作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

近年來(lái)，中南建設(shè)銷售額從502億快速增至1961億，2020年便進(jìn)入房企“2000億俱樂(lè)部”，但這匹黑馬背后卻折射出毛利低、負(fù)債高、融資成本高等隱憂。

6月3日，中南建設(shè)(000961.SZ)發(fā)行一筆美元計(jì)價(jià)364天高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)，規(guī)模1.5億美元，票息12%，資金用于為現(xiàn)有離岸債務(wù)進(jìn)行再融資。

值得注意的是，本次中南建設(shè)發(fā)行的美元債融資利率不僅遠(yuǎn)超同行，而且是其存續(xù)美元票據(jù)中票息最高的。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，除了上述票據(jù)，目前中南建設(shè)還存續(xù)三只美元債，存續(xù)規(guī)模為5.7億美元，其中有兩只美元票據(jù)融資成本在10%以上。

存續(xù)美元債

除此之外，中南建設(shè)還存續(xù)10只境內(nèi)債券，存續(xù)規(guī)模93.04億元，票息在6.8%-7.8%之間，融資成本較高，集中兌付期在3-5年。

存續(xù)在岸債券

在信用評(píng)級(jí)方面，目前中南建設(shè)主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)均為AA+，評(píng)級(jí)展望“穩(wěn)定”。

據(jù)官網(wǎng)介紹，中南集團(tuán)成立于1988年，下有上市公司中南建設(shè)，形成“4+1”業(yè)務(wù)布局——中南置地、中南建筑、中南實(shí)業(yè)投資和中南教育。

中南建設(shè)主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和建筑施工業(yè)務(wù)，兼營(yíng)酒店及其他，2009年“借殼”大連金牛上市。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，中南建設(shè)的控股股東為中南城建，持股比例為53.85%，公司實(shí)際控制人為陳錦石及一致行動(dòng)人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

中南置地是中南建設(shè)旗下的房地產(chǎn)品牌，聚焦長(zhǎng)三角、珠三角以及內(nèi)地人口密集型的核心城市，已進(jìn)駐上海、深圳、杭州等超100座城市。

截止2020年末，中南建設(shè)在建項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積合計(jì)約3042萬(wàn)平方米，未開(kāi)工項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積合計(jì)約1430萬(wàn)平方米。

值得注意的是，中南建設(shè)土地儲(chǔ)備在江蘇省占比較高，區(qū)域較為集中，且三、四線土地儲(chǔ)備占比較高，未來(lái)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目存在一定去化壓力。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年中南置地以2068億操盤金額位居房企第14位；以1573.9萬(wàn)平方米操盤面積位居第10位。

克而瑞2020年房企排名

近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模和建筑業(yè)務(wù)完工量持續(xù)增長(zhǎng)，中南建設(shè)營(yíng)收和毛利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，但毛利率卻處于較低水平。

2020年，中南建設(shè)整體毛利率只有17.29%，低于以證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)的A股上市地產(chǎn)公司毛利率算術(shù)平均水平35.75%。

毛利率水平

2020年，中南建設(shè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收786.01億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)70.78億元，同比增長(zhǎng)70%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額84.67億元。

盈利能力

截至今年一季末，中南建設(shè)總資產(chǎn)為3602.38億元，總負(fù)債3097.17億元，凈資產(chǎn)505.21億元，資產(chǎn)負(fù)債率85.98%。

近年來(lái)，中南建設(shè)的財(cái)務(wù)杠桿一直處于很高水平，且明顯高于行業(yè)平均水平，存在一定杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿

從融資新規(guī)“三道紅線”看，截至2020年末中南建設(shè)的凈負(fù)債率為97.27%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為79.76%，扣除受限資金后的現(xiàn)金短債比為1.04，踩中一道紅線，處于“黃檔”。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中南建設(shè)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的80%。

截至今年一季末，中南建設(shè)流動(dòng)負(fù)債有2490.08億元，主要為其他應(yīng)付款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有195.21億元。

近年來(lái)，中南建設(shè)在手資金逐年增長(zhǎng)，其賬上貨幣資金有285.78億元，除去受限資金可覆蓋短債，短期償債壓力不大。

在備用資金方面，截至2020年9月末，中南建設(shè)銀行授信總額有1702.45億元，未使用授信額度有1320.38億元，可見(jiàn)其財(cái)務(wù)彈性較好。

銀行授信情況

除此之外，中南建設(shè)還有607.09億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)583.32億元。

整體來(lái)看，中南建設(shè)剛性債務(wù)有907.12億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為29%。

有息負(fù)債高企，2019和2020年中南建設(shè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為6.75億和5.5億元，另外近年來(lái)其銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增長(zhǎng)較快，對(duì)利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕，費(fèi)用管控能力待提高。

從償債資金來(lái)源看，中南建設(shè)對(duì)外部融資較為依賴，其融資渠道較為多元，主要通過(guò)銀行借款、發(fā)債以及非標(biāo)等方式融資，其中對(duì)非標(biāo)融資依賴性較強(qiáng)，推升了整體融資成本。

雖然作為A股上市公司，但中南建設(shè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，資金騰挪空間有限。

截至今年6月，中南城建已質(zhì)押12.34億股中南建設(shè)股份，占其所持公司股份的59.94%。

控股股東股權(quán)質(zhì)押情況

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，截至今年一季末中南建設(shè)存貨和其他應(yīng)收款分別為1879.14億和351.97億元，其中其他應(yīng)收款中關(guān)聯(lián)方占比較高，對(duì)資金形成一定占用且部分賬齡較大，存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

截至2020年末，中南建設(shè)受限資產(chǎn)近千億，主要為存貨抵押，受限資產(chǎn)規(guī)模較大且占比較高，對(duì)后續(xù)融資產(chǎn)生一定影響。

對(duì)外擔(dān)保方面，截至今年5月中南建設(shè)及關(guān)聯(lián)公司對(duì)外擔(dān)保余額710.95億元，占?xì)w屬上市公司股東的股東權(quán)益的247.71%，可以看出擔(dān)保金額較大，存在一定或有風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)聯(lián)擔(dān)保圖

另外，近年來(lái)中南建設(shè)的少數(shù)股東權(quán)益呈翻倍幾何式增長(zhǎng)，少數(shù)股東權(quán)益和所得不成比例，被質(zhì)疑存在大量“明股實(shí)債”。

總得來(lái)看，中南建設(shè)營(yíng)收和盈利能力連年增長(zhǎng)，但毛利率水平較低；債務(wù)規(guī)模不斷滾大，利息支出規(guī)模較大，對(duì)公司利潤(rùn)形成侵蝕；資產(chǎn)中存貨占比較高，受限資產(chǎn)規(guī)模大。

江蘇南通號(hào)稱“中國(guó)建筑之鄉(xiāng)”，陳錦石就出生在這片土地上。早年他和無(wú)數(shù)同鄉(xiāng)一樣在建筑工地干活，從小工做起。

1988年，陳錦石拿著從親戚朋友那借的5000塊錢，帶著28個(gè)人組成了一個(gè)施工隊(duì)，來(lái)到了山東東營(yíng)謀生活。

此后十年間，中南業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，但在繁榮表象之下，合作單位回款難開(kāi)始暴露，同時(shí)國(guó)家深化住房制度改革大幕已啟，陳錦石敏銳地意識(shí)到，必須進(jìn)軍建筑施工的上游開(kāi)發(fā)領(lǐng)域。

2001年，陳錦石回到南通老家，收購(gòu)了南通建筑工程總公司，獲得房屋建筑工程施工總包一級(jí)資質(zhì)，帶領(lǐng)企業(yè)開(kāi)始承建一系列的大型地產(chǎn)項(xiàng)目。

同時(shí)，陳錦石抓住中國(guó)加入WTO的時(shí)代強(qiáng)心劑，變革公司經(jīng)營(yíng)方針、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和人才戰(zhàn)略。

2005年，陳錦石一舉獲得長(zhǎng)三角地王南通中央商務(wù)區(qū)項(xiàng)目，中南地產(chǎn)由此進(jìn)入大盤時(shí)代，開(kāi)啟房地產(chǎn)“黃金10年”。

2009年，中南建設(shè)借殼大連金牛成功上市，發(fā)展如虎添翼。

近年來(lái)，中南建設(shè)銷售額從502億快速增至1961億，年復(fù)合增速高達(dá)57.48%，2020年進(jìn)入房企“2000億俱樂(lè)部”。

今年以來(lái)，“中南系”旗下中南服務(wù)和中南高科先后闖關(guān)資本市場(chǎng)，陳錦石正締造一個(gè)強(qiáng)大的商業(yè)帝國(guó)。

而此前已經(jīng)上市多年的中南建設(shè)，陳錦石則正在交棒給其女。

在今年4月舉行的2020年業(yè)績(jī)發(fā)布上，陳錦石宣布了女兒陳昱含即將全面接班的消息，并表示“希望投資者對(duì)年輕人有信心”。

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原標(biāo)題： “蘇系黑馬房企”12%高息發(fā)債，毛利低、負(fù)債高等隱憂浮現(xiàn)