作者：任莊主

來(lái)源：國(guó)行投研室（ID：jinrongjianghu123123）

2020年的政策重點(diǎn)是整頓地方政府隱性債務(wù)，特別是2019年便已經(jīng)明確5-10年內(nèi)解決完隱性債務(wù)問(wèn)題以及剛剛發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)，深入分析詳見(jiàn)關(guān)注地方政府債務(wù)最新政策動(dòng)向），均表明作為地方政府隱性債務(wù)主要載體的地方政府融資平臺(tái)已經(jīng)處于新一輪整頓重組期，政策特別是融資環(huán)境收緊已是必然，平臺(tái)公司之間的分化亦將成為確定趨勢(shì)。

（一）何為地方政府融資平臺(tái)？

關(guān)于地方政府融資平臺(tái)的定義主要有三種，分別為2010年的19號(hào)文、2010年的412號(hào)文和2013年的10號(hào)文，但殊途同歸，均指地方政府出資設(shè)立并承擔(dān)連帶還款責(zé)任的獨(dú)立法人實(shí)體。

1、2010年6月10日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)（2010）19號(hào)）將地方政府融資平臺(tái)定義為“由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體”。

2、2010年7月30日財(cái)政部、發(fā)改委、央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》（財(cái)預(yù)（2010）412號(hào)）將地方政府融資平臺(tái)定義為“由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體”，同時(shí)進(jìn)一步明確了融資平臺(tái)的范圍為“各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開(kāi)發(fā)公司、投資開(kāi)發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團(tuán)公司、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心等，以及行業(yè)性投資公司（如交通投資公司等）”。因此融資平臺(tái)通常也被為城投平臺(tái)。

3、2013年4月19日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀監(jiān)發(fā)（2013）10號(hào)）直接將地方政府融資平臺(tái)定義為“地方政府出資設(shè)立并承擔(dān)連帶還款責(zé)任的機(jī)關(guān)、事業(yè)、企業(yè)三類法人”。

（二）地方政府融資平臺(tái)的分類方式

1、債務(wù)分類：公益性項(xiàng)目、非公益性項(xiàng)目及償債資金來(lái)源

2010年的19號(hào)文根據(jù)貸款投向和償債資金來(lái)源對(duì)融資平臺(tái)公司進(jìn)行劃分，并采取不同的處理措施。其中，對(duì)于還款來(lái)源的70%以上依靠自身的融資平臺(tái)公司，政策層面還是傾向于給予鼓勵(lì)的。

2、風(fēng)險(xiǎn)分類：全覆蓋、基本覆蓋、半覆蓋和無(wú)覆蓋四類

2013年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀監(jiān)發(fā)（2013）10號(hào)）根據(jù)融資平臺(tái)自身現(xiàn)金流覆蓋情況將融資平臺(tái)分為全覆蓋、基本覆蓋、半覆蓋和無(wú)覆蓋等四類。當(dāng)然這一分類方式是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，相當(dāng)于對(duì)融資平臺(tái)進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)級(jí)。具體如下：

3、退出分類：“仍按平臺(tái)管理類”和“退出為一般公司類”

銀監(jiān)會(huì)將地方政府融資平臺(tái)分為“仍按平臺(tái)管理類”和“退出為一般公司類”兩大類，而這一分類方法通常也被作為融資平臺(tái)發(fā)債融資的門檻，即納入銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單的企業(yè)在申請(qǐng)發(fā)債備案時(shí)往往很難獲得通過(guò)。

（1）“退出類”具體指經(jīng)核查評(píng)估和整改后，已具備商業(yè)化貸款條件，自身具有充足穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，能夠金額償還貸款本息，整體轉(zhuǎn)化為一般公司類客戶管理的融資平臺(tái)。

（2）“仍按平臺(tái)管理類”是指凡不符合退出條件以及未完成退出流程的融資平臺(tái)，繼續(xù)按平臺(tái)實(shí)施管理。

根據(jù)銀監(jiān)辦發(fā)（2011）191號(hào)、銀監(jiān)發(fā)（2013）10號(hào)文的要求，退出銀監(jiān)會(huì)的政府融資平臺(tái)名單需滿足以下條件：

（1）符合現(xiàn)代公司治理要求，屬于按照商業(yè)化原則運(yùn)作的企業(yè)法人。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率在70%以下，財(cái)務(wù)報(bào)告經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。

（3）各債權(quán)銀行對(duì)融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)定性均為全覆蓋。

（4）存量貸款中需要財(cái)政償還的部分已納入地方財(cái)政預(yù)算管理并已落實(shí)預(yù)算資金來(lái)源，且存量貸款的抵押擔(dān)保、貸款期限、還款方式等已整改合格。

（5）誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，無(wú)違約記錄，可持續(xù)獨(dú)立發(fā)展。

退出程序?yàn)闋款^行發(fā)起、各債權(quán)行總行審批以及債權(quán)行、地方政府、平臺(tái)公司三方簽字三確認(rèn)、退出承諾（地方政府不為平臺(tái)新增貸款擔(dān)保以及債權(quán)銀行承擔(dān)平臺(tái)新增貸款風(fēng)險(xiǎn)）以及進(jìn)行監(jiān)管備案以標(biāo)示退出。

（三）地方政府融資平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式

1、某種程度上可以將融資平臺(tái)看作是地方政府組建的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其成立和經(jīng)營(yíng)的目的是為地方政府開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施、公益性項(xiàng)目、公用事業(yè)等承擔(dān)投融資功能，其在定位上與一般企業(yè)有本質(zhì)上的差異，即不以盈利為最大化。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一般難以反映其實(shí)質(zhì)信用狀況，其償債能力大多是依靠背后的地方政府信用支持。

2、由于過(guò)去企業(yè)發(fā)行債券受其凈資產(chǎn)的限制，因此地方政府一般會(huì)通過(guò)財(cái)政撥款、注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)做大平臺(tái)企業(yè)賬面資產(chǎn)以放大發(fā)債規(guī)模。其中，土地使用權(quán)是地方政府最容易動(dòng)用的資產(chǎn)，財(cái)政撥款則是真金白銀、但不是主要部分，其它可注入的資產(chǎn)還包括地方政府持有的地方國(guó)企股權(quán)、上市公司股權(quán)等。

3、前面已經(jīng)指出，平臺(tái)企業(yè)一般是地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開(kāi)發(fā)主體，承擔(dān)著地方投融資的職能。其運(yùn)行模式大致如下：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)大多是以回購(gòu)協(xié)議（即BT模式）的方式開(kāi)展，其過(guò)程可以簡(jiǎn)單描述為平臺(tái)企業(yè)自行籌集資金為當(dāng)?shù)卣?xiàng)目，建成后由地方政府按照協(xié)議價(jià)格分多年進(jìn)行回購(gòu)。

項(xiàng)目交付前以在建工程科目記入資產(chǎn)負(fù)債表，交付后則會(huì)以應(yīng)收賬款形式記入資產(chǎn)負(fù)債率（政府一般會(huì)支付少量現(xiàn)金）。

（2）土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)是指政府授權(quán)平臺(tái)企業(yè)對(duì)一定區(qū)域范圍內(nèi)的城市國(guó)有土地或集體土地進(jìn)行統(tǒng)一的征地、拆遷、安置、補(bǔ)償，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖姓涮自O(shè)施建設(shè)，土地開(kāi)發(fā)完成后平臺(tái)企業(yè)將土地交由當(dāng)?shù)卣M(jìn)行土地拍賣，所得的土地出讓金按預(yù)設(shè)比例進(jìn)行返還。

土地出讓完成前以土地使用權(quán)的形式計(jì)入存貨，出讓后地方政府一般將開(kāi)發(fā)成本的部分以現(xiàn)金形式支付給平臺(tái)企業(yè)，其余部分則仍以應(yīng)收賬款形式記入資產(chǎn)負(fù)債表。

（3）可以看出，無(wú)論是項(xiàng)目的交付還是土地出讓的完成，平臺(tái)企業(yè)僅能收到少量現(xiàn)金以維持日常運(yùn)營(yíng)與債務(wù)利息支付，絕大部分收入會(huì)以應(yīng)收賬款的形式掛在資產(chǎn)負(fù)債表中，隨后政府再通過(guò)注入土地、股權(quán)等形式抵消上述應(yīng)收賬款。

（4）除上述業(yè)務(wù)外，平臺(tái)企業(yè)還會(huì)承擔(dān)當(dāng)?shù)卣耐度谫Y功能，利用其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或籌資活動(dòng)得到的資金與其它企業(yè)、政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。與此同時(shí)其它國(guó)企也會(huì)在平臺(tái)企業(yè)融資受限時(shí)通過(guò)籌資獎(jiǎng)金來(lái)支持平臺(tái)企業(yè)。上述業(yè)務(wù)模式下的資金往來(lái)一般會(huì)以其他應(yīng)收應(yīng)付款的形式存在。

（一）2009年銀監(jiān)會(huì)劃定的“三條紅線”

銀監(jiān)會(huì)自2009年初對(duì)融資平臺(tái)項(xiàng)目貸款提出“三條紅線”，即嚴(yán)禁發(fā)放打捆貸款、不得與地方政府簽署無(wú)特定項(xiàng)目的大額授信合作協(xié)議；對(duì)出資不實(shí)、治理架構(gòu)、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、資金管理運(yùn)用制度不健全的融資平臺(tái)要嚴(yán)格限制貸款并立即協(xié)商風(fēng)險(xiǎn)防范具體措施。

（二）2013年10號(hào)文劃定的“七條紅線”

2013年4月19日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀監(jiān)發(fā)（2013）10號(hào)）對(duì)融資平臺(tái)授信提出如下條件：

1、現(xiàn)金流全覆蓋、借款人為本地融資平臺(tái)、資產(chǎn)負(fù)債率低于80%。

2、抵押擔(dān)保符合現(xiàn)行規(guī)定，不存在地方政府及所屬事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體直接或間接擔(dān)保，且存量貸款已在抵押擔(dān)保、貸款期限、還款方式等方面整改合格。

3、融資平臺(tái)存量貸款中需要財(cái)政償還的部分已納入地方財(cái)政預(yù)算管理，并已落實(shí)預(yù)算資金來(lái)源。

4、符合《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2012]463號(hào)）文件有關(guān)要求。

5、各銀行不得對(duì)未納入“名單制”管理的融資平臺(tái)發(fā)放任何形式由財(cái)政性資金承擔(dān)直接或間接還款責(zé)任的貸款，不得向“退出類”平臺(tái)發(fā)放保障性住房和其他公益性項(xiàng)目貸款。

6、對(duì)融資平臺(tái)實(shí)施差異化管理：

（1）新增貸款應(yīng)主要支持符合條件的省級(jí)融資平臺(tái)、保障性住房和國(guó)家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目的合理融資需求。

（2）對(duì)于現(xiàn)金流覆蓋率低于100%或資產(chǎn)負(fù)債率高于80%的融資平臺(tái)，各銀行要確保其貸款占本行全部平臺(tái)貸款的比例不高于上年水平，并采取措施逐步減少貸款發(fā)放，加大貸款清收力度。

7、對(duì)于“仍按平臺(tái)管理類”的融資平臺(tái)，貸款投向需滿足五個(gè)條件，

（1）符合《公路法》的收費(fèi)公路項(xiàng)目。

（2）國(guó)務(wù)院審批或核準(zhǔn)通過(guò)且資本金到位的重大項(xiàng)目。

（3）符合《關(guān)于加強(qiáng)土地儲(chǔ)備與融資管理的通知》（國(guó)土資發(fā)[2012]162號(hào)）要求，已列入國(guó)土資源部名錄的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的土地儲(chǔ)備貸款。

（4）保障性安居工程建設(shè)項(xiàng)目。

（5）工程進(jìn)度達(dá)到60%以上，且現(xiàn)金流測(cè)算達(dá)到全覆蓋的在建項(xiàng)目。

（三）2017年財(cái)政體系劃定的“十條紅線”

2014年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文，2017年財(cái)政部相繼發(fā)布的50號(hào)文和87號(hào)文進(jìn)一步劃定了十條紅線或需注意的事項(xiàng)如下：

1、地方政府不得將學(xué)校、醫(yī)院、公園、城市基礎(chǔ)設(shè)施道路、管網(wǎng)等公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入融資平臺(tái)公司，不得授權(quán)融資平臺(tái)公司承擔(dān)土地儲(chǔ)備職能和進(jìn)行土地儲(chǔ)備融資，不得將土地儲(chǔ)備貸款用于城市建設(shè)以及其他與土地儲(chǔ)備業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目。

2、堅(jiān)持誰(shuí)借誰(shuí)用、誰(shuí)借誰(shuí)還的原則，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為平臺(tái)公司償債來(lái)源。

3、不得利用政府性資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營(yíng)行為。

4、2015年1月1日起，融資平臺(tái)新增債務(wù)不屬于地方債務(wù)。

5、金融機(jī)構(gòu)不得接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等形式提供擔(dān)保（不過(guò)實(shí)踐中還存在常見(jiàn)的知悉函、督促函、協(xié)助函等沒(méi)有擔(dān)保意思表示或意思延伸的函件）。

6、地方各級(jí)政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體，不得出具擔(dān)保函、承諾函、安慰函等直接或變相擔(dān)保協(xié)議，不得以機(jī)關(guān)事業(yè)單位及社會(huì)團(tuán)體的國(guó)有資產(chǎn)為其他單位或企業(yè)融資進(jìn)行抵押或質(zhì)押，不得為其他單位或企業(yè)融資承諾承擔(dān)償債責(zé)任，不得為其他單位或企業(yè)的回購(gòu)（BT）協(xié)議提供擔(dān)保，不得從事其他違法違規(guī)擔(dān)保承諾行為。

7、地方各級(jí)政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等不得對(duì)機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工及其他個(gè)人進(jìn)行攤派集資或組織購(gòu)買理財(cái)、信托產(chǎn)品，不得公開(kāi)宣傳、引導(dǎo)社會(huì)公眾參與融資平臺(tái)公司項(xiàng)目融資。

8、不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，以及嚴(yán)禁利用PPP、出資設(shè)立的各類投資基金違法違規(guī)舉債。這一規(guī)定主要針對(duì)明股實(shí)債、托底保底等事項(xiàng)，具體包括（1）不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金、承諾最低收益或承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失；（2）不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。

9、不得以文件、會(huì)議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等形式，要求或決定企業(yè)為政府舉債或變相舉債 。

10、不得以政府購(gòu)買服務(wù)名義違規(guī)融資。

（1）嚴(yán)格按照《政府采購(gòu)法》確定的服務(wù)范圍實(shí)施政府購(gòu)買服務(wù)，不得將原材料、燃料、設(shè)備、產(chǎn)品等貨物，以及建筑物和構(gòu)筑物的新建、改建、擴(kuò)建及其相關(guān)的裝修、拆除、修繕等建設(shè)工程作為政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。嚴(yán)禁將鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，儲(chǔ)備土地前期開(kāi)發(fā)，農(nóng)田水利等建設(shè)工程作為政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。嚴(yán)禁將建設(shè)工程與服務(wù)打包作為政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。嚴(yán)禁將金融機(jī)構(gòu)、融資租賃公司等非金融機(jī)構(gòu)提供的融資行為納入政府購(gòu)買服務(wù)范圍。

（2）政府購(gòu)買服務(wù)要堅(jiān)持先有預(yù)算、后購(gòu)買服務(wù)，年度預(yù)算未安排資金的，不得實(shí)施政府購(gòu)買服務(wù)。

（3）嚴(yán)禁利用或虛構(gòu)政府購(gòu)買服務(wù)合同違法違規(guī)融資。金融機(jī)構(gòu)涉及政府購(gòu)買服務(wù)的融資審查，必須符合政府預(yù)算管理制度相關(guān)要求。地方政府及其部門不得利用或虛構(gòu)政府購(gòu)買服務(wù)合同為建設(shè)工程變相舉債，不得通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)向金融機(jī)構(gòu)、融資租賃公司等非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，不得以任何方式虛構(gòu)或超越權(quán)限簽訂應(yīng)付（收）賬款合同幫助融資平臺(tái)公司等企業(yè)融資。

（4）地方各級(jí)政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等不得以委托單位建設(shè)并承擔(dān)逐年回購(gòu)（BT）責(zé)任等方式舉借政府性債務(wù)。

（四）發(fā)行債券的相關(guān)政策約束

除從銀監(jiān)會(huì)體系獲得貸款及非標(biāo)融資外，融資平臺(tái)的另外一個(gè)融資路徑則為發(fā)債，即所謂的城投債，具體包括發(fā)改委體系下的企業(yè)債、證監(jiān)會(huì)體系下的公司債以及交易商協(xié)會(huì)旗下的中票短融等等。

1、發(fā)改委管轄的企業(yè)債：2111原則與未納入銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單

融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債的政策約束，主要體現(xiàn)為發(fā)行主體、資產(chǎn)質(zhì)量、償債來(lái)源、營(yíng)業(yè)收入、擔(dān)保措施、審核分類、融資成本、發(fā)行方式、募集資金投向、發(fā)債規(guī)模、區(qū)域經(jīng)濟(jì)債務(wù)指標(biāo)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等幾個(gè)維度的限制。其中最為重要的政策約束即為2111原則，即每個(gè)省會(huì)城市可以有2家平臺(tái)申請(qǐng)發(fā)債；國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)、保稅區(qū)和地級(jí)市允許1家平臺(tái)發(fā)債；縣級(jí)主體必須是百?gòu)?qiáng)縣才能有1家平臺(tái)發(fā)債；四個(gè)直轄市申報(bào)城投項(xiàng)目沒(méi)有限制、但其所屬任一區(qū)僅可同時(shí)申報(bào)1家。

實(shí)際上企業(yè)債在發(fā)行方面的政策限制較多，且已經(jīng)和所屬地方政府的債務(wù)水平掛鉤。例如，要求70%以上償債來(lái)源于企業(yè)自身收益，承擔(dān)政府性項(xiàng)目比例受到限制以及區(qū)域全口徑債務(wù)率超過(guò)100%的企業(yè)不予受理等等。

2、證監(jiān)會(huì)體系下的公司債：“單50%”與未納入銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單

（1）證監(jiān)會(huì)體系對(duì)平臺(tái)發(fā)行公司的約束有一個(gè)演變過(guò)程，2015年1月將納入銀監(jiān)會(huì)名單內(nèi)企業(yè)排除在外、2015年7月通過(guò)窗口指導(dǎo)推行“雙50%”要求以限制自身沒(méi)有實(shí)際業(yè)務(wù)的純?nèi)谫Y平臺(tái)、2016年9月升級(jí)為“單50%”要求。

（2）因此目前平臺(tái)企業(yè)發(fā)行公司債主要受兩個(gè)條件約束，即分別為是否納入銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單以及是否滿足“單50%”限制。其中“單50%”則和地方政府掛鉤，即最近3年來(lái)自所屬地方政府的收入與營(yíng)業(yè)收入的比例平均不得超過(guò)50%。

3、交易商協(xié)會(huì)體系下的債務(wù)融資工具：六真原則

相較而言，城投債在銀行間市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具受到的面上約束可能是最少的，具體來(lái)看城投債發(fā)行中票、短融等債務(wù)融資工具主要受到“六真”原則的約束，即真公司、真資產(chǎn)、真項(xiàng)目、真支持、真償債、真現(xiàn)金流。

4、最新變化：平臺(tái)企業(yè)發(fā)行債券的政策約束正趨于統(tǒng)一（分檔約束）

上面的梳理與分析表明之前很長(zhǎng)一段時(shí)期平臺(tái)企業(yè)發(fā)行債券或債務(wù)融資工具的政策約束差異明顯（大多目前已經(jīng)取消或不執(zhí)行），具體包括2111原則、單50%限制以及六真原則等。不過(guò)從近期的導(dǎo)向來(lái)看，無(wú)論是交易商協(xié)會(huì)體系、證監(jiān)會(huì)體系還是發(fā)改委體系，平臺(tái)企業(yè)發(fā)行債券的政策約束正逐漸趨同。

（1）新發(fā)布的證券法刪掉了“累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%”這一規(guī)定，意味著公司類債券的規(guī)定將另有規(guī)則進(jìn)行統(tǒng)一。

（2）2020年12月20日交易商協(xié)會(huì)對(duì)發(fā)行人制訂了新的名單制管理政策，要求涉及地方隱性債務(wù)的企業(yè)出具隱性債務(wù)排查說(shuō)明，并穿透核查募集資金置換債務(wù)情況。

（3）2020年12月28日央行、發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《公司信用類債券信息披露管理辦法》意味著企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行、信息披露及存續(xù)期信息披露規(guī)則將趨于統(tǒng)一（2021年5月1日施行）。

（4）2021年1月交易商協(xié)會(huì)和交易所根據(jù)地方債務(wù)率分檔情況并按照募集資金用途對(duì)城投債進(jìn)行分檔審理。具體來(lái)看，紅檔企業(yè)發(fā)行用途只能是償還存量債券、橙檔企業(yè)發(fā)行用途只能為償還存量債券和存量有息債務(wù)、黃檔企業(yè)發(fā)行用途可以進(jìn)一步擴(kuò)展至補(bǔ)充流動(dòng)資金、綠檔企業(yè)則可按照實(shí)際用途披露上報(bào)。

（5）2021年2月26日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（第180號(hào)令，深入分析詳見(jiàn)公司債新規(guī)要點(diǎn)全解），將之前的“本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺(tái)公司”調(diào)整為“發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增政府債務(wù)”。這一規(guī)定雖然是定性的，但預(yù)計(jì)將會(huì)成為行業(yè)共同遵守的規(guī)則。

以上政策表明未來(lái)關(guān)于平臺(tái)企業(yè)發(fā)債的政策約束可能以新的名單制和區(qū)域情況為主。即取消平臺(tái)名單與“單50%”限制，根據(jù)區(qū)域債務(wù)情況劃分為紅橙黃綠四檔，在此基礎(chǔ)上再對(duì)平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行劃分（依據(jù)主要為政府隱性債務(wù)余額、與政府間的應(yīng)收應(yīng)付款占比以及融資結(jié)構(gòu)等），并對(duì)發(fā)行人的資金用途進(jìn)行分檔限制。如紅檔企業(yè)只允許借新還舊、橙檔企業(yè)允許借新還舊和償還有息債務(wù)、黃檔企業(yè)可以補(bǔ)流、綠檔企業(yè)則基本不受限制等。

地方融資平臺(tái)的發(fā)展史與我國(guó)20多年來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況具有不可分割的關(guān)系，其生存環(huán)境的周期性變化恰恰也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的真實(shí)寫照。不過(guò)歷史上看政策層面對(duì)融資平臺(tái)的態(tài)度實(shí)際上是反復(fù)的，其主要在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)防范兩方面進(jìn)行不斷平衡與協(xié)調(diào)。

（一）1994年后地方政府財(cái)政困境日益凸顯是融資平臺(tái)誕生的大背景

1、20世紀(jì)90年代，由于中央財(cái)政收入在全國(guó)預(yù)算收入中的比例較低（不足1/4），導(dǎo)致中央財(cái)政吃緊的情況較為嚴(yán)重，無(wú)法支撐中央布局重大經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，為此1994年國(guó)務(wù)院提出分稅制等財(cái)政金融體系改革，實(shí)現(xiàn)“財(cái)權(quán)上移、事權(quán)不變”的目標(biāo)（即收入相對(duì)集中、支出相對(duì)分權(quán)），使得原本歸于地方政府的主要稅種（消費(fèi)稅和增值稅）大部分歸于中央，導(dǎo)致地方政府的財(cái)政困境逐步凸顯。

2、1994年的《預(yù)算法》明確提出“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行債券，不能通過(guò)發(fā)行債券方法進(jìn)行融資”，這一規(guī)定使得地方政府在2009年以前無(wú)法通過(guò)發(fā)債來(lái)獲得資金支持。

3、1995年的《擔(dān)保法》規(guī)定“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外……學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得為保證人”。

實(shí)際上2020年12月25日最高院關(guān)于適用《中華人民共和國(guó)民法典》有關(guān)擔(dān)保制度的解釋中亦明確“除經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的，機(jī)關(guān)單位提供擔(dān)保無(wú)效；除依照村民委員會(huì)組織法規(guī)定的討論決定程序?qū)ν馓峁?dān)保的外，居民委員會(huì)、村民委員會(huì)提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無(wú)效；非盈利機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的，以公益為目的的非營(yíng)利性學(xué)校、幼兒園、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)等提供擔(dān)保的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定擔(dān)保合同無(wú)效”。

4、1996年央行發(fā)布的《貸款通則》進(jìn)一步明確提出“借款人應(yīng)當(dāng)是工商行政管理機(jī)關(guān)（或主管機(jī)關(guān)）核準(zhǔn)登記的企（事）業(yè)法人、其他經(jīng)濟(jì)組織、個(gè)體工商戶或具有中華人民共和國(guó)國(guó)籍的具有完全民事行為能力的自然人”。

顯然這一時(shí)期，地方政府在收支壓力明顯增大的情況下，如何更有效地籌措建設(shè)資金是擺在地方政府面前的主要問(wèn)題。特別是1997-1998年亞洲金融危機(jī)之后，地方政府在承擔(dān)基礎(chǔ)建設(shè)的壓力也越來(lái)越大，而受限于1994年的《預(yù)算法》、1995年的《擔(dān)保法》和1996年的《貸款通則》，地方政府既無(wú)法舉債融資、亦無(wú)法擔(dān)保融資，融資平臺(tái)的背景正是基于此。

不過(guò)雖然有《預(yù)算法》、《擔(dān)保法》限制，但地方政府的融資亂象在過(guò)去很時(shí)期內(nèi)始終存在，且一直很嚴(yán)重。例如2005年4月30日國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、建設(shè)部、央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文規(guī)定金融機(jī)構(gòu)要立即停止一切對(duì)政府的打捆貸款和授信活動(dòng)，同時(shí)明確2005年1月26日以后地方政府對(duì)貸款所作的擔(dān)保有效。這意味著2005年以前地方政府為貸款所作的擔(dān)保很可能是普遍現(xiàn)象。

（二）國(guó)開(kāi)行開(kāi)創(chuàng)“地方融資平臺(tái)、打捆貸款、先貸款后開(kāi)發(fā)”三種業(yè)務(wù)

上世紀(jì)末在內(nèi)外交困的背景下，商業(yè)銀行自身也面臨貸款投向的糾結(jié)問(wèn)題，基于此商業(yè)銀行（特別是國(guó)有大行以及國(guó)開(kāi)行等政策性銀行）建議地方政府通過(guò)設(shè)立融資平臺(tái)公式的方式，來(lái)承接商業(yè)銀行的信貸投放，并可變相實(shí)現(xiàn)地方政府融資的目的，亦可規(guī)避《預(yù)算法》、《擔(dān)保法》和《貸款通則》的約束。

受此影響，各地方政府紛紛設(shè)立地方融資平臺(tái)，并通過(guò)土地資產(chǎn)劃撥等方式注入資本，同時(shí)借助房地產(chǎn)的浪潮提升地方融資平臺(tái)的資本實(shí)力和融資能力。此時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題得以解決的國(guó)開(kāi)行由于可以從債券市場(chǎng)獲取低成本資金，便成為擁有天量信貸資源的金主和拯救地方政府的救世主。1998年8月，時(shí)任國(guó)開(kāi)行行長(zhǎng)陳元與安徽省長(zhǎng)回良玉簽署國(guó)開(kāi)行與安徽省投融服務(wù)合作協(xié)議，在隨后國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和蕪湖市政府的合作中，形成了所謂的地方政府融資平臺(tái)模式、打捆貸款模式以及先貸款后開(kāi)發(fā)模式，從而成為融資平臺(tái)后續(xù)各類業(yè)務(wù)模式的鼻祖。

1、國(guó)開(kāi)行建議蕪湖市政府成立一家企業(yè)，即蕪湖建設(shè)投資有限公司，然后蕪湖市政府向蕪湖建投注入大量諸如土地儲(chǔ)備、高速公路等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，蕪湖建投以這些資產(chǎn)作為抵押品，向國(guó)開(kāi)行申請(qǐng)貸款，地方政府無(wú)須進(jìn)行擔(dān)保。這樣一來(lái)，貸款的主體為蕪湖建投并非政府（可以避開(kāi)1994年的預(yù)算法）且政府無(wú)須對(duì)這一過(guò)程進(jìn)行擔(dān)保（可以避開(kāi)1995年的《擔(dān)保法》），從而形成了現(xiàn)在的“地方政府融資平臺(tái)”模式（即Local Government Finance Vehicle，簡(jiǎn)稱LGFV）。

2、隨后蕪湖建投將財(cái)務(wù)質(zhì)量層次不齊的項(xiàng)目捆綁在一起，進(jìn)行打包申請(qǐng)貸款，從而彌補(bǔ)財(cái)務(wù)質(zhì)量較差項(xiàng)目無(wú)法融資的問(wèn)題，即所謂的“打捆貸款”模式。

3、在以上兩種模式的基礎(chǔ)上，國(guó)開(kāi)行還開(kāi)創(chuàng)了土地收益權(quán)抵押品模式。2002年蕪湖市政府授權(quán)蕪湖建投“以土地出讓收益質(zhì)押作為主要還款保證”，向國(guó)開(kāi)行申請(qǐng)10.95億元貸款，即“先貸款后開(kāi)發(fā)”模式。

以上幾種模式被稱為“蕪湖模式”，隨后各地政府紛紛效仿，比如重慶的渝富模式等等，地方政府融資平臺(tái)模式正式在祖國(guó)遍地開(kāi)花。

（三）2008年金融危機(jī)促使政策層面對(duì)地方融資平臺(tái)的約束明顯放松

2008年金融危機(jī)之后，地方政府的角色再次得到重視，需要承擔(dān)大量的基建投融資任務(wù)，此時(shí)地方融資平臺(tái)的地位得到進(jìn)一步突出，而政策層面亦給予相應(yīng)支持。例如，2009年3月18日央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確鼓勵(lì)地方政府通過(guò)增加地方財(cái)政貼息、完善信貸獎(jiǎng)補(bǔ)機(jī)制、設(shè)立合規(guī)的政府融資平臺(tái)等多種方式，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具。而2009年10月，財(cái)政部也發(fā)布631號(hào)文，明確地方政府配套資金可利用政府融資平臺(tái)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制籌措。

這一時(shí)期，地方融資平臺(tái)公司數(shù)量快速增長(zhǎng)，并開(kāi)始大規(guī)模舉債，以支持基建投資（其融資方式包括銀行信貸、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)⒍唐谌谫Y券、中期票據(jù)、專項(xiàng)債、政策性銀行貸款、專項(xiàng)建設(shè)基金、銀行信貸、非標(biāo)、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等等），地方政府問(wèn)題在這一時(shí)期也變得越來(lái)越嚴(yán)重。

（四）地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患促使政策監(jiān)管從2010年開(kāi)始趨嚴(yán)

基于2008-2010年地方政府融資平臺(tái)的亂象叢生，以及所引發(fā)的一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門從2010年開(kāi)始對(duì)地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行管控，這些文件包括但不限于《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)19號(hào)文）、《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀監(jiān)10號(hào)文）、《關(guān)于貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》（財(cái)政部412號(hào)文）等等。

這一時(shí)期，地方政府債券發(fā)行機(jī)制也在不斷調(diào)整，從代發(fā)代還到自發(fā)代還，再到自發(fā)自還。2013年8月1中央啟動(dòng)了建國(guó)以來(lái)最大規(guī)模、覆蓋五級(jí)政府的政府債務(wù)審計(jì)，審計(jì)結(jié)果顯示截至2013年6月底全國(guó)省、市、縣、鄉(xiāng)四級(jí)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額為10.90萬(wàn)億元（另有或有債務(wù)規(guī)模7萬(wàn)億）。

如果和之前兩次摸底相比，則發(fā)現(xiàn)或有債務(wù)增加明顯。第一次摸底結(jié)果顯示截至2010年底，全國(guó)省、市、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額共計(jì)10.70萬(wàn)億元；第二次摸底結(jié)果顯示截至2012年底36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額為3.70萬(wàn)億（比2010年底增長(zhǎng)12.94%）。

（五）2014年開(kāi)始啟動(dòng)對(duì)債務(wù)甄別工作、整治地方政府債務(wù)問(wèn)題

2013年新一屆政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度超過(guò)以前，并醞釀一場(chǎng)戰(zhàn)略布局。于是2014年中央政府啟動(dòng)對(duì)地方政府的債務(wù)甄別工作，同年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文（《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》），明確將政企債務(wù)進(jìn)行分離切割，并開(kāi)始在全國(guó)范圍整治地方政府債務(wù)問(wèn)題。這期間最重要的思路是地方政府債務(wù)置換工作，即以顯性債務(wù)置換隱性債務(wù)，大力提倡地方政府及融資平臺(tái)以發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，不過(guò)期間由于各種原因出現(xiàn)一定程度的反復(fù)。

例如，2014-2015年期間，發(fā)改委和財(cái)政部相繼推出專項(xiàng)債券，2015年開(kāi)始我國(guó)也正式啟動(dòng)地方政府債券置換工作。截止目前，專項(xiàng)債券與置換債券規(guī)模分別已經(jīng)達(dá)到9.60萬(wàn)億元和15萬(wàn)億元。但2015年新《預(yù)算法》明確地方政府通過(guò)省級(jí)政府發(fā)行地方債是唯一合法的政府融資渠道后，地方政府開(kāi)始利用PPP或基金等方式，變相舉債，各種除地方政府債之外的隱性舉措方式如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)（如出具承諾函、融資租賃、簽訂政府購(gòu)買服務(wù)協(xié)議等等），地方政府違規(guī)舉債行為再次進(jìn)入高潮。

（六）2017-2020年期間，政策層面有所反復(fù)

這期間的政策有所反復(fù)，時(shí)而收緊，時(shí)而放松。

1、2017年4月財(cái)政部、發(fā)改委、司法部和一行兩會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)（2017）50號(hào)），明確金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供的擔(dān)保，同時(shí)明確地方政府不得以文件、會(huì)議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等方式，要求或決定企業(yè)為政府舉債或變相為政府舉債，此后平臺(tái)公司融資環(huán)境整體趨緊。

2、2017年7月的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”。

3、2018年3月中共中央辦公廳印發(fā)《關(guān)于人大預(yù)算審查監(jiān)督重點(diǎn)向支出預(yù)算和政策拓展的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出“積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，決不允許新增各類隱性債務(wù)”。

4、2018年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》（中發(fā)〔2018〕27號(hào)），要求地方政府通過(guò)“統(tǒng)籌資金、償還一批；債務(wù)置換、展期一批；項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、消化一批；引入資本、轉(zhuǎn)換一批”等方式在5-10年內(nèi)化解地方政府隱性債務(wù)。

5、2017年后非標(biāo)融資面臨異常嚴(yán)厲的監(jiān)管，PPP和地方建設(shè)基金等開(kāi)始面臨全面清查，導(dǎo)致我國(guó)基建投資增速開(kāi)始大幅下降以及地方政府債務(wù)面臨無(wú)法續(xù)接的問(wèn)題，于是政策開(kāi)始考慮對(duì)之前的一些政策進(jìn)行調(diào)整。例如，國(guó)務(wù)院和銀保監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布101號(hào)文和76號(hào)文，明確提出金融機(jī)構(gòu)要滿足融資平臺(tái)的合理融資需求，歷史進(jìn)入一個(gè)新的循環(huán)。

6、2018年9月13日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》便已明確提出“對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決防止‘大而不能倒’，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

7、為緩解融資平臺(tái)到期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，2019年6月發(fā)布的《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦函（2019）4號(hào)文）允許平臺(tái)公司債權(quán)人將到期債務(wù)轉(zhuǎn)讓給AMC，并提出平臺(tái)公司到期債務(wù)暫時(shí)難以償還的，允許其和金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維所有隱性債務(wù)將在5-10年到期。

地方融資平臺(tái)進(jìn)入新一輪整頓期的大背景是2020年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)化解地方隱性債務(wù)的政策定調(diào)。若進(jìn)一步結(jié)合2019年的系列文件，則基本可以明確2025-2030年期間化解完畢地方隱性債務(wù)已成為一項(xiàng)政治任務(wù)，對(duì)融資平臺(tái)的最終政策導(dǎo)向則是使融資平臺(tái)及其本身承擔(dān)的債務(wù)與地方政府分離，當(dāng)融資平臺(tái)自身背負(fù)的債務(wù)不再帶有政府痕跡、不需要再有政府隱性擔(dān)?；騼陡?，則地方政府隱性債務(wù)和杠桿率自然而然也就下降了，顯然這是一個(gè)好算計(jì)。

（一）對(duì)融資平臺(tái)發(fā)債按區(qū)域債務(wù)率進(jìn)行分檔管理

地方政府隱性債務(wù)的分檔管理制度可以追溯至2019年。根據(jù)2019年7月30日麟游縣財(cái)政局局長(zhǎng)吳海濤在縣十七屆人大常委會(huì)第二十一次會(huì)議上所作的《關(guān)于麟游縣2018年全縣財(cái)政決算（草案）及2019年1-6月份財(cái)政預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告》（2019年8月13日發(fā)布），財(cái)政部從2019年起建立地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定制度，對(duì)各地隱性債務(wù)和法定限額內(nèi)政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行評(píng)估，并將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分為紅（債務(wù)率≧300%）、橙（200≦債務(wù)率<300%）、黃（120≦債務(wù)率<200%）、綠（債務(wù)率<120%）五個(gè)分線預(yù)警等級(jí)。

在地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定制度的基礎(chǔ)上，2021年1月開(kāi)始交易商協(xié)會(huì)和交易所根據(jù)地方債務(wù)率分檔情況并按照募集資金用途對(duì)城投債進(jìn)行分檔審理。具體來(lái)看，紅檔企業(yè)發(fā)行用途只能是償還存量債券、橙檔企業(yè)發(fā)行用途只能為償還存量債券和存量有息債務(wù)、黃檔企業(yè)發(fā)行用途可以進(jìn)一步擴(kuò)展至補(bǔ)充流動(dòng)獎(jiǎng)金、綠檔企業(yè)則可按照實(shí)際用途披露上報(bào)。

同時(shí)在具體審理時(shí)，交易所還明確要重點(diǎn)支持市級(jí)及以上國(guó)企，對(duì)區(qū)縣級(jí)國(guó)企除看其隱性債務(wù)規(guī)模外、還要看所在地區(qū)的地方政府債務(wù)率，交易商協(xié)會(huì)則要求城投類企業(yè)必須開(kāi)立募集資金監(jiān)管賬戶（協(xié)議需上傳系統(tǒng)）、出具募集資金用途的情況說(shuō)明、主承銷商亦需出具關(guān)于資金用途的盡調(diào)報(bào)告等等。

（二）《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》提出要清理平臺(tái)公司

2021年4月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》明確提出要清理規(guī)范融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資功能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

考慮到平臺(tái)公司是地方政府隱性債務(wù)的最主要載體，意味著可以預(yù)期的是政策層面將借助于此輪國(guó)企改革，推動(dòng)低層級(jí)、償債能力弱的融資平臺(tái)公司進(jìn)入破產(chǎn)重組階段，同時(shí)融資平臺(tái)公司之間的整合亦將是比較明確的方向，而每一輪整合融資平臺(tái)本身的債權(quán)債務(wù)關(guān)系相當(dāng)于進(jìn)行重新分配，政策層面希望地方政府債務(wù)與融資平臺(tái)自身債務(wù)進(jìn)行切割，這一過(guò)程中平臺(tái)公司之間的分化亦是確定的。

（一）合計(jì)11477家：縣級(jí)占比近1/4，融資平臺(tái)數(shù)量基本與GDP正相關(guān)性較高

1、目前全國(guó)共有11477家融資平臺(tái)，其中省及省會(huì)級(jí)別2500家左右、地級(jí)市6000家左右、縣級(jí)（含）以下合計(jì)共有2700家左右，占全部融資平臺(tái)的比例分別為22%、54%、24%左右。

2、數(shù)據(jù)上顯示，融資平臺(tái)數(shù)量分布與地區(qū)GDP之間有較高的相關(guān)性，如融資平臺(tái)主要分布在浙江、四川、江蘇、廣東、福建、河北、云南、湖南、江西、貴州、山東、遼寧等12個(gè)地區(qū)的融資平臺(tái)數(shù)量占比達(dá)到70%左右。這主要是因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)的背景下，承擔(dān)著各地基建主要任務(wù)的融資平臺(tái)具有存在的必要性，特別是地方政府債券額度較為有限的低經(jīng)濟(jì)總量地區(qū)。

（二）城投債存量：超11萬(wàn)億元，期限逐年縮短，以公司債、中票等為主

1、截至2021年4月19日，城投債存量有14409只，存量規(guī)模合計(jì)11.57萬(wàn)億。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2013年、2017-2018年是城投債凈融資的相對(duì)低點(diǎn)，而2014-2016年、2019-2020年是城投債凈融資增長(zhǎng)的相對(duì)高點(diǎn)。

2、截至2021年4月19日，1年內(nèi)和3年內(nèi)城投債存量余額占比分別為5.35%和9.82%，且從整體趨勢(shì)上看，城投債的期限有縮短傾向。

3、城投債品種以公司債、中票、定向工具、企業(yè)債和短融為主，其中公司債占比35.68%（4.12萬(wàn)億）、中票27.39%（3.17萬(wàn)億）、企業(yè)債14.91%（1.73萬(wàn)億）、定向工具14.85%（1.72萬(wàn)億）、短融7.09%（0.82萬(wàn)億）。

（三）城投債中用于置換存量債務(wù)的比例已升至70%左右

我們統(tǒng)計(jì)了目前沒(méi)有跨市場(chǎng)發(fā)行的12306只城投債（規(guī)模合計(jì)10.27萬(wàn)億），對(duì)其資金用途進(jìn)行了匯總分析，有如下結(jié)論：

1、截至2021年4月19日，全部12308只未跨市場(chǎng)發(fā)行的城投債中，有7502只的資金用途為償還存量債務(wù)、占比達(dá)到60.95% 這10.27萬(wàn)億的未跨市場(chǎng)發(fā)行的城投債中，有6.60萬(wàn)億的資金用途為償還存量債務(wù)、占比達(dá)到64.27%。

2、不過(guò)我們觀察2015年以來(lái)的數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)非跨市場(chǎng)發(fā)行的存量城投債中，資金用于償還存量債務(wù)的比例呈逐步提升特征，占比已由2015年的42.64%上升至70.09%。

這意味著新發(fā)行城投債的資金用途，有70%左右是用于置換，僅有30%是用于真正投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)融資環(huán)境一旦開(kāi)始收緊，融資平臺(tái)自身的風(fēng)險(xiǎn)將有加速暴露的可能性。

六、附件：地方政府債務(wù)相關(guān)政策文件匯總

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 地方政府融資平臺(tái)手冊(cè)（2021年版）