作者：李宗光

來(lái)源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID：EconomicMachine）

年初，我們?cè)凇?021年十大配置觀點(diǎn)》中提出，我們旗幟鮮明提出：

1）賣(mài)出過(guò)貴核心資產(chǎn)；

2）A股的機(jī)會(huì)在周期復(fù)蘇和疫情修復(fù)板塊。

3）大宗商品上半年高景氣狀態(tài)仍將持續(xù)。

從年初至今的表現(xiàn)看，方向基本符合預(yù)期。如果說(shuō)，有什么超預(yù)期的，那就是，大宗商品暴漲和周期暴動(dòng)，比預(yù)期來(lái)的更猛烈、更堅(jiān)決。股市方面，30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，周期和金融在漲幅前十中占據(jù)了8個(gè)，鋼鐵、煤炭、有色金屬等大宗商品相關(guān)行業(yè)漲幅位居前三，遠(yuǎn)跑贏其他行業(yè)（圖1）。

從大宗商品價(jià)格看，更是持續(xù)暴漲，近期紛紛創(chuàng)出近十年新高。倫銅突破1萬(wàn)美元/噸；滬鋁突破19000元/噸，超過(guò)了2009年“四萬(wàn)億”時(shí)期的高點(diǎn)；螺紋鋼價(jià)格突破5600元/噸，已經(jīng)是歷史新高（圖2）。

圖2、部分大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格

曇花一現(xiàn)or 超級(jí)周期？

1）謹(jǐn)慎派：周期“暴動(dòng)”只是曇花一現(xiàn)，反彈就走。其主要邏輯是，疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂是暫時(shí)的，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；瘞?lái)的積攢性需求（Pent-up demand）是不可持續(xù)的，因此供需失衡不可持續(xù)。

2）樂(lè)觀派：大宗商品迎來(lái)超級(jí)周期，及時(shí)上車(chē)，扶穩(wěn)坐好。其主要邏輯是，碳中和和新能源下，大宗商品供需格局優(yōu)化，疊加美國(guó)持續(xù)刺激，大宗商品價(jià)格的上漲是可持續(xù)的，也才剛剛開(kāi)始。

整體來(lái)看，兩者確實(shí)都有道理。在沒(méi)有大的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情景下，疫情扭曲了使供需錯(cuò)配的扭曲被放大，一旦修復(fù)，大宗商品價(jià)格可能面臨回落，謹(jǐn)慎派有充分理由。尤其地，在價(jià)格上漲階段，喊超級(jí)周期，是否是一種“情緒杠桿”的放大？同樣地，樂(lè)觀派講超級(jí)周期，其提到的新能源結(jié)構(gòu)性需求、碳中和和美國(guó)刺激，邏輯似乎也很扎實(shí)，這次或許真的不一樣。

世界是復(fù)雜的，絕非黑白二分這么簡(jiǎn)單。個(gè)人認(rèn)為，多重條件約束下，本次周期“暴動(dòng)”，很可能介于“曇花一現(xiàn)”和超級(jí)周期之間，高景氣維持的時(shí)間可能比預(yù)期維持的更久，波動(dòng)中樞會(huì)上一個(gè)臺(tái)階，但對(duì)于超級(jí)周期，還是保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

1）中國(guó)需求整體平穩(wěn)。中國(guó)消費(fèi)了全球近40%的大宗商品，其中銅鋁消費(fèi)超過(guò)一半，因此中國(guó)需求是決定是否有超級(jí)周期的關(guān)鍵。根據(jù)十四五和二零三五年遠(yuǎn)景規(guī)劃，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速整體是逐步回落的，未來(lái)幾年會(huì)回落至5%甚至更低。同時(shí)，隨著服務(wù)業(yè)的占比上升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“含碳量”也在降低，即對(duì)大宗商品的需求大概率會(huì)低于經(jīng)濟(jì)增速。

2）美國(guó)需求改善概率在上升。美國(guó)消費(fèi)了全球約15%的大宗商品，是第二大能源消耗國(guó)。疫情以來(lái)，美國(guó)政府已經(jīng)推出并經(jīng)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)了高達(dá)5.7萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激方案。拜登誓言與中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，計(jì)劃額外推出4萬(wàn)億美元基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)刺激計(jì)劃。如果這些方案都通過(guò)，則未來(lái)十年內(nèi)，將有近10萬(wàn)億美元的刺激方案落地（圖3）。尤其考慮到基礎(chǔ)設(shè)施較為耗能，其對(duì)大宗商品需求將會(huì)增加。

圖3、2020年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政刺激法案

3）碳中和和新能源轉(zhuǎn)型。這個(gè)對(duì)不同商品的需求影響差別非常大，更多的是想象。對(duì)于煤炭、原油需求是顯著的負(fù)面沖擊。碳中和要求風(fēng)能、光伏、水電等可再生能源占比顯著上升。對(duì)于銅，據(jù)測(cè)算，一輛電動(dòng)車(chē)約消耗70公斤銅，去年一年銷(xiāo)量?jī)H為300萬(wàn)輛，短期影響非常有限。

整體來(lái)看，在中國(guó)需求穩(wěn)中趨緩、美國(guó)需求出現(xiàn)改善、新能源短期影響有限的基礎(chǔ)情景下，大宗商品需求整體保持穩(wěn)中向好，好于過(guò)去10年的增速，但仍然遠(yuǎn)不及2000-2010年的增速。

1）疫情。從近期走勢(shì)看，疫情的影響有可能比預(yù)期的更久。之前預(yù)期，年底內(nèi)全球群體免疫，目前看是不可能的。未來(lái)2-3年內(nèi)，疫情仍可能出現(xiàn)反復(fù)，將對(duì)全球供應(yīng)鏈造成一定擾動(dòng)。新興市場(chǎng)國(guó)家是防疫的薄弱環(huán)節(jié)，由于部分金屬和原材料（比如銅、鐵礦石、鋁土礦等）多產(chǎn)于新興市場(chǎng)，短期內(nèi)供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

2）我國(guó)供給側(cè)改革。這個(gè)是過(guò)去幾年，影響大宗商品供給的最重要因素。過(guò)去幾年，我國(guó)對(duì)鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃等行業(yè)進(jìn)行了力度空前的供給側(cè)改革，核心就是去產(chǎn)能。在需求保持穩(wěn)定，甚至小幅增長(zhǎng)情況下，供給持續(xù)壓縮，使“4萬(wàn)億刺激”導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題近年來(lái)顯著緩解。以電解鋁為例，“合規(guī)產(chǎn)能”從最高的4428萬(wàn)噸，一度降至3963萬(wàn)噸?？紤]到之前有很多不合規(guī)產(chǎn)能在運(yùn)行，實(shí)際去產(chǎn)能力度更大。其中山東產(chǎn)能從1200萬(wàn)噸，降至828萬(wàn)噸，降幅高達(dá)30%。

經(jīng)過(guò)多年去產(chǎn)能努力，部分大宗商品供過(guò)于求的狀況得到根本緩解，基本處于供求平衡的狀態(tài)。以電解鋁為例，最新產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到94%，基本處于滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)。

3）環(huán)保風(fēng)暴。金山銀山不如綠水青山。建設(shè)綠色中國(guó)，是地方政府考核的硬杠杠和“高壓線”。一旦環(huán)保排名倒數(shù)，輕則主要負(fù)責(zé)人誡勉談話(huà)，重則下臺(tái)負(fù)責(zé)。相反，新時(shí)代淡化了對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的要求，不追求高增長(zhǎng)成為一種“共識(shí)”。在環(huán)保硬約束、增長(zhǎng)有彈性的情況下，各級(jí)地方政府將“環(huán)?！敝糜凇霸鲩L(zhǎng)”之上，環(huán)保限產(chǎn)始終處于高壓狀態(tài)。比如，3月19日，唐山發(fā)布鋼企限產(chǎn)最新措施，全市全流程鋼鐵企業(yè)3月20日至12月31日減排比例達(dá)到30%-50%。目前河北和唐山高爐開(kāi)工率僅有48%，遠(yuǎn)低于全國(guó)62%的水平（圖6）。

正常市場(chǎng)機(jī)制下，價(jià)格上漲，產(chǎn)能利用率提高，供給增加，從而平抑價(jià)格。但在環(huán)保硬約束下，沒(méi)有更高層的首肯，鋼鐵等大宗商品增加供給平抑價(jià)格的難度不小。

4）碳中和。碳中和是國(guó)家戰(zhàn)略和一號(hào)工程，其對(duì)大宗商品供應(yīng)約束十分顯著。尤其是很多高耗能行業(yè)，如電解鋁，將會(huì)形成硬約束，其力度比環(huán)保風(fēng)暴更嚴(yán)重。將來(lái)這些產(chǎn)能要么置換成水電鋁，要么移出國(guó)內(nèi)。

整體來(lái)看：

2）環(huán)保風(fēng)暴和碳中和使供給形成硬約束，很難在價(jià)格信號(hào)刺激下，釋放出產(chǎn)能，處于市場(chǎng)失靈狀態(tài)。

3）在供需臨界點(diǎn)和供應(yīng)硬約束下，任何一個(gè)供給或需求的擾動(dòng)，都有可能導(dǎo)致價(jià)格的暴漲，大宗商品市場(chǎng)的需求-價(jià)格彈性大幅增加（圖7）。

綜合供給和需求，我們判斷：

1）盡管需求很難重現(xiàn)2000-2010年的“黃金十年”場(chǎng)景，但供需基本平衡下，價(jià)格難以再向前幾年那樣暴跌，波動(dòng)中樞整體上一個(gè)臺(tái)階，行業(yè)格局顯著改善；

2）供給彈性大幅下降下，市場(chǎng)信號(hào)失靈風(fēng)險(xiǎn)上升，微小的供給或需求擾動(dòng)下，價(jià)格將間歇性出現(xiàn)暴漲或暴跌，波動(dòng)上升；

3）超級(jí)周期缺乏需求基礎(chǔ)，即便價(jià)格出現(xiàn)暴漲，其持續(xù)性仍然不強(qiáng)。

投資者如何應(yīng)對(duì)周期暴動(dòng)？

這波大宗商品暴漲，起始于2020年3月疫情期間，主要是政策刺激預(yù)期疊加疫情帶來(lái)的供應(yīng)鏈中斷。從個(gè)股的機(jī)構(gòu)持股看，2020年四季度，大部分漲勢(shì)較好的周期龍頭基金持股都出現(xiàn)了明顯增加，表明雖然權(quán)益市場(chǎng)較商品市場(chǎng)滯后兩個(gè)季度啟動(dòng)，但也基本有效地反映了基本面的改善。

但到了一季度末，大部分周期龍頭股季末基金持倉(cāng)都出現(xiàn)了顯著的下降，部分龍頭股基金持倉(cāng)下降了70%-90%（圖8），表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)本輪周期暴動(dòng)的判斷就是“曇花一現(xiàn)”，投資策略就是“逢高建倉(cāng)，見(jiàn)好就收”，更多的是就是前期投資的逢高“解套”。這個(gè)并不難理解，一方面，過(guò)去十年，幾輪周期股反彈都是暴漲暴跌，波動(dòng)極大，持續(xù)性和夏普比率極差，一追高就被套，賺錢(qián)效應(yīng)幾乎為負(fù)。比如2014-15年和2016-18年兩輪，漲幅巨大，但最后都跌回原點(diǎn)，持有期稍微拉長(zhǎng)基本就是深套。

另一方面，市場(chǎng)上大部分基金經(jīng)理，尤其是明星基金經(jīng)理，都是醫(yī)藥、消費(fèi)或科技研究員出身，對(duì)于宏觀和周期走勢(shì)天然陌生。走出“舒適區(qū)”本身需要極大勇氣，再加上周期股本身“糟糕的歷史記錄”，大部分基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)資金基本無(wú)視了年初以來(lái)這波周期暴動(dòng)。

圖8、部分周期龍頭季末基金持倉(cāng)變化

注：所有數(shù)據(jù)均為公開(kāi)數(shù)據(jù)，所提個(gè)股僅為研究分析需要，不可用作任何推薦或投資建議。

在周期暴動(dòng)力度和持續(xù)性超預(yù)期的基礎(chǔ)情景下，這意味著市場(chǎng)對(duì)于大宗價(jià)格的暴漲和基本面的改善反映極不充分，且存在滯后。后期一旦這一情景得以確認(rèn)，意味著股價(jià)仍有較大向上修正的空間。比如，如果電解鋁價(jià)格波動(dòng)中樞一旦能夠穩(wěn)定在1.7萬(wàn)-2萬(wàn)元/噸，那么很多龍頭P/E可能僅有4-5倍。

從博弈角度看，核心資產(chǎn)調(diào)整仍然極不充分，估值仍處于極端貴的水平，大部分資金仍試圖“堅(jiān)守待變”。歷史表明，大部分資金根本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承受能力穿越周期，只要調(diào)整時(shí)間和幅度超預(yù)期，疊加另一邊的周期景氣持續(xù)性超出市場(chǎng)預(yù)期，那么部分“后知后覺(jué)”的資金流入周期的空間仍然存在，從這個(gè)角度看，權(quán)益市場(chǎng)的周期暴動(dòng)可能尚未走完。

（本文只是對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)進(jìn)行探討，文中所提個(gè)股僅為研究分析需要，不做任何個(gè)股推薦，勿請(qǐng)謹(jǐn)慎對(duì)待。）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 曇花一現(xiàn)or超級(jí)周期，如何看待“周期暴動(dòng)”？