作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購(gòu)行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

伯克希爾.哈撒韋是早年由沃倫.巴菲特通過(guò)收購(gòu)而創(chuàng)立。公司業(yè)務(wù)主要由保險(xiǎn)業(yè)、實(shí)業(yè)、投資三部分組成。1979年在納斯達(dá)克上市，這是一家股東結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定的上市公司，在1979年的致股東的信里沃倫.巴菲特說(shuō)：98%股份的股東會(huì)保留他們?cè)诓讼柕某止?，約90%的股東其最大的股票投資在伯克希爾，當(dāng)然，隨著時(shí)間的推移，股東更加多元化，但是，沃倫.巴菲特通過(guò)致股東的信和股東大會(huì)等不同的方式傳遞出希望不論是股東還是經(jīng)營(yíng)者都應(yīng)以長(zhǎng)期的眼光來(lái)看待這份事業(yè)，并且在價(jià)值觀和理念上達(dá)成一致，這樣的股東結(jié)構(gòu)既穩(wěn)定了股價(jià)，同時(shí)，也最大限度減少對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。2021年1月30日，伯克希爾.哈撒韋市值5356億美元，全球市值前十的公司之一。

如果用傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量伯克希爾.哈撒韋，很難將其歸于某一特定的公司范疇，既不像傳統(tǒng)的投資公司，如KKR、黑石，也不像傳統(tǒng)的實(shí)業(yè)公司如微軟、沃爾瑪，就如之前對(duì)沃倫.巴菲特的評(píng)價(jià)一樣，伯克希爾.哈撒韋更像是一個(gè)雌雄同體的怪物，但是，其業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出來(lái)的樣子又是那么和諧與清晰。

伯克希爾.哈撒韋是一個(gè)家典型的通過(guò)投資并購(gòu)而形成的大型企業(yè)集團(tuán)，而收購(gòu)伯克希爾本身實(shí)質(zhì)上是失敗的，因?yàn)榧徔椥袠I(yè)在當(dāng)時(shí)的美國(guó)是一個(gè)夕陽(yáng)行業(yè)，即便有再優(yōu)秀的經(jīng)理人也回天乏力，還好，伯克希爾有沃倫.巴菲特這樣的創(chuàng)始人，決定了它的的基因是投資并購(gòu)，通過(guò)投資，尤其是對(duì)企業(yè)控制權(quán)的收購(gòu)，沃倫.巴菲特徹底改變了伯克希爾的企業(yè)格局，收購(gòu)了大量的保險(xiǎn)公司，并通過(guò)保險(xiǎn)業(yè)所提供的浮存金進(jìn)行投資并購(gòu)，投資了、并購(gòu)了很多優(yōu)秀的公司，形成了伯克希爾龐雜的、子公司間相互獨(dú)立的、但又文化統(tǒng)一的企業(yè)生態(tài)，伯克希爾這樣一家實(shí)業(yè)公司也算是通過(guò)投資并購(gòu)的方式逆天改命了吧！

巴菲特說(shuō)他是好的企業(yè)家，因?yàn)樗峭顿Y家，他是好的投資家，因?yàn)樗瞧髽I(yè)家。作為投資家，他能夠更好地配置好公司的資金，使得企業(yè)的盈余獲得效益最大化，作為企業(yè)家，使得沃倫.巴菲特能夠更好地設(shè)計(jì)伯克希爾的公司制度、打造統(tǒng)一的公司文化、為子公司選聘優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人。正因此，伯克希爾業(yè)務(wù)如此龐雜，富余資金如此龐大，總部員工卻只有二三十人，而真正做投資決策的基本上只有沃倫.巴菲特和查理.芒格。伯克希爾的公司治理是非常值得深思和借鑒的。尤其是那些缺乏并購(gòu)整合能力，但是又希望通過(guò)并購(gòu)這種外延式的發(fā)展方式壯大業(yè)務(wù)的公司。

當(dāng)然，從實(shí)質(zhì)上來(lái)看伯克希爾.哈撒韋其實(shí)也并不復(fù)雜，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，伯克希爾.哈撒韋是一家以投資并購(gòu)和實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)并舉的公司，投資并購(gòu)的資金主要來(lái)自于公司所控制的保險(xiǎn)公司的浮存金、股票投資的盈余、實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的盈余，投資決策主要依靠沃倫.巴菲特和查理.芒格來(lái)執(zhí)行，保險(xiǎn)業(yè)和實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)主要由沃倫.巴菲特和查理.芒格選定優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人來(lái)經(jīng)營(yíng)，在公道的薪酬激勵(lì)機(jī)制下，經(jīng)理人們不用揚(yáng)鞭自?shī)^蹄，在把企業(yè)經(jīng)營(yíng)好的同時(shí)，不斷向總部輸送現(xiàn)金。在這樣的安排下，巴菲特和芒格就可以專注于投資并購(gòu)。這樣的好處是，一方面通過(guò)投資并購(gòu)不斷有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)加入到伯克希爾，一方面優(yōu)質(zhì)的企業(yè)不斷地創(chuàng)造出浮存金和盈余便于巴菲特和芒格進(jìn)行投資并購(gòu)，形成了一個(gè)投資并購(gòu)與實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)相得益彰，伯克希爾.哈撒韋的內(nèi)在價(jià)值也產(chǎn)生了隨著時(shí)間的推移不斷提高的復(fù)利效應(yīng)。

伯克希爾.哈撒韋最核心的資產(chǎn)分為三個(gè)部分：1、沃倫.巴菲特和查理.芒格這兩位投資和管理大師。2、伯克希爾.哈撒韋所形成的企業(yè)文化。3、被收購(gòu)的公司資產(chǎn)及職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。

伯克希爾.哈撒韋非常注重與股東的溝通，沃倫.巴菲特和查理.芒格始終秉持如果自己是股東那么自己希望了解什么的原則來(lái)寫致股東的信和進(jìn)行信息披露，同時(shí)，公司很注重對(duì)股東的引導(dǎo)，達(dá)到篩選與公司文化相匹配的股東，沃倫.巴菲特反復(fù)在致股東的信中強(qiáng)調(diào)伯克希爾希望有什么樣的股東，同時(shí)，建議不喜歡伯克希爾價(jià)值觀的人不適合成為公司的股東。而每年伯克希爾的巨型股東大會(huì)也是與股東進(jìn)行溝通和互動(dòng)的絕佳的機(jī)會(huì)。沃倫.巴菲特和查理.芒格利用這些機(jī)會(huì)與股東們進(jìn)行非常坦誠(chéng)而有效的溝通。

伯克希爾.哈撒韋的模式有兩個(gè)最為關(guān)鍵的點(diǎn)是：一個(gè)是人，有沃倫.巴菲特和查理.芒格這樣的千年一遇的投資大師，一個(gè)是錢，公司有巨量的低成本的資金用于投資并購(gòu)（保險(xiǎn)業(yè)的浮存金是資金的重要來(lái)源），就這兩條中的任何一條，幾乎使得99%希望模仿伯克希爾.哈撒韋的公司的想法都變得不太現(xiàn)實(shí)。但是并不意味著我們不能學(xué)習(xí)伯克希爾.哈撒韋的打法。

在投資并購(gòu)方面：

極少有企業(yè)具備多元化的能力，包括絕大部分的A股上市公司，一方面沒(méi)有這么多的資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，一方面缺乏投資并購(gòu)的決策能力，一方面缺乏對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的整合能力。我們常?？吹紸股上市公司僅僅因?yàn)橐粏尾①?gòu)所造成的商譽(yù)減值就被搞得狼狽不堪。簡(jiǎn)而言之，A股上市公司要通過(guò)外延并購(gòu)發(fā)展的話要有錢、有人（做投資并購(gòu)的人）、有能力（整合能力，能夠輸出管理、文化、人才）。

在伯克希爾.哈撒韋，不管是二級(jí)市場(chǎng)的股票投資（投資一個(gè)公司的部分股權(quán)）還是并購(gòu)一個(gè)公司的控制權(quán)，沃倫.巴菲特和查理.芒格重視的是股權(quán)背后的商業(yè)實(shí)質(zhì)，主要有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：這是否是一門具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的生意（業(yè)務(wù)最好具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定性），是否有優(yōu)秀的管理人，是否能夠以一個(gè)合理的價(jià)格進(jìn)行投資，如果能夠達(dá)到這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，那么這就是一個(gè)可以投資的公司。當(dāng)然，這要求有識(shí)別企業(yè)質(zhì)地的能力、識(shí)人的能力、評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的能力。在識(shí)別企業(yè)質(zhì)地方面，他們并不局限于某一個(gè)或者幾個(gè)行業(yè)，同時(shí)，也不要求自己有超人的能力能夠識(shí)別大部分的企業(yè)的質(zhì)地，他們只要求自己能夠確定性非常高地識(shí)別少量?jī)?yōu)質(zhì)的企業(yè)就可以，這就是所謂的在自己的能力圈做事。在識(shí)人方面，他們會(huì)從人性、價(jià)值觀、能力等這三個(gè)方面來(lái)考察，所謂的人性就是，他們選的職業(yè)經(jīng)理人大部分都是因?yàn)闊釔?ài)這份事業(yè)而做公司的CEO，而非簡(jiǎn)單的謀生，大部分都是具備職場(chǎng)的貴族精神的人，翻譯過(guò)來(lái)就是：能夠把這樣一份事業(yè)當(dāng)成是自己的祖業(yè)來(lái)經(jīng)營(yíng)的職業(yè)精神，而不會(huì)為了個(gè)人利益而做損害股東利益的事情，有錢還人品好。價(jià)值觀方面，最核心的是必須以股東利益為驅(qū)動(dòng)，能力方面，一個(gè)很重要的方面是控制成本，并且持續(xù)穩(wěn)定地創(chuàng)造現(xiàn)金流。坦率講，不像技術(shù)驅(qū)動(dòng)的公司，沃倫.巴菲特對(duì)創(chuàng)新并沒(méi)有特別的要求，甚至，對(duì)變革和創(chuàng)新，對(duì)需要每年都投入大量的研發(fā)費(fèi)用以便維持競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)一點(diǎn)都不感冒。如果真的要用最簡(jiǎn)單的話來(lái)形容伯克希爾.哈撒韋所希望投資并購(gòu)的企業(yè)，就是能夠讓股東“躺贏”的業(yè)務(wù)。當(dāng)然，這一點(diǎn)也被崇尚創(chuàng)新的埃隆.馬斯克所詬病。這個(gè)世界既需要專注研究怎樣投資能夠“躺贏”的公司的沃倫.巴菲特，同時(shí)，也需要極具創(chuàng)新精神的埃隆.馬斯克。這樣這個(gè)世界才是豐富多彩的。

在投資并購(gòu)過(guò)程中，沃倫.巴菲特和查理.芒格并不是要求被并購(gòu)企業(yè)對(duì)未來(lái)幾年有精準(zhǔn)的商業(yè)預(yù)期，他們認(rèn)為這是不現(xiàn)實(shí)的，沒(méi)有人能夠?qū)Χ唐诘氖袌?chǎng)波動(dòng)進(jìn)行精確的預(yù)測(cè)，他完全能夠容忍企業(yè)的短期波動(dòng)，而把關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)能夠在足夠長(zhǎng)的時(shí)間里保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

伯克希爾.哈撒韋能夠給被并購(gòu)企業(yè)以歸屬感，這使得很多優(yōu)秀的企業(yè)當(dāng)希望被出售的時(shí)候，老板會(huì)主動(dòng)打電話給到沃倫.巴菲特做自我推薦。正如沃倫.巴菲特說(shuō)的“我們能做的就是盡量提供一個(gè)夠水準(zhǔn)的演奏廳，讓這些商業(yè)界的天才藝術(shù)家可以在這里好好發(fā)揮”。A股上市公司的實(shí)控人如果真的希望做產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的話，那么在選擇并購(gòu)標(biāo)的時(shí)就應(yīng)該像選擇終生伴侶一樣慎重，并且為這些被并購(gòu)的企業(yè)提供一個(gè)良好的營(yíng)商環(huán)境，讓這些優(yōu)秀的企業(yè)成為他們自己就好（讓企業(yè)自己決定“當(dāng)行則行，當(dāng)止則止”），當(dāng)然，這最考驗(yàn)A股上市公司實(shí)控人自己的格局與素養(yǎng)，另外還有一個(gè)現(xiàn)實(shí)狀況，中國(guó)目前大部分的企業(yè)家還沒(méi)有富過(guò)三代，多少還有點(diǎn)暴發(fā)戶的脾性，缺少那種職場(chǎng)的貴族精神，基本上還沒(méi)有到那種非常非常有錢，然后只是為了自己熱愛(ài)的實(shí)業(yè)而全身心投入到打工的職業(yè)經(jīng)理人群中。沃倫.巴菲特會(huì)在每年的致股東的信中重申伯克希爾的并購(gòu)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，具體而言伯克希爾.哈撒韋并購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)有：1、大交易（不同階段不同定義，比如稅前1000萬(wàn)美元的凈利潤(rùn)），2、現(xiàn)在就有并且能夠看得到未來(lái)的持續(xù)穩(wěn)定的盈利，3、少負(fù)債，高股東回報(bào)率，4、優(yōu)秀的管理層，5、能夠看得懂的賺錢模式，6、公道的價(jià)格，7、不做敵意收購(gòu)。當(dāng)然，最核心的目的是能夠長(zhǎng)期你獲得確定性較高的投入資本回報(bào)率，并且能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造良好的現(xiàn)金流的標(biāo)的，可想而知，這樣的標(biāo)的當(dāng)然是少之又少。

在并購(gòu)整合及實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)方面：

沃倫.巴菲特和查理.芒格非常有自知之明，在具體的企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面，他們的興趣和核心能力都不在于此，所以，在并購(gòu)整合方面，他們會(huì)選擇那些能夠把企業(yè)當(dāng)成是自家祖業(yè)來(lái)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)秀經(jīng)理人來(lái)打理被收購(gòu)的企業(yè)。只要你能做到這一點(diǎn)，那么公司會(huì)給到職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)企業(yè)最大的自由度和自主權(quán)。

除了選人這個(gè)首要的目標(biāo)之外，在設(shè)計(jì)企業(yè)制度方面，沃倫.巴菲特最看重的是設(shè)計(jì)一個(gè)公道的薪酬制度，簡(jiǎn)而言之就是“不讓雷鋒吃虧”，但是，制度也最大限度杜絕占公司便宜的事情發(fā)生，你為公司做多大的貢獻(xiàn)那么就拿多少錢。

而且，盡力做到讓大家“利出一孔”，從而使得大家“力出一孔”，就如沃倫.巴菲特自己說(shuō)的，自己99%的財(cái)產(chǎn)都在伯克希爾.哈撒韋，其他的董事也一樣有大量的財(cái)富都是在伯克希爾.哈撒韋。

在伯克希爾.哈撒韋的企業(yè)版圖里，據(jù)沃倫.巴菲特說(shuō)沒(méi)有一個(gè)經(jīng)營(yíng)著被并購(gòu)的企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人主動(dòng)離職的。這簡(jiǎn)直就是一個(gè)奇跡。能夠識(shí)別人才，能夠設(shè)計(jì)好適合優(yōu)秀人才施展才華的制度（而非劣幣驅(qū)逐良幣的制度）對(duì)于企業(yè)的掌舵人來(lái)說(shuō)太重要了。 

在資金方面： 

伯克希爾.哈撒韋用于投資并購(gòu)的錢主要是來(lái)自于旗下保險(xiǎn)公司的低成本浮存金（不屬于伯克希爾.哈撒韋，但是在對(duì)保單進(jìn)行賠付之前可以自由使用的錢）和企業(yè)的盈余，所以，沃倫.巴菲特特別喜歡收購(gòu)保險(xiǎn)公司，相比用浮存金所創(chuàng)造的投資收益，保險(xiǎn)公司的盈余并不大，甚至虧損。同時(shí)，沃倫.巴菲特也非常喜歡每年都有大量資金交予他和查理.芒格來(lái)配置的公司和CEO，畢竟，伯克希爾.哈撒韋就是靠著沃倫和查理通過(guò)投資并購(gòu)發(fā)展起來(lái)的。

對(duì)于大部分的A股上市公司基本上都不太具備這樣的資金來(lái)源，別說(shuō)有保險(xiǎn)公司的浮存金，即便是大量的可供用于投資并購(gòu)的企業(yè)盈余也很難有，在企業(yè)價(jià)值被高估的情況下，上市公司最常用的做法就是發(fā)行股份進(jìn)行收購(gòu)。

伯克希爾是沃倫.巴菲特和查理.芒格靠著自己的智慧通過(guò)最干凈的方法發(fā)展起來(lái)的，在閱讀巴菲特致股東的信的過(guò)程中對(duì)這方面體會(huì)尤其深，他們二位的德行、能力，他們的勤奮，他們所遵循的原則和老派智慧，如果用中國(guó)傳統(tǒng)對(duì)圣賢的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)他們二位再適合不過(guò)了。他們經(jīng)營(yíng)伯克希爾走的是“大道”，而非“小徑”，通過(guò)日積月累，沃倫.巴菲特一度成為世界首富，也讓伯克希爾成為全球備受尊敬的公司。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 公司研究 | 從定性視角看伯克希爾.哈撒韋