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作者：觀點新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
編者按：
2021年，世界、中國、各行各業(yè)乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧并總結標桿房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
2021年，A股指數穩(wěn)步上升，有些概念受到資本熱捧，有些因為政策監(jiān)管、融資受限、行業(yè)前景不佳等多種因素遇冷，其中更是以房地產為代表。
這是行業(yè)的寒冬。
隨著“房住不炒”、“三道紅線”、“銀行兩道紅線”等調控政策成為房地產行業(yè)的主基調，疊加下半年前端市場風向急劇轉變，房企銷售無法維持曾經的水準。
年末，市場出現了變化，負債狀況良好、經營狀況穩(wěn)健的企業(yè)優(yōu)先獲得了債務融資空間，如保利、中海、招商、華潤、龍湖、碧桂園、金地等多家企業(yè)，而這部分企業(yè)的估值，也迎來回暖。
但市場依舊有所偏好，有部分企業(yè)漲幅會更高。譬如金地，截至2021年12月31日股價達到13元，較年內低點8.17元/股，漲幅超過60%。
這也許與金地注重ROE有著一定關系。
按照2020年數據，金地ROE是18.55%，而地產公司前20名ROE平均值是12.12%，前100名ROE平均值是12.75%。
凌克在2021年股東大會上便數次提及ROE，并重點強調：“一家公司能夠獲得好的盈利是最重要的，盈利最后的指標還是要看利潤率，還是要看ROE。”
對于資本市場而言，通過傳統(tǒng)高ROE策略，可以兼顧“績優(yōu)生”和“后進黑馬”雙重屬性，篩選出潛在高回報的主體。
但要保持ROE是一件非常難的事情，這讓金地不得不動用更多手段。
這是凌克希望達到的標準。
沒有采用過多財務手段的高ROE，指的是凌克認為不該通過物業(yè)重估來保持高盈利水平，這樣不能實際反映出企業(yè)的經營狀況。真正的高ROE，要通過自身經營運營能力體現。
“希望公司在毛利率方面，能夠相比同行表現更好一些?！苯鸬馗邔尤缡欠Q：“另外通過公司整體運營效率的提升，周轉率的提升，把規(guī)模做大，最終反映到公司整體凈利潤、ROE指標，讓相關指標可以持續(xù)表現比較優(yōu)秀的增長?！?/p>
換而言之，在地產行業(yè)ROE水平整體下滑時，任何一家企都很難在現行機制內實現逆勢增長。值得一提的是，這也是為何不少房企都在重點布局數字化，因為只有技術上的進步，才能大幅提升經營效率。
另據測算，2021年為15.9%。
數據來源：企業(yè)公告，觀點指數整理
但正如前文所述，在行業(yè)沒有技術革新背景下，經營效率不會得到大幅提升。就金地而言便是如此，自2017年之后經營效率已經沒有太大變化，基本保持在總資產周轉率0.21次/年至0.23次/年水平。
數據來源：企業(yè)公告，觀點指數整理
數據顯示，不管是毛利率還是凈利率，金地近年都出現大幅下滑。
2019年及2020年，金地毛利率及凈利率分別為40.5%及24.5%、32.9%及18.2%，
數據來源：企業(yè)公告，觀點指數整理
當凈利潤率大幅減少時，對企業(yè)ROE水平將產生極大影響。按照金地目前經營狀況，周轉效率變化不大情況下，如果不調整權益乘數，將導致ROE水平從18.6%大幅下跌至12.73%。
但可以看到，實際上金地ROE水平并沒有像凈利潤下滑得這么快，主要也是因為金地在影響ROE水平的最后一個主要指標權益乘數上進行了放大杠桿的操作，以此來保證ROE水平的穩(wěn)定。
據觀點新媒體查閱，2021年，預期金權益乘數為5.6倍，這是歷年來最高水平，并且是增長速度最快的一年。按照2018年至2020年數據顯示，其權益乘數分別為3.73倍、3.97倍以及4.5倍。
一方面，基本每年權益乘數都沒有超過5倍；另一方面，即便權益乘數有所提升，單年度增長值沒有超過1倍。簡而言之，在2021年這個房地產寒冬中，為了保全ROE，金地反而有所提高杠桿力度。
數據來源：企業(yè)公告，觀點指數整理
值得一提的是，過去金地曾經一度采用低權益比例以做大銷售規(guī)模，該操作使得經營業(yè)績上明顯銷售增長但利潤不增長。彼時凌克表示，希望未來權益投資占比提高到50%以上。
但該期望在2020年達成之后，即當年新增土地權益金額占比達58%后，2021年卻主動下調了該指標。
改善ROE
在2021年這個時間點，凌克強調，單純看投資的總額和權益占比是不合適的。
反映到實際的土地投資中，2020年，金地公告披露全年土地投資金額1350億元，權益地價697億元，權益占比51.63%；而在2021年前三季度，獲取土地101宗，總投資額約1135億元，權益投資額約460億元，權益占比40.53%。
簡單來說，用更小的凈資產獲取到了更大的規(guī)?；貓?。
在這種模式下，公司規(guī)模增長已是板上釘釘的事情。因為隨著每年不停運作，歸母凈資產絕對凈額不斷累加，一方面是杠桿增加，另一方面是周轉效率要保證甚至有所提高，這樣就會造成一個結果，在ROE穩(wěn)定情況下，銷售規(guī)模必然增長。
數據也說明，金地2021年全年完成銷售業(yè)績2867.1億元，同比增長18.15%。并且，近年來金地銷售業(yè)績增速不算低，2017年至2020年分別為39.9%、15.28%、29.74%以及15.23%。
數據來源：企業(yè)公告，觀點指數整理
如今在外界看來，出現這樣的結果，還是房地產過去高利潤、高周轉、高杠桿模式的翻車。
不過，雖然金地保住ROE最快的手段就是提高杠桿，但在其他如營業(yè)費用率、融資成本或最基本的地售比，也有所優(yōu)化。
若以已公布的數據看，金地營業(yè)費用率連續(xù)兩個報告期同比下降，其中2021年中期同比下降32.21%，三季度同比下降16.58%。
數據來源：企業(yè)公告，觀點指數整理
并且，金地也在進一步優(yōu)化自身融資利率水平。
回到最基本投資層面，金地亦有意識地降低地售比（地價在售價中的占比），在2018年至2021年，土地單價與銷售單價差額從0.92萬元/平方米不斷提升，至2021年，已經達到1.38萬元/平方米。
實際上，金地亦承認，毛利率下降主要與近年地價占房價比重提高有關，而占比最高的時間段便是2017年與2018年。
2019年之后，該數據出現明顯改善
周轉效率方面，這也是凌克所強調的企業(yè)經營核心內容之一。
“公司的ROE主要來自于周轉效率，就是看拿了地之后開工快，開工快了之后開盤開得快，開盤快之后回款快，回款快了之后，結算就快?！边@類公司在凌克看來，是絕對的好公司。
但是房地產行業(yè)經過多年高周轉模式探索后，如今已經達到瓶頸。
數據來源：企業(yè)公告，觀點指數整理
更能提高效率的，在自身資金利用以及對上下游回款的把控。
另一方面是對回款的把控，近年金地應收款項周轉率也明顯提高。
這也是目前行業(yè)在沒有革命性創(chuàng)新背景下，金地難以改變的事實。
ROE的“綁架”？
業(yè)內戲稱金地“被ROE綁架”或許也不是沒有原因的。
寒冬之下的第二增長曲線，套用萬科的話來說，是下個春天活得好的能力。行業(yè)普遍看法是，要發(fā)展包括商業(yè)、產業(yè)、物流等持有經營性業(yè)務。這部分業(yè)務能在未來為企業(yè)帶來穩(wěn)定現金流，并且持有資產也會隨著REITs等退出渠道的完善，實現資產價值的釋放。
但是對于金地而言，因為追求高ROE，大規(guī)模持有資產帶來的后果就是前文所述金地所用招式的效果都將大打折扣。
換而言之，就是買入商業(yè)物業(yè)，資產規(guī)模增大，杠桿率受到影響。因為資產需要沉淀資金，并且存在不短的培育期，沉淀資金不在少數，影響資金利用效率，進一步影響周轉率。
最后，因為經營業(yè)務短期不會提供高額回報，提高ROE的三個指標無一適用。
因此，持有型物業(yè)金地必須要依賴另一個上市平臺——金地商置。
“金地商置給金地集團的幫助是巨大的。”凌克曾對投資者表示，因為金地商置是在商業(yè)方面彌補金地集團的不足：“金地原來是住宅開發(fā)公司，凈資產不算太高，如果抽取大量錢辦商場，持有型物業(yè)增加，但是每年銷售收入增長20%保證不了，ROE也保證不了?！?/p>
凌克也表達了一些對未來的想法：“金地商置可以辦商場，可以和金地一起拿地，也可以一塊拿產業(yè)園區(qū)，這些都是一些合作方式?！?/p>
他表示，如今產業(yè)園勾地模式越來越成熟，金地商置的模式同樣可以嫁接到金地集團。這樣兩家今后的發(fā)展速度都會倍增，ROE也會快速增加。
話已至此，凌克亦表示對未來持有型物業(yè)的想法：“好的辦公樓，金地會不斷持有，好的購物中心，金地商置持有，產業(yè)園區(qū)則由金地和金地商置同時持有?！?/p>
雖然表達了期望，但對于持有型物業(yè)態(tài)度還是非常保守。實際上，目前金地持有物業(yè)中，商業(yè)、商辦項目大部分持股比例不超50%，產業(yè)園項目持股比例最高僅40%。
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產業(yè)園方面，持股比例過半的一個都沒有，目前持有的8個項目中，僅上海虹橋科創(chuàng)園、深圳科陸產業(yè)園、成都科陸產業(yè)園持股比例達到40%。
換而言之，如果大比例持股上述項目，可能會帶來更低的杠桿率、更低的資金利用效率，以及可能更低利潤水平。
此外，金地2021年認購的投資基金，也可以看出上述操作思路
不過金地在該等投資基金中，認購份額并不多，最多一家僅占比25.36%，其余認購比例多為個位數。
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總結而言，金地一直是在不斷穩(wěn)健發(fā)展，但在ROE執(zhí)念中，也不能失去了探索的能力。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 冬天法則 | 金地ROE執(zhí)念
