作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

最近路邊社傳顏色分級(jí)，大家畏懼隱形債務(wù)如虎。不乏有研究機(jī)構(gòu)把發(fā)債城投公司的負(fù)債計(jì)入到隱債里，然后得出一些嚇人的地方zf債務(wù)數(shù)據(jù)。

如果是這個(gè)邏輯，其實(shí)還可以更嚇人的。

對(duì)地方zf來(lái)說(shuō)，大局為重，保經(jīng)濟(jì)也保民生，不但見(jiàn)不得城投破產(chǎn)，也見(jiàn)不得國(guó)企破產(chǎn)，甚至也見(jiàn)不得民企破產(chǎn)。手心手背都是肉，任何一家企業(yè)出事，損失的都是自己的稅源，傷害的都是本地的就業(yè)。

既然不管是城投還是國(guó)企還是民企，只要是出事的，地方zf就要救，這不就是地方zf

剛兌全區(qū)域企業(yè)債務(wù)的意思嘛？

那這個(gè)隱形債務(wù)可就牛皮了。

所以這套邏輯純屬扯淡。

毋庸置疑，隱形債務(wù)是存在的。怎么認(rèn)定的，先不討論，就說(shuō)認(rèn)定后，怎么來(lái)看待。

地方zf就一定要?jiǎng)們度康碾[形債務(wù)嘛？

我覺(jué)得未必。

隱形債務(wù)一定要被化解掉，但卻并非全部是地方財(cái)政的支出責(zé)任。

換句話說(shuō)，隱債的償還是有彈性的，財(cái)政的實(shí)際償還比例介于0%~100%之間。

壓力最小的情況下，財(cái)政資金一點(diǎn)也不承擔(dān)隱形債務(wù)的化解責(zé)任。而壓力最大的情況下，財(cái)政資金要負(fù)責(zé)100%隱形債務(wù)的化解。

那么問(wèn)題來(lái)了：

財(cái)政在隱債中，究竟要承擔(dān)多少比例的支出責(zé)任？

李奇霖在《債務(wù)的邊界》里寫過(guò)：

2013年全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果提到，2007年以來(lái)，各年度全國(guó)政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，當(dāng)年償還本金中由財(cái)政資金實(shí)際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%。

這句話的意思是說(shuō)：

2007-2013年間，財(cái)政資金償還隱債的規(guī)模占隱形債務(wù)總規(guī)模的比例，低于20%。

這20%，就是個(gè)打折系數(shù)。

所以，沒(méi)必要把隱形債務(wù)全部計(jì)入債務(wù)率指標(biāo)中，應(yīng)該設(shè)定一個(gè)打折的系數(shù)?？紤]到系數(shù)后，地方zf的債務(wù)率與國(guó)際比較并不高，只是各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定歷史時(shí)期里，一個(gè)共性特征而已。

無(wú)非是國(guó)內(nèi)把杠桿加給了城投，而國(guó)外加給了國(guó)企或財(cái)閥或銀行。反正都加了，本質(zhì)一樣。

打折系數(shù)怎么看？

很多觀點(diǎn)認(rèn)為，顯性債務(wù)率高的地方，地方財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)高，市場(chǎng)擔(dān)憂，那么隱形債務(wù)的打折系數(shù)就要大。地方財(cái)政就要多承擔(dān)一部分隱形債務(wù)的支付責(zé)任。

未必。

比如小綿羊省，顯性債務(wù)挺高的，但是呢，市場(chǎng)上的資金非常喜歡去擼小綿羊的城投，并不會(huì)介意其債務(wù)率指標(biāo)。

畢竟，不擼蘇大強(qiáng)，還能擼啥呢？

所以，只要本地經(jīng)濟(jì)底子好，發(fā)展?jié)摿Υ?，那么即便債?wù)率高，也不會(huì)有短期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，其包含隱債的城投或國(guó)企，靠自身力量來(lái)化解隱債的能力要強(qiáng)，財(cái)政的壓力反而會(huì)小。

所以，江蘇和山東等地，雖然債務(wù)規(guī)模大且債務(wù)率高，但隱債的打折系數(shù)，依然要低。

打折系數(shù)是動(dòng)態(tài)的。因?yàn)樘幱谘Χㄖ@狀態(tài)。說(shuō)有就有，說(shuō)沒(méi)有就沒(méi)有。說(shuō)高就高，說(shuō)低就低。

財(cái)政需要償還的比例，也是動(dòng)態(tài)的，受市場(chǎng)的影響特別嚴(yán)重。

比如永煤出事后，山藥省很多地市的債務(wù)率并不高的，但依然突變?yōu)榧t碼，打折系數(shù)迅速提高，地方zf就需要承擔(dān)更多的隱債支出壓力。

比如茅臺(tái)出來(lái)化債后，市場(chǎng)化的資金開始涌入到公園省，公園省多地的債務(wù)率雖然高，但是打折系數(shù)就會(huì)迅速降低。

地方zf的支出壓力一減，公園省的紅轉(zhuǎn)橙，在2020年12月底，就實(shí)現(xiàn)了。

同樣是困難的省份，沈GY和華C躺了，東北某省財(cái)政的隱債支付壓力就顯著提高了。而把信用守護(hù)堅(jiān)持到底的公園省，財(cái)政的壓力卻減小了。

因此，不要擔(dān)心什么紅碼黃碼綠碼，只要地方zf守信，系數(shù)調(diào)整了，一切都會(huì)柳暗花明。

接下來(lái)進(jìn)入正題。測(cè)算一下各省市在考慮到打折系數(shù)后的債務(wù)率。

有個(gè)假設(shè)條件：

雖然很多銀行債務(wù)和非標(biāo)債務(wù)里，也包含隱債，但在此不計(jì)入統(tǒng)計(jì)口徑。因?yàn)樗麄兛梢裕?/p>

借新還舊和展期。

對(duì)地方zf來(lái)說(shuō)，真正具有剛兌壓力的隱形債務(wù)，就是公開市場(chǎng)發(fā)行的債券。

各省份的隱債打折系數(shù)如何認(rèn)定呢？大的邏輯就是：

哪里信譽(yù)好，市場(chǎng)資金愛(ài)去，哪里就系數(shù)低。人家滾的動(dòng)嘛。反之亦然。

折算后，只有哏都和公園省是偏高的，紅色。但這個(gè)紅色，是處于紅黃交接之界的紅色，只要地方管控得力，很快就是黃色的安全區(qū)了。

我們先不考慮什么樣的數(shù)值是高風(fēng)險(xiǎn)，什么樣的數(shù)值是中風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)，只拿測(cè)算出來(lái)的數(shù)值進(jìn)行省際比較。

結(jié)果還是比較符合我常年在一線田間地頭摸爬滾打的的感性認(rèn)知的。

從結(jié)果上可知：

蔥省、蘇大強(qiáng)和肉粽省，

就是值得擼。

很晚了，簡(jiǎn)單胡比比兩句，不要較真哦。折算率的故事告訴我們：

其一，不要談債色變，財(cái)政的代償率并不高，代償壓力也不大。

其二，合并隱債后的債務(wù)率是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，并非一成不變。既然是動(dòng)態(tài)的，就存在彈性，別自己嚇自己。

其三，地方zf一定要維護(hù)住自身的信譽(yù)，不能惡意逃廢債。不然，折算系數(shù)一升，財(cái)政的壓力，地方zf的代價(jià)，就太高了。

其四，市場(chǎng)的交給市場(chǎng)，不要啥鍋都往自己身上背。不然會(huì)被壓趴下的。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 好漢莫慌！隱形債務(wù)被誤解了！