作者：公用事業(yè)四部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

三季度城投債發(fā)行數量及規(guī)模環(huán)比和同比均顯著增長；凈融資區(qū)域分化態(tài)勢延續(xù)，但東北及天津等區(qū)域凈融資缺口明顯收窄。受央行全面降準等貨幣政策影響，除AAA級短期城投債外，三季度城投債發(fā)行利率環(huán)比均有明顯下降；受“15號文”對城投企業(yè)短期流動性造成的影響，短期城投債發(fā)行利差同比走擴。四季度，城投債到期規(guī)模仍較大，三季度城投債凈融資規(guī)模對四季度到期城投債覆蓋程度尚可。城投企業(yè)信用風險持續(xù)分化，區(qū)域層面，經濟增長乏力、地方政府債務負擔較重及城投債凈融資持續(xù)為負地區(qū)信用風險需持續(xù)關注；企業(yè)層面，對于非標及債券融資占比高、短期流動性壓力較大城投企業(yè)的信用風險仍需持續(xù)關注。

三季度監(jiān)管政策延續(xù)收緊態(tài)勢，銀保監(jiān)會從金融機構端加強城投企業(yè)新增流動資金貸款管理，承擔隱性債務的城投企業(yè)再融資壓力有所上升。

7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號）及補充通知，旨在加強對金融機構的約束，要求切實把控好金融閘門，從金融機構端加強城投企業(yè)新增流動資金貸款管理；補充通知明確了隱債主體認定標準，承擔隱性債務的城投企業(yè)再融資壓力有所上升。

1. 發(fā)行概況

三季度城投債發(fā)行數量及規(guī)模同比和環(huán)比均顯著增長。

三季度，城投債發(fā)行數量和發(fā)行規(guī)模分別為2037支和14100.82億元，同比分別增長19.19%和18.27%，環(huán)比分別增長34.63%和25.29%。一方面，2021年下半年城投債迎來一輪到期和行權高峰，兌付壓力較2020年同期有所上升，市場再融資需求進一步擴大；另一方面，4月以來國發(fā)〔2021〕5號文、公司債發(fā)行審核條件收緊等監(jiān)管政策密集發(fā)布，二季度城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比降幅明顯，被抑制的發(fā)行需求在三季度得到一定釋放。

三季度房地產等行業(yè)風險事件頻發(fā)，疊加監(jiān)管政策收緊的持續(xù)影響，投資者風險偏好持續(xù)降低，新發(fā)行城投債的級別中樞持續(xù)上移，AAA級及AA+級城投債發(fā)行規(guī)模占比持續(xù)提升。

分級別看，三季度AAA級和AA+級城投債發(fā)行規(guī)模同比均明顯增長，增幅分別為31.05%和47.48%，AA級城投債發(fā)行規(guī)模同比下降6.50%；AAA級、AA+級及AA城投債環(huán)比均有所增長，增幅分別為25.08%、23.17%和5.33%，其中AA級城投債環(huán)比增幅較小。發(fā)行規(guī)模占比方面，三季度AAA級和AA+級城投債發(fā)行規(guī)模占比同比和環(huán)比均有所上升，其中AAA級城投債發(fā)行規(guī)模占比同比和環(huán)比分別上升1.85個和1.64個百分點，AA+級占比同比和環(huán)比分別上升7.24個和1.74個百分點；AA級占比同比和環(huán)比分別下降8.01個和3.11個百分點。房地產等行業(yè)風險事件頻發(fā)，疊加監(jiān)管政策收緊的持續(xù)影響，投資者風險偏好持續(xù)降低，新發(fā)行城投債的級別中樞持續(xù)上移。

從發(fā)行方式看，三季度公募和私募發(fā)行城投債規(guī)模占比較為均衡；從發(fā)行期限看，城投債發(fā)行期限仍以中短期為主，1年期及以下城投債發(fā)行規(guī)模占比環(huán)比進一步上升；從債券品種看，仍以私募公司債為主，除企業(yè)債外其他品種發(fā)行規(guī)模環(huán)比均有所增長。

從發(fā)行方式上看，三季度公募和私募城投債發(fā)行規(guī)模分別為7631.35億元和6469.47億元，同比分別增長44.38%和8.39%，環(huán)比分別增長9.31%和30.91%；占比方面，公募和私募城投債發(fā)行規(guī)模分別占54.12%和45.88%，其中公募城投債發(fā)行規(guī)模占比同比上升7.15個百分點，環(huán)比下降4.43個百分點。

從發(fā)行期限上看，三季度城投債仍以中短期為主，1年期及以下發(fā)行規(guī)模占比同比上升較快，5（3+2）年期發(fā)行規(guī)模占比同比下降幅度較大。

從發(fā)行品種上看，私募公司債仍為城投債最主要的發(fā)行品種，三季度私募公司債發(fā)行規(guī)模占27.51%，但發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均呈下降趨勢，降幅分別為8.48個百分點和0.91個百分點。此外，中期票據、超短期融資券和定向工具發(fā)行規(guī)模相對較大，分別占18.77%、18.26%和13.02%。同比增量方面，私募公司債發(fā)行規(guī)模同比減少170.95億元，其他品種發(fā)行規(guī)模同比均有不同程度的增加。環(huán)比增量方面，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅下降，其他主要品種發(fā)行規(guī)模環(huán)比均大幅增加，其中超短期融資券、私募公司債、一般公司債和中期票據發(fā)行規(guī)模分別增加527.67億元、490.24億元、350.71億元和312.17億元。

三季度城投債發(fā)行區(qū)域分化態(tài)勢延續(xù)，超過半數?。ㄊ?、自治區(qū)）發(fā)行規(guī)模同比及環(huán)比均有所增長。上海和安徽發(fā)行規(guī)模同比增速較快，北京和廣西發(fā)行規(guī)模同比明顯下降；天津、新疆、云南、河南等地發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長較快。

從發(fā)行區(qū)域看，三季度江蘇省、浙江省和山東省發(fā)行規(guī)模均超過1000億元，分別為3620.16億元、1874.88億元和1245.55億元，江蘇省城投債發(fā)行規(guī)模仍大幅領先其他省（市、自治區(qū)）；四川省、重慶市、天津市、江西省、河南省、廣東省和湖南省發(fā)行規(guī)模均超過500億元。同期，吉林省、青海省、遼寧省、內蒙古自治區(qū)、黑龍江省、寧夏回族自治區(qū)和西藏自治區(qū)發(fā)行規(guī)模小于50億元；海南省無城投債發(fā)行。

同比方面，三季度共有19個?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）城投債發(fā)行規(guī)模同比增長，在發(fā)行規(guī)模超過200億元的省（市、自治區(qū)）中，上海和安徽發(fā)行規(guī)模同比分別增長90.98%和101.96%，增幅明顯；北京和廣西發(fā)行規(guī)模同比分別下降23.93%和6.54%。環(huán)比方面，三季度共有17個?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長，在發(fā)行規(guī)模超過200億元的省（市、自治區(qū)）中，天津、新疆、山東、云南、河南發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別增長223.42%、72.37%、56.05%、46.01%和39.19%，增幅明顯；上海、廣西、湖北、廣東、福建和湖南發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別下降15.93%、15.39%、13.47%、11.95%、11.07%和7.53%，降幅明顯。

三季度城投債凈融資同比環(huán)比均大幅增長，區(qū)域分化態(tài)勢延續(xù)。江蘇省和浙江省凈融資規(guī)模保持明顯的領先優(yōu)勢，山東省和重慶市的凈融資規(guī)模環(huán)比增幅顯著；遼寧省、黑龍江省、內蒙古自治區(qū)、天津等地連續(xù)多個季度凈融資為負，但凈融資缺口較二季度均明顯收窄。

三季度城投債凈融資規(guī)模5941.87億元，環(huán)比大幅增長52.15%，同比增長25.64%。2021年前三季度，城投債凈融資規(guī)模17256.06億元，同比下降2.64%，降幅較上半年（-12.93%）明顯縮小。

分區(qū)域來看，三季度，江蘇省和浙江省凈融資規(guī)模保持領先優(yōu)勢，凈融資額分別為1352.11億元和1152.37億元，環(huán)比分別增長22.58%和0.56%。除江蘇省和浙江省外，凈融資規(guī)模排名前五的省份還包括山東省、四川省和重慶市，其中山東省和重慶市的凈融資規(guī)模環(huán)比增幅均超過90%。城投債凈融資為負的省份包括天津市、北京市、黑龍江省、貴州省、陜西省、遼寧省及內蒙古自治區(qū)，其中遼寧省、黑龍江省、內蒙古自治區(qū)、天津等地連續(xù)多個季度凈融資為負。相較于二季度，城投債凈融資規(guī)模為負的各省份融資缺口均明顯縮小，其中天津市凈融資缺口由二季度的476.70億元縮小至49.50億元，云南省和吉林省凈融資額均由負轉正。三季度城投債凈融資區(qū)域分化態(tài)勢延續(xù)，但城投企業(yè)整體融資環(huán)境有所修復，東北及西部經濟欠發(fā)達或債務壓力較大地區(qū)城投債凈融資情況有所改善。

2. 發(fā)行利率和發(fā)行利差分析

三季度，AA+級和AA級城投債的發(fā)行利率環(huán)比均明顯下降，AAA級中長期城投債發(fā)行利率同比明顯下降，AAA級短期城投債發(fā)行利率同比略有上升。AA級各期限城投債發(fā)行利差環(huán)比均有所下降，AAA級各期限城投債發(fā)行利差環(huán)比則有所上升；受“15號文”等監(jiān)管政策對城投企業(yè)短期流動性造成的影響，短期城投債發(fā)行利差同比均上升明顯，中長期城投債發(fā)行利差同比則明顯下降。

三季度以來，隨著央行全面降準以及下調金融機構存款準備金率等釋放流動性，市場資金面趨緊態(tài)勢有所緩和，除了AAA級短期城投債的發(fā)行利率環(huán)比略有上升外，其他各級別、各期限的城投債發(fā)行利率環(huán)比均明顯下降。同比來看，AA+級短期城投債發(fā)行利率小幅下降，AA級和AAA級短期城投債的發(fā)行利率均有所上升；各級別中長期城投債的發(fā)行利率同比均明顯下降。分月來看，7~9月，各級別、各期限城投債的平均發(fā)行利率均表現(xiàn)為先降后升的“V”字形，9月的平均發(fā)行利率均環(huán)比上升，除AAA級短期外，均低于二季度末（6月）的平均發(fā)行利率，整體發(fā)行利率有所下行。

發(fā)行利差方面，2021年三季度，AA級各期限城投債發(fā)行利差環(huán)比均有所下降；AA+級城投債不同期限的發(fā)行利差表現(xiàn)不一，短期城投債發(fā)行利差環(huán)比明顯下降，中長期城投債發(fā)行利差略有上升；AAA級城投債發(fā)行利差環(huán)比均有所走擴。同比方面，受“15號文”等監(jiān)管政策對城投企業(yè)短期流動性造成的影響，短期城投債發(fā)行利差同比明顯上升，中長期城投債發(fā)行利差同比均明顯下降。分月來看，7月，AAA級短期城投債平均發(fā)行利差較6月走擴，其他城投債平均發(fā)行利差環(huán)比均有所收窄；8月，AA級和AA+級中長期城投債的平均發(fā)行利差小幅上升，其他城投債的平均發(fā)行利差持續(xù)下行；9月，城投債的平均發(fā)行利差環(huán)比均有所上升。

1．存續(xù)城投債情況

從區(qū)域分布看，江蘇省城投債余額仍居首位；從信用級別看，存續(xù)城投債以AAA級和 AA+級為主；從債券品種看，存續(xù)城投債以公司債和中期票據為主。

截至三季度末，全國有存續(xù)債券的城投企業(yè)共2916家，存續(xù)債券共15890支，債券余額116667.45億元。從地區(qū)分布看，江蘇省城投債余額為25704.57億元，占全國城投債券余額的22.03%，居于首位；浙江省、山東省、四川省和湖南省分列二至五名，占比分別為13.37%、7.58%、6.33%和5.87%。

從債券級別分布看，截至2021年9月底，全國存續(xù)城投債中AAA級、AA+級和AA級債券分別占23.56%、20.59%和10.00%，在不考慮未披露級別城投債情況下占比分別為42.34%、37.00%和17.97%，以AAA級和AA+級城投債為主。從主體級別看，AAA級、AA+級和AA級別城投企業(yè)債券余額分別占25.57%、39.54%和32.71%。從存續(xù)品種看，截至2021年9月底，公司債、企業(yè)債、中期票據和定向工具存續(xù)規(guī)模分別占40.47%、13.64%、23.39%和15.63%，以公司債和中期票據為主。

2．四季度到期的存續(xù)債券情況

四季度到期的城投債規(guī)模較大，地方政府債務負擔較重及凈融資規(guī)模持續(xù)為負的區(qū)域城投企業(yè)流動性情況需重點關注。

在不考慮含權債券行權的情況下，四季度到期城投債規(guī)模6093.64億元；如考慮含權債券行權的情況，假設含權債券全部選擇行權，四季度到期城投債規(guī)模合計8204.29億元。四季度到期城投債規(guī)模較大，三季度城投債凈融資規(guī)模為四季度到期規(guī)模（考慮含權，下同）的0.72倍。

從債券品種看，四季度到期城投債中短期融資券、公司債及中期票據占比較大，分別為33.51%、32.11%和16.03%。從主體級別來看，AAA級、AA+級、AA級主體四季度到期債券規(guī)模占比分別為33.10%、37.54%、28.02%。

區(qū)域分布方面，江蘇省四季度到期的城投債規(guī)模最大，到期規(guī)模占全部到期規(guī)模的27.63%，浙江省、天津市、山東省和湖南省分列其次，占比分別為8.77%、6.61%、6.51%和5.87%。對比四季度到期城投債規(guī)模及三季度凈融資規(guī)模，差額最大的為江蘇省，達914.38億元；其次為天津市、湖南省、北京市和廣東省，差額分別為591.88億元、281.95億元、186.88億元和147.20億元。

三季度，涉及主體級別或評級展望下調的城投企業(yè)分布在貴州省、內蒙古自治區(qū)、陜西省和天津市，下調原因主要包括償債壓力大、未及時償還金融機構債務、經營情況存在較大不確定性以及擔保代償風險較大等。

2021年三季度，主體級別調降的城投企業(yè)1家，來自貴州省；評級展望由穩(wěn)定調整為負面的城投企業(yè)8家，其中貴州省4家，內蒙古自治區(qū)、陜西省、吉林省和天津市各1家。城投企業(yè)級別或展望下調原因主要包括償債壓力大、未及時償還金融機構債務、經營情況存在較大不確定性以及擔保代償風險較大等。

嚴監(jiān)管的政策基調保持不變，將對城投企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)產生影響。長期來看，堅決遏制地方政府隱性債務增量、妥善化解隱性債務存量的政策基調將保持不變。短期來看，國發(fā)〔2021〕5號文、滬深交易所公司債審核指引、銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號及補充通知等監(jiān)管政策持續(xù)實施，將對城投企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)產生影響。

城投企業(yè)信用風險區(qū)域性分化延續(xù)。區(qū)域層面，監(jiān)管政策對不同區(qū)域融資環(huán)境的影響有所不同，對于經濟增長乏力及地方政府債務負擔較重地區(qū)，監(jiān)管政策收緊對其城投企業(yè)融資環(huán)境影響更大。同時，部分地區(qū)城投債凈融資持續(xù)為負，短期內融資環(huán)境難以扭轉。企業(yè)層面，對于負面輿情較多、非標及債券融資占比高、短期流動性壓力較大城投企業(yè)的信用風險仍需持續(xù)關注。

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原標題： 【債市分析】三季度城投債市場分析