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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近年來，禹洲集團為了千億目標極速狂奔，境內(nèi)外瘋狂舉債大肆拿地，然而隨著美元債發(fā)行收緊以及房企融資新規(guī)“三道紅線”政策出臺，其杠桿率持續(xù)惡化。
01
業(yè)績下滑
近日，禹洲集團（01628.HK）多只美元債連續(xù)暴跌，其中2025年2月到期的美元債創(chuàng)出去年4月以來最大跌幅，2026年8月到期的美元債跌幅也創(chuàng)新低。
3月23日，穆迪將禹洲集團的企業(yè)家族評級（CFR）從“Ba3”下調(diào)至“B1”，高級無抵押評級從“B1”下調(diào)至“B2”；同時展望由“穩(wěn)定”調(diào)整至“負面”。
穆迪表示，對禹洲集團的評級下調(diào)是根據(jù)其近期發(fā)出的盈利預(yù)警所作出的，預(yù)計其收入確認將顯頹勢。
此前，禹洲集團發(fā)布盈利預(yù)警公告稱，2020年度的綜合純利將顯著下降。
盈利預(yù)警公告
《小債看市》統(tǒng)計，目前禹洲集團存續(xù)境外債12只，存續(xù)規(guī)模55.01億美元，其中一年內(nèi)到期規(guī)模有9.44億美元。
在境內(nèi)債券方面，主要由禹洲集團子公司禹洲鴻圖地產(chǎn)發(fā)行，目前存續(xù)債券10只，存續(xù)規(guī)模為105.43億元。
近年來，禹洲集團為了千億目標極速狂奔，境內(nèi)外瘋狂舉債大力拿地，然而隨著美元債發(fā)行收緊以及房企融資新規(guī)“三道紅線”政策出臺，其杠桿率持續(xù)惡化。
02
千億目標 極速狂奔
據(jù)官網(wǎng)介紹，禹洲集團1994年成立于廈門，2009年在香港聯(lián)交所上市，目前已發(fā)展成集房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)投資運營、酒店運營、物業(yè)管理、金融、貿(mào)易為一體的多元化綜合性集團。
2016年，禹洲集團將總部從廈門搬遷至上海，2018年正式開啟千億征程，2020年啟用深圳總部，上海-深圳雙總部戰(zhàn)略落地。
禹洲集團官網(wǎng)
近年來，禹州集團整體銷售規(guī)模呈快速增長態(tài)勢，2020年實現(xiàn)合約銷售1049.67億元，同比增長39.74%，邁入“千億俱樂部”。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年禹洲集團以732.9億操盤金額位列房企第46位；以488.1萬平方米操盤面積同樣位列第46位。
克而瑞數(shù)據(jù)
其實，禹洲集團業(yè)績下滑早有預(yù)兆。
2020年上半年，禹洲集團實現(xiàn)營收140.07億元，同比增長20.37%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.19億元，同比下滑37.81%，“增收不增利”現(xiàn)象顯現(xiàn)。
至于業(yè)績下降的原因，禹洲集團表示：一是受疫情影響，若干物業(yè)項目的開發(fā)進度及物業(yè)交付有所延期，導致收入及利潤遞延確認；二是一些房地產(chǎn)相關(guān)調(diào)控措施導致物業(yè)項目的售價低于預(yù)期，毛利率減少。
2016-2020年上半年，禹洲集團的銷售毛利率分別為36.27%、35.4%、30.72%、26.21%以及23.04%，可以看出其毛利率已經(jīng)連續(xù)5年下滑，對盈利能力形成負面影響。
銷售毛利率
截至最新報告期，禹洲集團的總資產(chǎn)為1677.55億元，總負債1367.47億元，凈資產(chǎn)310.08億元，資產(chǎn)負債率81.52%。
從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，禹洲集團剔除預(yù)收款項的資產(chǎn)負債率為73.1％，凈負債率63.7%，現(xiàn)金短債比為2.49，踩中一道監(jiān)管紅線，屬于“黃檔”房企。
近年來，禹洲集團負債規(guī)模不斷攀升，財務(wù)杠桿始終維持在80%之上居高不下，2019年其總負債已飆升至千億以上。
禹洲集團總負債情況
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，禹洲集團主要以流動負債為主，占總負債比為67%。
截至2020年上半年末，禹洲集團流動負債有917.62億元，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有222.5億元。
相較于短債壓力，禹洲集團流動性充沛，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有349.47億元，非受限現(xiàn)金短債比為1.57，短期償債壓力不大。
除此之外，禹洲集團還有非流動負債449.85億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計417.78億元。
整體來看，禹洲集團剛性債務(wù)規(guī)模有640.28億元，主要為長期有息負債，從財報上看有“大存大貸”嫌疑。
有息負債高企，禹洲集團融資成本成倍增長，2016-2019年其利息支出分別為15.86億、17億元、30.5億以及43.38億元，四年翻了近兩倍，對利潤形成嚴重侵蝕。
在償債資金方面，禹洲集團主要依賴于外部融資，其融資渠道較為多元，除了銀行借款和債券融資，還通過應(yīng)收賬款，股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押融資以及信托等方式融資。
2017年，禹洲集團提出“區(qū)域深耕,全國領(lǐng)先”新的發(fā)展戰(zhàn)略，定下2020年躋身千億房企俱樂部的目標。
隨后，禹洲集團開始大手筆拿地，在廈門、福州、上海、合肥等一二線城市及其周邊衛(wèi)星城收獲23幅地塊，新增建面379萬平方米，當年拿地規(guī)模高于2015和2016年總和。
2018年，禹洲集團全面啟動“千億征程，全國深耕”的戰(zhàn)略方針，其進一步強調(diào)土儲新增土地儲備540萬平方米。
截至2019年末，禹洲集團總土地儲備可供銷售建筑面積已達2012萬平方米。
土地儲備情況
然而，激進擴張一方面導致禹洲集團債務(wù)規(guī)模飆升，另一方面其高價拿地的弊端開始顯現(xiàn)。
由于近幾年禹洲集團營收增速明顯慢于拿地及銷售增速，其存貨周轉(zhuǎn)率也接連下滑。
2019年，高溢價拿地壓力下，禹洲集團及時止損，依次出售位于廈門、南京、合肥及天津等附屬公司，其利潤增長也很大程度上歸功于這部分收益。
同時，禹洲集團多地項目因質(zhì)量問題遭業(yè)主投訴維權(quán)。千億銷售目標重壓下，其大力舉債蒙眼狂奔，高周轉(zhuǎn)指揮棒下以質(zhì)量聞名的禹洲，卻在這個問題上頻頻出錯。
03
起步于廈門
1988年，大學畢業(yè)后，有著財經(jīng)專業(yè)背景的林龍安被分配到廈門財政系統(tǒng)工作。
1993年，林龍安被提拔為廈門市土地開發(fā)公司的財務(wù)經(jīng)理，開始與房地產(chǎn)打交道。
次年，三十而立的林龍安放棄公務(wù)員穩(wěn)定的工作，下海從辦采石場開始了創(chuàng)業(yè)之路，后來他傾其所有創(chuàng)立禹洲地產(chǎn)，有意仿效“大禹治水，荒漠成洲”。
禹洲集團董事局主席林龍安
1995年，禹洲推出第一個產(chǎn)品“禹洲新村”，地處廈門市島內(nèi)仙岳山麓城鄉(xiāng)結(jié)合部，雖然并非城市核心地段，但其在產(chǎn)品上花了不少心思，在當時的廈門市場上贏得了一片美譽。
賺得第一桶金后，林龍安以穩(wěn)扎穩(wěn)打的方式在廈門市場扎根，2000年前后禹洲在廈門已經(jīng)做到首屈一指。
2004年起，禹洲開始版圖擴張，在上海、合肥等地相繼落子，從一家區(qū)域型房企向全國型房企轉(zhuǎn)變。
2008年，金融風暴席卷全球，房價下行市場成交清淡，不少企業(yè)面臨資金斷鏈的問題。禹洲則依靠長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流度過危機，并于2009年底赴港上市。
上市后，林龍安家族身家暴漲，其以110億元財富名列《胡潤全球富豪榜》第1891位以及《2020胡潤全球房地產(chǎn)富豪榜》第182位。
2016年，禹洲將總部遷到上海，有別于其他閩系房企的激進，林龍安更崇尚香港地產(chǎn)商的保守經(jīng)營。
然而，彼時閩系頭部房企銷售均超過400億，而禹洲僅232億，落下一大截的林龍安開始著急了。
此后，大力舉債、瘋狂拿地，千億目標下禹洲開始蒙眼狂奔，但規(guī)模擴張偏離了林龍安的戰(zhàn)略基調(diào)，透支了禹洲的增長潛力，給后續(xù)運營埋下隱患。
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