小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
在進入破產(chǎn)重整程序一年后，青海省投終于覓得重整戰(zhàn)投。早年其因激進舉債，對風險認知不足，最終爆發(fā)債務危機。
01
確定戰(zhàn)投
6月22日，金瑞礦業(yè)（600714.SH）公告稱，控股股東青海省投資集團有限公司（以下簡稱“青海省投”），最終確定國家電投集團黃河上游水電開發(fā)有限責任公司為重整戰(zhàn)略投資者。
重整進展公告
2021年6月19日，管理人已與戰(zhàn)略投資者簽署了重整投資協(xié)議，并據(jù)此制作了重整計劃草案，于同日提交西寧中院。
據(jù)媒體報道，此次國電投將接手青海省投全部資產(chǎn)。
一年前，青海省投及旗下16家子公司宣布破產(chǎn)重整，據(jù)第一次債權人會議申報情況，青海省投被申報的債權高達680億元，涉及多家信托公司。
違約后，青海省投下屬三家離岸子公司對已違約三只美元債持有人發(fā)起折價收購要約。
《小債看市》注意到，早在2019年2月青海省投就有兩筆境內債券兌付發(fā)生過“技術性違約”。除此之外還有多只信托和資管產(chǎn)品發(fā)生違約，可以說青海省投爆發(fā)債務危機早有預兆。
02
債務危機
據(jù)官網(wǎng)介紹，青海省投是集資源開發(fā)、能源生產(chǎn)和金屬冶煉為一體的管理類企業(yè)，主要產(chǎn)品有電解鋁、煤炭、水電和火電等。
青海省投屬于地方國有企業(yè)，下轄全資、控股子公司23家，參股公司3家，包括一家上市公司金瑞礦業(yè)。
從股權結構上來分析，青海省投的第一大股東為青海省國資委，持股比例為58.4%，為公司實控人；第二大股東為西部礦業(yè)（601168.SH），持股20.36%。
股權結構圖
2018年，由于營業(yè)成本增加超25億，青海省投業(yè)績出現(xiàn)首虧，并且虧損額巨大。
當年，青海省投實現(xiàn)營收186.54億元，同比增長8.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤-10.2億元，同比下滑2066.98%，2019年虧損幅度擴大至11.48億元。
盈利能力
業(yè)績巨虧的同時，青海省投經(jīng)營獲現(xiàn)能力惡化。2019年其經(jīng)營性現(xiàn)金流首次由凈流入轉為凈流出狀態(tài)，大幅流出31.22億元。
更為嚴重的是，負責審計的會計師事務所對青海省投2018年年報無法表示意見，并強調“公司的持續(xù)經(jīng)營仍存在重大的不確定性”。
據(jù)2019年半年報顯示，青海省投資金短缺、正常生產(chǎn)難以維持，面臨無法持續(xù)經(jīng)營、有息負債逾期以及涉訴三項重大風險。
截至2019年末，青海省投總資產(chǎn)720.46億元，總負債597.88億元，凈資產(chǎn)122.59億元，資產(chǎn)負債率高達82.98%。
近年來，青海省投財務杠桿水平高企，明顯高于行業(yè)平均水平，杠桿風險較大。
財務杠桿
《小債看市》分析債務結構發(fā)現(xiàn)，青海省投主要以流動負債為主，占總負債的74%，債務結構不合理。
值得注意的是，青海省投流動資產(chǎn)一直無法覆蓋流動負債，短期償債能力指標長期惡化，資產(chǎn)負債錯配嚴重。
截至2019年末，青海省投流動負債有442.92億元，主要為一年內到期的非流動負債，其短期債務有241.52億元。
相較于短債規(guī)模，青海省投流動性趨于枯竭，其賬上貨幣資金僅有7.87億元，短期償債風險巨大。
在備用資金方面，截至2019年末青海省投銀行授信總額有444.06億元，未使用授信額度225.06億元，表面看財務彈性尚可。
銀行授信
除此之外，青海省投還有非流動負債154.96億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計107.47億元。
整體來看，青海省投剛性債務有354.15億元，主要以短期有息負債為主，帶息債務比為59%。
近年來，青海省投瘋狂舉債，長短期借款和發(fā)債規(guī)模迅速攀升，不僅推升融資成本侵蝕利潤，而且存在“短債長投”期限錯配問題。
在外部融資方面，除了借款和發(fā)債，青海省投還通過融資租賃、應收賬款融資、股權融資、股權質押以及信托等手段融資。
值得注意的是，嚴重依賴外部融資的青海省投，2018年融資渠道遇阻，“借新還舊”模式難以維持。
2018和2019年，青海省投取得借款收到的現(xiàn)金驟降，在償還大量債務后，其籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，分別流出9.8億和8.03億元。
籌資性現(xiàn)金流
自身造血能力不足、再融資又遇阻，2018年青海省投便初露危機。
2018年年末，青海省投有息債務中28.1億元已逾期，其在青海省委省政府的大力協(xié)調和幫助下，調集資金才得以清償美元債券的利息。
2019年6月，青海省投作為融資方的信托產(chǎn)品出現(xiàn)逾期，同年9月其再次延期兌付于2020年到期、票息為7.25%的美元債息。
截至2019年6月末，青海省投逾期債務規(guī)模已達99.7億元，其中有部分銀行等逾期債務已經(jīng)進行展期。
同時，因債務違約和諸多逾期問題，青海省投訴訟纏身。
2019年初，青海省投多個子公司被托管，其中橋頭鋁電和西部水電被中鋁青海鋁電托管經(jīng)營，百河鋁業(yè)被國家電投集團黃河上游水電開發(fā)托管經(jīng)營。
總體來說，由于青海省投激進舉債，有息債務規(guī)模較大，流動性危機導致債務危機爆發(fā)；后因違約產(chǎn)生的訴訟較多，子公司股權基本被司法凍結，無奈之下只能選擇破產(chǎn)重整的道路。
03
區(qū)域風險
青海省位于中國西部，屬于欠發(fā)達地區(qū)，其經(jīng)濟總量及人均GDP在全國排名居末，經(jīng)濟發(fā)展水平相對滯后，整體經(jīng)濟實力弱。
2020年，青海省實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值3005.92億元，比上年同期增長1.5%。
在財政方面，2019年青海省一般公共預算收入在全國排名第30位，財政自給程度低，自身財政實力較弱，上級補助收入是財政總收入的主要來源。
2013年以前，青海省投屬于省屬平臺公司，之后青海省國資委對青海省投進行混改，引入西部礦業(yè)成為其第二大股東。
具體來看，西部礦業(yè)以所持下屬子公司百河鋁業(yè)100%股權、西海煤電100%股權、西部碳素100%股權、唐湖電力的整體資產(chǎn)以及對上述公司的債權和部分現(xiàn)金，作價29.66億元認繳新增注冊資本。
然而，西部礦業(yè)這些參與混改的資產(chǎn)都是“虧損王”。
混改之后，青海省投一方面脫離了平臺屬性，不再有政府托底；另一方面青海省產(chǎn)業(yè)結構單一，其重倉投資的產(chǎn)業(yè)受經(jīng)濟周期影響大，但其卻對風險認知不足。
2017年，青海省投已經(jīng)表現(xiàn)出資金周轉不靈的問題，但其后一直大力發(fā)行非標續(xù)命。
最終，在經(jīng)濟下行壓力和金融去杠桿背景下，2018年青海省投爆發(fā)大量非標逾期或違約事件。
在《2019年度總結表彰暨2020年工作會議》上，青海省投董事長程國勛表示，2019年是集團發(fā)展史上極不平凡的一年，面對資金鏈斷裂、債務逾期，法律訴訟集中爆發(fā)、供應商不斷上訪等外部壓力。
2020年，青海省投和青海國投相繼出現(xiàn)信用風險事件，青海省企業(yè)融資環(huán)境和再融資能力受到一定負面影響。
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