作者：袁荃荃

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID：cspengyuan）

本文針對(duì)“城投公司降杠桿，如何判斷它是主動(dòng)降杠桿還是被動(dòng)降杠桿”這一問(wèn)題進(jìn)行展開(kāi)，核心觀點(diǎn)如下：

城投公司降杠桿本質(zhì)上是地方政府降杠桿。由于地方政府在城投公司降杠桿的過(guò)程中起主導(dǎo)作用，所以城投公司降杠桿是主動(dòng)而為還是被動(dòng)之舉，首先取決于地方政府層面的表現(xiàn)：

若地方政府積極推動(dòng)城投公司的重組、整合與轉(zhuǎn)型，督促城投公司完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束，切實(shí)幫助城投公司盤(pán)活存量資產(chǎn)和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)各類(lèi)金融資源幫助城投公司實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股并拓展其股權(quán)融資渠道，則可認(rèn)定地方政府層面是在主動(dòng)降杠桿——此時(shí)若城投公司層面表現(xiàn)為：存量債務(wù)規(guī)模逐漸下降，但市場(chǎng)認(rèn)可度較好，資金籌措基本上沒(méi)有難度，近1年內(nèi)有新增外源性融資，最近一期所發(fā)債券的票息明顯低于同級(jí)別同期限城投債（或最近一筆銀行貸款的年利率不超過(guò)基準(zhǔn)利率），則可認(rèn)定其為主動(dòng)降杠桿；反之則可認(rèn)定為被動(dòng)降杠桿，這種情況大概率系由該城投公司平臺(tái)地位的邊緣化所致，也有可能是因?yàn)樵摮峭豆厩捌谝呀?jīng)爆出信用風(fēng)險(xiǎn)。

若地方政府在降杠桿層面沒(méi)有頂層設(shè)計(jì)，基本上無(wú)所作為，那么城投公司出現(xiàn)存量債務(wù)規(guī)模的下降，則大概率是被動(dòng)降杠桿，這種情況多出現(xiàn)在區(qū)縣級(jí)城投公司，原因是行政級(jí)別低，當(dāng)?shù)卣诮蹈軛U的思路上尚不明確，而上級(jí)政府的相關(guān)指導(dǎo)精神和實(shí)質(zhì)性支持也并未有效傳達(dá)。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，主動(dòng)降杠桿的城投公司通常表現(xiàn)出以下特征：1.短期有息債務(wù)出現(xiàn)較大幅的下降，長(zhǎng)期有息債務(wù)則可能不降反增。（1）“短期借款”和“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”的下降幅度較為明顯，尤其是短期借款，其期末余額有可能特別少甚至為零；（2）“長(zhǎng)期借款”、“應(yīng)付債券”可能不降反增，“長(zhǎng)期應(yīng)付款”科目中應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)租賃費(fèi)或“租賃負(fù)債”科目則有所下降；（3）“應(yīng)付利息”可能有所下降，但幅度不一定特別大。2.凈資產(chǎn)規(guī)模有所增加?！皩?shí)收資本/股本”有可能維持不變，也有可能明顯增加；“資本公積”明顯增加；“盈余公積”可能有所增加；“其他權(quán)益工具”可能明顯增加。3.收入和利潤(rùn)的規(guī)模有所增加?！盃I(yíng)業(yè)收入”可能有所增加；“公允價(jià)值變動(dòng)損益”、“投資收益”均有可能有所增加；“利潤(rùn)總額”有所增加；“其他收益”、“營(yíng)業(yè)外收入”有可能有所增加。

2021年以來(lái)，城投債市場(chǎng)延續(xù)了嚴(yán)監(jiān)管的大方向，比如國(guó)發(fā)“5號(hào)文”進(jìn)一步強(qiáng)化細(xì)化部門(mén)和單位預(yù)算，筑牢“硬約束”防線，力推預(yù)算績(jī)效管理，提高項(xiàng)目納入預(yù)算的門(mén)檻，重申“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”，比如財(cái)綜“19號(hào)文”將土地出讓收入征管權(quán)劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門(mén)，城投公司通過(guò)土地業(yè)務(wù)獲得地方政府大額土地出讓金返還的難度明顯提升，這些政策都使得地方政府與城投公司之間的關(guān)系更有“界限感”，導(dǎo)致城投“信仰”光環(huán)的趨勢(shì)性淡化。但值得注意的是，嚴(yán)監(jiān)管之下還蘊(yùn)藏著刻意引導(dǎo)信用分化的邏輯和戰(zhàn)術(shù)，比如交易所和交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投公司進(jìn)行了“紅黃綠”分檔，針對(duì)不同檔位發(fā)行主體的募集資金用途分別設(shè)置不同的限制；再比如滬深交易所在4月推出的審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)中提出：對(duì)于總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體評(píng)級(jí)低于AA（含）的城投公司，其公司債券申報(bào)方案應(yīng)審慎確定，并要求采取調(diào)整本次公司債申報(bào)規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債等措施強(qiáng)化償債保障。

受制于政策的約束，城投債發(fā)行端一度出現(xiàn)超預(yù)期收緊，5月城投債的凈融資額甚至跌入“負(fù)值”區(qū)間。疊加近日引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注的“15號(hào)文”提出對(duì)承擔(dān)地方隱性債務(wù)的城投公司，不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資，不得為其參與地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資，導(dǎo)致市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒進(jìn)一步加?。撼峭豆臼欠裾谥鸩絾适腥谫Y功能？甚至有不少投資者預(yù)言：2021年下半年城投債市場(chǎng)將“大事不妙”，城投公司所發(fā)行的公募債很可能打破零違約的記錄。在城投債市場(chǎng)充斥悲觀氣氛的背景下，在擇券時(shí)該如何更好地“避雷”就成為投資者必須深入研究的重要課題。近期，有不少投資者在與筆者交流時(shí)提出了一些共性的困惑，比如“城投公司降杠桿，如何判斷它是主動(dòng)降杠桿還是被動(dòng)降杠桿”，再比如“對(duì)網(wǎng)紅地區(qū)的城投債進(jìn)行信用分析時(shí)，是否需要調(diào)整看債思路以及如何調(diào)整”等。鑒于此，筆者后續(xù)將針對(duì)收集到的部分關(guān)注度較高的問(wèn)題進(jìn)行逐一研究，希望能夠?qū)Υ蠹矣兴鶐椭Ｄ敲?，本文先針?duì)“如何區(qū)分主動(dòng)降杠桿和被動(dòng)降杠桿”這一問(wèn)題進(jìn)行展開(kāi)。

如何正確地看待“杠桿”？

首先，我們了解一下何為“杠桿”。簡(jiǎn)言之，“杠桿”就是杠桿效應(yīng)，指的是固定成本提高企業(yè)的期望收益，但同時(shí)也增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，包括經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿兩大類(lèi)。不過(guò)，考慮到市場(chǎng)上最為關(guān)注的實(shí)際上是城投公司的財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題，所以本小節(jié)將僅著重探討如何正確看待“財(cái)務(wù)杠桿”。

先來(lái)認(rèn)識(shí)一下財(cái)務(wù)杠桿的概念、原理、作用及運(yùn)用。財(cái)務(wù)杠桿是由債務(wù)利息等固定性融資成本也即系由企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)所引起的。因?yàn)橹灰嬖谪?fù)債經(jīng)營(yíng)，那么不管經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是多少，債務(wù)利息都是不變的、剛性的；那么，在一定的息稅前利潤(rùn)范圍內(nèi)，債務(wù)融資的利息成本是不變的，隨著息稅前利潤(rùn)的增加，單位利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定性利息費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，從而單位利潤(rùn)可供股東分配的部分會(huì)相應(yīng)增加，每股收益的增長(zhǎng)率將大于息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率；反之，當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少，單位利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定性利息費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，從而單位利潤(rùn)可供股東分配的部分會(huì)相應(yīng)減少，每股收益的下降率將大于息稅前利潤(rùn)的下降率；這種在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)引起每股收益產(chǎn)生更大變動(dòng)程度的現(xiàn)象，就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿的大小用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示，定義表達(dá)式為：DFL=每股收益變化的百分比/息稅前利潤(rùn)變化的百分比=息稅前利潤(rùn)/【息稅前利潤(rùn)-債務(wù)利息-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率）】。具體來(lái)看，固定性融資成本越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，由息稅前利潤(rùn)變動(dòng)所引起的每股收益變動(dòng)幅度越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；反過(guò)來(lái)，當(dāng)盈利能力提高也即息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，固定性利息成本占全部盈利的比重下降，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降。總之，財(cái)務(wù)杠桿有助于公司管理層在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不是簡(jiǎn)單考慮負(fù)債融資的絕對(duì)量，而是關(guān)注負(fù)債利息成本與盈利水平的相對(duì)關(guān)系；通常，公司可通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)、適度負(fù)債、增強(qiáng)盈利能力等措施使財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)下降，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)踐中，如何正確地看待“財(cái)務(wù)杠桿”呢？分三種情形來(lái)看：如果完全沒(méi)有負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿為0，不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但此時(shí)也完全無(wú)法發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司經(jīng)營(yíng)上的正面作用，會(huì)在一定程度上抑制公司的成長(zhǎng)，因此摒棄負(fù)債經(jīng)營(yíng)似乎是一件安全的事情但卻不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；如果適度負(fù)債，則會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿，從而伴生一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)能夠以較小的自有資金獲得更多的可用資本，使資本的可用范圍擴(kuò)大，進(jìn)而能為公司的權(quán)益資金帶來(lái)更多額外收益；如果過(guò)度負(fù)債，特別是在利息費(fèi)用的增加速度超過(guò)息稅前利潤(rùn)增加速度的情況下，公司因負(fù)擔(dān)過(guò)多的債務(wù)成本將引發(fā)對(duì)凈收益減少的沖擊作用，發(fā)生喪失償債能力的概率就會(huì)增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有害無(wú)利。那么，到底該如何理解“適度負(fù)債”？如何科學(xué)合理地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿呢？我們認(rèn)為：?jiǎn)渭兊鼐o盯負(fù)債規(guī)模的絕對(duì)數(shù)是無(wú)用的，關(guān)鍵在于比較公司負(fù)債的利率水平與息稅前利潤(rùn)率。同期，若公司負(fù)債的利率水平低于息稅前利潤(rùn)率，則公司實(shí)現(xiàn)盈利，公司所使用的債務(wù)資金所創(chuàng)造的收益除債務(wù)利息之外還有一部分剩余，這部分剩余收益歸企業(yè)所有者所有，這種情況下負(fù)債在全部資金所占比重越大，公司的權(quán)益資金得到的額外收益也就越大；反之，若公司負(fù)債的利率水平高于息稅前利潤(rùn)率，則公司出現(xiàn)虧損，公司所使用的債務(wù)資金所創(chuàng)造的收益不足以支付債務(wù)利息，此時(shí)公司不得不動(dòng)用權(quán)益性資金所創(chuàng)造的部分利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)債務(wù)利息缺口，這也就導(dǎo)致公司的權(quán)益資金遭受額外損失，這種情況下負(fù)債在全部資金所占比重越大，公司的權(quán)益資金所遭受的額外損失也就越大。

綜上，本文認(rèn)為：對(duì)于城投公司而言，財(cái)務(wù)杠桿并非越低越好，但其提高的幅度也會(huì)受到很多因素的約束。理論上，在決定放大還是降低財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，需要密切關(guān)注其加權(quán)平均融資成本與息稅前利潤(rùn)率的大小關(guān)系。若加權(quán)平均融資成本顯著低于息稅前利潤(rùn)率，則可以進(jìn)一步加大舉債力度，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿的正面作用，為城投公司的權(quán)益性資金創(chuàng)造更多的額外收益；若加權(quán)平均融資成本顯著高于息稅前利潤(rùn)率，則必須盡快想辦法壓降融資成本，一方面要盡可能地將存量高息債務(wù)置換為相對(duì)低息的債務(wù)，另一方面對(duì)于新增債務(wù)一定要控制融資成本，一旦融資成本高于最新一期息稅前利潤(rùn)率則應(yīng)審慎舉借，甚至不舉借，以免新增債務(wù)給城投公司的權(quán)益性資金帶來(lái)更多的額外損失，進(jìn)而加劇其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債務(wù)違約、破產(chǎn)等惡果。

城投公司如何降杠桿？

不過(guò)，還必須提醒一點(diǎn)，目前有很多城投公司存在息稅前利潤(rùn)率小于零的情況，因此投資者會(huì)疑惑：按照前述的觀點(diǎn)，此類(lèi)城投公司就不該再去融資了，但實(shí)際上它們都還在融資，這如何理解？本文認(rèn)為：當(dāng)出現(xiàn)上述現(xiàn)象時(shí)，必須要更深入地了解其背后的原因。如果某城投公司所從事的業(yè)務(wù)多集中在公益性或準(zhǔn)公益性領(lǐng)域，在區(qū)域內(nèi)屬于核心平臺(tái)，則即便其息稅前利潤(rùn)率小于零，那么市場(chǎng)也會(huì)因強(qiáng)城投屬性和較高的平臺(tái)地位（潛在的政府支持意愿很高）而認(rèn)可其信用資質(zhì)水平，愿意向其出借長(zhǎng)期限低成本資金，以支持其債務(wù)滾續(xù)和項(xiàng)目投資；反之，如果某城投公司所承擔(dān)公益性/準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)的規(guī)模較小，所開(kāi)展的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量一般，不具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流生成能力，有明顯證據(jù)證明其在區(qū)域內(nèi)屬于邊緣化平臺(tái)，則即便其息稅前利潤(rùn)率在某一年份表現(xiàn)不錯(cuò)，市場(chǎng)對(duì)其信用資質(zhì)水平仍可能存疑（潛在的政府支持意愿較低），大概率會(huì)選擇不出借資金或在要求提供增信的情況下出借較短期限、較高成本的資金，以提高自身投資的安全性。當(dāng)然，本文還是要提醒一點(diǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)在看城投時(shí)，應(yīng)盡快回歸信用分析的本源，對(duì)一些顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)要敢于相信常識(shí)。尤其是對(duì)于息稅前利潤(rùn)率小于0且還有在新增短期限高成本負(fù)債的城投公司，必須提高警惕，謹(jǐn)防其在政府救助不到位不及時(shí)的情況下爆發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)第二小節(jié)的分析可知，城投公司主動(dòng)降杠桿多是在當(dāng)?shù)卣闹笇?dǎo)之下逐步開(kāi)展，且在存量債務(wù)尚待化解的情況下，絕不會(huì)突然中斷債券、信貸等外源性融資，而是會(huì)在嚴(yán)控成本的前提下，去適度地開(kāi)展融資（包括債權(quán)融資，股權(quán)融資、股債結(jié)合等），以滿足清償?shù)狡趥鶆?wù)、推進(jìn)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的資金需求；同時(shí)降杠桿的過(guò)程往往伴隨著資產(chǎn)的整合重組和資源的統(tǒng)籌調(diào)配，以增強(qiáng)城投公司的資本實(shí)力和造血能力，進(jìn)而增強(qiáng)其再融資能力和償債能力。因此，本文認(rèn)為主動(dòng)降杠桿的城投公司通常表現(xiàn)出以下特征：

（1）短期有息債務(wù)出現(xiàn)較大幅的下降，長(zhǎng)期有息債務(wù)則可能不降反增。具體來(lái)看，相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目呈現(xiàn)以下變化：1.“短期借款”和“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”的下降幅度較為明顯，尤其是短期借款，其期末余額有可能特別少甚至為零（到期被償還或被置換為長(zhǎng)期限的低成本資金）；2.“長(zhǎng)期借款”、“應(yīng)付債券”可能不降反增（拉長(zhǎng)債務(wù)期限，以長(zhǎng)期限的低成本資金置換到期的高成本資金），“長(zhǎng)期應(yīng)付款”科目中應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)租賃費(fèi)或“租賃負(fù)債”科目則有所下降（租賃負(fù)債為成本較高的非標(biāo)融資，亟需壓降）；3. “應(yīng)付利息”可能有所下降，但幅度不一定特別大（債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但債務(wù)的存量規(guī)模短期內(nèi)未必下降很多）。

（2）凈資產(chǎn)規(guī)模有所增加。具體來(lái)看，相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目呈現(xiàn)以下變化：“實(shí)收資本/股本”有可能維持不變，也有可能明顯增加；“資本公積”明顯增加（系由政府對(duì)其進(jìn)行增資所致，形式上包括無(wú)償劃入國(guó)有企業(yè)股權(quán)等國(guó)有資產(chǎn)、減免債務(wù)并轉(zhuǎn)增資本公積等）；“盈余公積”可能有所增加（系由彌補(bǔ)以前年度虧損后的凈利潤(rùn)的增加所致）；“其他權(quán)益工具”可能明顯增加（發(fā)行優(yōu)先股或永續(xù)債所致）。

（3）收入和利潤(rùn)的規(guī)模有所增加。具體來(lái)看，相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目呈現(xiàn)以下變化：“營(yíng)業(yè)收入”可能有所增加（主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造財(cái)富的能力得到提升，一般路徑是堅(jiān)持繼續(xù)做大做強(qiáng)傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，同時(shí)適度開(kāi)展具備穩(wěn)定現(xiàn)金流生成能力的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)）；“公允價(jià)值變動(dòng)損益”、“投資收益”均有可能有所增加（主要是投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)的持有期間增值和轉(zhuǎn)讓所獲利得）；“利潤(rùn)總額”有所增加；“其他收益”、“營(yíng)業(yè)外收入”有可能有所增加（與日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)/無(wú)關(guān)的政府補(bǔ)助增加所致）。

需要指出的是，主動(dòng)降杠桿的城投公司可能不會(huì)同時(shí)符合以上三大特征，而是僅滿足其中一個(gè)或兩個(gè)，但這不影響其主動(dòng)降杠桿的實(shí)質(zhì)。

對(duì)于被動(dòng)降杠桿的城投公司，本文認(rèn)為其大體上面臨兩種不同的困境：一是其所屬的地方政府行政級(jí)別較低，財(cái)力較弱，政府在化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、推進(jìn)城投公司重組整合與轉(zhuǎn)型等方面缺乏頂層設(shè)計(jì)，基本處于無(wú)所作為的狀態(tài)，而上一級(jí)政府又“鞭長(zhǎng)莫及”，因而區(qū)域內(nèi)的城投公司在政策收緊的外部環(huán)境下較難得到市場(chǎng)的認(rèn)可，再融資難度較大，只能被動(dòng)降杠桿；二是其所屬的地方政府行政層級(jí)不低，財(cái)力也尚可，政府在化債、城投重組整合與轉(zhuǎn)型等方面已有清晰的思路并付諸實(shí)施，但在過(guò)程中部分城投公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被無(wú)償劃轉(zhuǎn)，平臺(tái)地位被邊緣化，這種情況下市場(chǎng)認(rèn)可度勢(shì)必下降，再融資難度上升，只能被動(dòng)降杠桿。鑒于此，本文認(rèn)為，從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，被動(dòng)降杠桿的城投公司與主動(dòng)降杠桿的城投公司相比，大概率會(huì)呈現(xiàn)相反的特征，比如長(zhǎng)期有息債務(wù)可能下降較多，凈資產(chǎn)規(guī)模不增反降，收入和利潤(rùn)的規(guī)模有所下降等，建議投資者可對(duì)照著主動(dòng)降杠桿的特征來(lái)看，此處不再贅述。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 專(zhuān)題研究|城投風(fēng)險(xiǎn)觀察(一)：如何區(qū)分主動(dòng)降杠桿和被動(dòng)降杠桿？