近期我們財(cái)富中心在分析市場(chǎng)上發(fā)行的地產(chǎn)信托產(chǎn)品時(shí)，發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前融資環(huán)境下，信托機(jī)構(gòu)除了轉(zhuǎn)型發(fā)行股權(quán)投資類(lèi)信托產(chǎn)品外（具體表述如“信托資金用于向標(biāo)的公司增資，其中不超過(guò)XX萬(wàn)元資金計(jì)入注冊(cè)資本金、剩余資金計(jì)入資本公積，信托資金最終用于補(bǔ)充標(biāo)的公司所持有的XX項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)資金需求”或信托計(jì)劃僅限于投資于有限合伙企業(yè)的LP份額，受托人認(rèn)購(gòu)LP1份額合計(jì)不超過(guò)XX億元，XX地產(chǎn)集團(tuán)認(rèn)購(gòu)LP2份額合計(jì)不超過(guò)XX億元，有限合伙將資金用于受讓或增資項(xiàng)目公司不少于 90%股權(quán)，最終用于置換項(xiàng)目公司在XX城市更新項(xiàng)目上的前期投入”），更有大量權(quán)益投資類(lèi)地產(chǎn)信托產(chǎn)品（股權(quán)收益權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)、永續(xù)債等），并且資產(chǎn)收益權(quán)類(lèi)產(chǎn)品占了大多數(shù)，如“用于受讓XX持有的XX住宅項(xiàng)目的資產(chǎn)收益權(quán)”、“信托資金用于受讓XX持有的XX項(xiàng)目)對(duì)應(yīng)的特定資產(chǎn)收益權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款用于用款項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)”、“資金用于受讓XX公司名下滿足“四三二”條件的XX項(xiàng)目地塊的特定資產(chǎn)收益權(quán)，最終用于項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)”等等。

為了便于理解，我們特結(jié)合信托機(jī)構(gòu)存量物業(yè)資產(chǎn)收益權(quán)融資相關(guān)內(nèi)容梳理本文，以期為同業(yè)人士提供參考。

“資產(chǎn)收益權(quán)信托計(jì)劃”一直是信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的最為典型的產(chǎn)品，“特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+回購(gòu)”則是該類(lèi)產(chǎn)品的常見(jiàn)“打開(kāi)”方式。資產(chǎn)收益權(quán)作為一種“創(chuàng)設(shè)”出來(lái)的衍生品，規(guī)范性文件中并未對(duì)其有明確的定義，以特定資產(chǎn)收益權(quán)為例，通常在信托項(xiàng)目法律文件中會(huì)對(duì)其權(quán)利范圍進(jìn)行明確的約定，如轉(zhuǎn)讓標(biāo)的為合法持有的特定資產(chǎn)收益權(quán)，即獲得與特定資產(chǎn)有關(guān)的所有收益的權(quán)利，包括但不限于：

（1）獲得因經(jīng)營(yíng)特定資產(chǎn)而產(chǎn)生的收入的權(quán)利；

（2）獲得因出租、轉(zhuǎn)讓或處分特定資產(chǎn)而產(chǎn)生的收入的權(quán)利；

（3）獲得特定資產(chǎn)在任何情形下以向任何第三方轉(zhuǎn)讓等方式處置所產(chǎn)生的收入的權(quán)利；

（4）獲得因特定資產(chǎn)毀損、滅失或其他事由而取得或形成的收入、賠償或補(bǔ)償?shù)臋?quán)利；

（5）獲得以其他任何形式對(duì)特定資產(chǎn)予以利用、處分而產(chǎn)生的收益的權(quán)利。

通過(guò)“資產(chǎn)收益權(quán)”方式將信托資金的使用在形式上包裝成一個(gè)投資或交易行為似乎既可以實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)商在“三道紅線”監(jiān)管規(guī)定下融資出表的目的，又能解決信托機(jī)構(gòu)融資性信托額度不夠的問(wèn)題。落實(shí)到操作層面，對(duì)于特定資產(chǎn)收益權(quán)類(lèi)信托產(chǎn)品，其底層資產(chǎn)是否必須為滿足432條件的項(xiàng)目，該類(lèi)信托產(chǎn)品屬于投資類(lèi)產(chǎn)品還是融資類(lèi)產(chǎn)品，對(duì)此不同區(qū)域的銀保監(jiān)局似乎存在不同的態(tài)度。具體來(lái)說(shuō)，有的信托機(jī)構(gòu)在操作時(shí)不一定要求底層資產(chǎn)滿足432條件，但有的卻對(duì)底層資產(chǎn)滿足432條件有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求。同樣，有的銀保監(jiān)認(rèn)為在“特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+回購(gòu)”的模式下，涉及到回購(gòu)即得認(rèn)定該類(lèi)信托產(chǎn)品屬于融資類(lèi)信托產(chǎn)品。

此外，特定資產(chǎn)收益權(quán)作為一種衍生權(quán)利依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失或被轉(zhuǎn)移，交易合同中的資產(chǎn)收益權(quán)則會(huì)消失。因此，為了確保交易標(biāo)的真實(shí)性，并保證交易有效性，收益權(quán)所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般需作為擔(dān)保物抵押或質(zhì)押給信托公司。

1. 金融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商分別作為特定資產(chǎn)收益權(quán)信托計(jì)劃的優(yōu)先與劣后級(jí)，其中金融機(jī)構(gòu)實(shí)繳8億元，開(kāi)發(fā)商認(rèn)繳10億元。信托計(jì)劃項(xiàng)下的信托財(cái)產(chǎn)投資于物業(yè)管理公司的特定資產(chǎn)收益權(quán)。

2. 物業(yè)管理公司負(fù)責(zé)對(duì)商鋪進(jìn)行銷(xiāo)售和經(jīng)營(yíng)，并向信托計(jì)劃支付固定收益。信托投資期間，若商鋪被銷(xiāo)售的，則物業(yè)公司需及時(shí)補(bǔ)足其他等價(jià)值的商鋪收益權(quán)。

3. 物業(yè)管理公司與信托計(jì)劃簽署《特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《特定資產(chǎn)收益權(quán)回購(gòu)協(xié)議》，約定物業(yè)管理公司向信托計(jì)劃轉(zhuǎn)讓并在約定的回購(gòu)日回購(gòu)特定資產(chǎn)收益權(quán)（回購(gòu)價(jià)款為回購(gòu)本金與回購(gòu)溢價(jià)款之和）。此外，在信托計(jì)劃存續(xù)期間，物業(yè)管理公司應(yīng)于核算日（即投資期限起算日起的每自然季度末月的第X日）向信托機(jī)構(gòu)支付當(dāng)期回購(gòu)溢價(jià)款。

4. 為了確保交易標(biāo)的真實(shí)性，并保證交易有效性，底層商鋪資產(chǎn)抵押至信托機(jī)構(gòu)名下 。

5. 對(duì)于劣后方即開(kāi)發(fā)商認(rèn)繳的份額部分，開(kāi)發(fā)商向信托機(jī)構(gòu)出具承諾函，承諾在收到信托計(jì)劃根據(jù)信托合同的約定出具的《繳款通知》后，無(wú)條件不可撤銷(xiāo)地按《繳款通知》中載明的資金金額和要素向信托計(jì)劃支付應(yīng)繳的認(rèn)購(gòu)資金。開(kāi)發(fā)商集團(tuán)公司對(duì)該承諾負(fù)有督促和協(xié)調(diào)的義務(wù)。

6. 信托機(jī)構(gòu)與物業(yè)管理公司簽署《商鋪?zhàn)馐圪Y金監(jiān)管協(xié)議》，就商鋪?zhàn)饨鹗找鏅?quán)的實(shí)現(xiàn)設(shè)立監(jiān)管賬戶進(jìn)行資金監(jiān)管，要求在信托計(jì)劃存續(xù)期限內(nèi)通過(guò)設(shè)置監(jiān)管賬戶的方式控制底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的全部收益；同時(shí)，就融資方違反約定處置基礎(chǔ)資產(chǎn)或收益權(quán)設(shè)定違約條款。

此外，需要特別說(shuō)明的是，若A類(lèi)份額的投資人為保險(xiǎn)資金的，則需要根據(jù)《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于保險(xiǎn)資金投資集合資金信托有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕144號(hào)），對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的集合資金信托，應(yīng)進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)，且信用等級(jí)不得低于符合條件的國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)判定的AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)的信用級(jí)別。此外，還需注意投資集中度要求，即除信用等級(jí)為 AAA 級(jí)的集合資金信托外，保險(xiǎn)集團(tuán)(控股)公司或保險(xiǎn)公司投資同一集合資金信托的投資金額，不得高于該產(chǎn)品實(shí)收信托規(guī)模的 50% ，保險(xiǎn)集團(tuán)(控股)公司、保險(xiǎn)公司及其關(guān)聯(lián)方投資同一集合資金信托的投資金額，合計(jì)不得高于該產(chǎn)品實(shí)收信托規(guī)模的 80%。