作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

關(guān)于金交所第五次聯(lián)席會(huì)議相關(guān)內(nèi)容和評(píng)論，已經(jīng)都發(fā)到知識(shí)星球里，感興趣的，自行閱讀即可。

提醒一句：

當(dāng)運(yùn)動(dòng)式的開始出清某個(gè)市場(chǎng)的時(shí)候，一定要確保離場(chǎng)。如果不離場(chǎng)，萬一被流彈誤傷，瓜田李下的，你找誰說理去呢？

（二）

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，我通讀了原文，政策的延續(xù)性很好，繼續(xù)領(lǐng)會(huì)和執(zhí)行即可，所以不在此進(jìn)行解讀。

有個(gè)消息容易被忽略，即銀行間市場(chǎng)清算所原董事長接受調(diào)查。如果結(jié)合最近金融系統(tǒng)的一系列紀(jì)檢動(dòng)作，我覺得幾個(gè)月前預(yù)判的情況，馬上就要到來了。從金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看：

人對(duì)了，事兒才對(duì)。

事兒不對(duì)，就換人。

今天交流群里傳張圖，如下：

我覺得不可能，至少短期內(nèi)不會(huì)。因?yàn)檎畟鶆?wù)率本來就是失真的數(shù)據(jù)，公司債也是市場(chǎng)行為，兩者沒有太多勾稽關(guān)系。

從現(xiàn)實(shí)情況看，債務(wù)越高的地方，越應(yīng)該多發(fā)長久期低票息的債券來置換存量。債務(wù)很低的地方，比如上海/廣東和西藏/新疆，反而沒有多少發(fā)債的需求。

如果根據(jù)債務(wù)率高低來定城投債的多少，債務(wù)率高要少發(fā)，債務(wù)率低要多發(fā)，這是違背客觀規(guī)律的。馬太效應(yīng)適用于充分市場(chǎng)化的領(lǐng)域，而城投具有很強(qiáng)的調(diào)節(jié)分配的公益性屬性，不適用馬太效應(yīng)。

（三）

今天給大家推薦本以實(shí)證研究為主的書：《這次不一樣：八百年金融危機(jī)史》，作者是美國的卡門 M.萊茵哈特和肯尼斯 S.羅格夫。

這本書里有兩部分特別精彩，一部分是ZF債務(wù)，包括外債和內(nèi)債。一部分是銀行危機(jī)、通貨膨脹和貨幣危機(jī)。

今天先摘錄點(diǎn)內(nèi)債的相關(guān)內(nèi)容，分享給大家。該部分的標(biāo)題是：

國內(nèi)債務(wù)和違約的程式化事實(shí)。

作者的實(shí)證分析數(shù)據(jù)，包含了自1800年以來70多次公然的國內(nèi)債務(wù)違約（相應(yīng)的外債違約為250次），這些法律上的違約通過各種混雜的機(jī)制發(fā)生，包括強(qiáng)迫轉(zhuǎn)換至低票面利率，單邊削減本金以及暫停償還等。

舉幾個(gè)例子吧。

1850年10月30號(hào)，墨西哥在對(duì)外債進(jìn)行重組后，占債務(wù)總量60%的國內(nèi)債務(wù)被削減了一半。

1917年12月到1918年10月，蘇聯(lián)拒絕支付債務(wù)，在所有外匯被充公后，各類黃金也被充公。

1790年1月，美國名義上的利率維持在6%，但是一部分利息延遲10年支付。

1873年，美國有10個(gè)州發(fā)生違約，以西弗吉尼亞為例，至1919年才完成清算。

1932年，舊中國在第1期國內(nèi)公債整理計(jì)劃中，國內(nèi)債務(wù)的月償還額被減半，利率從超過9%減至6%，而且償還期限延長了一倍。

1932年，英國自第1次世界大戰(zhàn)以來的大部分未償還債務(wù)被統(tǒng)一轉(zhuǎn)換成利率為3.5%的永續(xù)年金。

1948年6月20號(hào)，德國貨幣改革使得每人僅限兌換40馬克，同時(shí)伴隨著部分取消和凍結(jié)所有賬戶。

1946年到1952年，日本在通貨膨脹后，銀行券和新幣按1:1兌換，每人僅限100萬日元，其余被存放于凍結(jié)的賬戶中。

1947年，蘇聯(lián)的貨幣改革使得私人持有的貨幣減值90%。

1957年，蘇聯(lián)拒絕支付近2,530億盧布的國內(nèi)債務(wù)。

2006年，津巴布韋超過98.5%的國內(nèi)債務(wù)被重組。

1998~1999年，俄羅斯發(fā)生390億美元的本幣債務(wù)違約。

1986年到1987年，巴西廢除原始合約中的通貨膨脹指數(shù)化條款。隨即于1990年發(fā)生高達(dá)620億美元的最大違約。

為什么地方政府通過印鈔和通貨膨脹就能夠解決內(nèi)債問題，卻依然選擇拒絕全額償付內(nèi)債呢？

因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀臐撛诔杀咎?，?huì)導(dǎo)致居民和企業(yè)部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但選擇對(duì)內(nèi)債違約，也只是對(duì)銀行體系和金融部門的洗劫，兩害相權(quán)取其輕。

在20世紀(jì)60年代至80年代，金融抑制的增強(qiáng)和通貨膨脹的上升，一同構(gòu)成了一種普遍的違約形式。

比如1972年到1976年，印度外債重組時(shí)期，1973年和1974年銀行間的利率水平分別為6.6%和13.5%，而通貨膨脹率分別激增至21.2%和26.6%。

總結(jié)一下，雖然內(nèi)債不算債，但一般情況下，ZF寧愿選擇犧牲銀行體系和金融部門，對(duì)內(nèi)債違約，也不會(huì)輕易采取印鈔和通貨膨脹策略。

除非，國內(nèi)危機(jī)到達(dá)最后臨界點(diǎn)，才會(huì)采取金融抑制+通貨膨脹的方式來解決問題。

每一位金融從業(yè)人員，都好好琢磨下，在歷史進(jìn)程中，自己的角色和歸宿吧。

（四）

有讀者私聊我：

你變了。

口水文讀著挺過癮的，怎么突然就學(xué)術(shù)起來了？風(fēng)格變太快，閃的慌。

廚子不研究菜譜，改行研究兵法了咩？

哎呀~老弟，換個(gè)姿勢(shì)裝比嘛，都懂的。               

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原標(biāo)題： 違約的邏輯