅將近250%，成為國際資本的投資首選之一。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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