雷猴的小號(hào) 
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作者：雷猴的小號(hào)
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信用債投資最大的風(fēng)險(xiǎn)是違約風(fēng)險(xiǎn)，2020年以來(lái)信用債違約有了新變化：民企在政策的扶持下出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋跡象，而北大方正，海航等央企、國(guó)企巨頭風(fēng)波不斷。
今年以來(lái)新增的違約主體有哪些？復(fù)盤過(guò)往的民企違約潮能得出什么啟示，2020信用債違約新特征是？今年遭評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主體評(píng)級(jí)的民企有多少？民企違約潮是否有可能卷土重來(lái)？關(guān)于這些問(wèn)題的答案，且聽(tīng)雷猴一一梳理。
民企風(fēng)險(xiǎn)緩釋，國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)暴露
年初以來(lái)，債市違約頻發(fā)。2020年年初至今，債券市場(chǎng)共計(jì)23個(gè)主體發(fā)生實(shí)際性違約，涉及債券63期，余額661.66億元，其中2020年首次違約的主體8個(gè)，涉及債券15期，余額100.5億元。
呈現(xiàn)的特征有二，一是總體違約數(shù)額雖偏大，但邊際違約率有所下降。
年初至今總體違約規(guī)模已接近2019年同期水平，但結(jié)構(gòu)上以原有違約主體為主，新增違約主體家數(shù)顯著下降。按照主體家數(shù)計(jì)算的邊際違約率（新增違約主體家數(shù)/年初信用債市場(chǎng)發(fā)行人家數(shù)）來(lái)看，在2018、2019年分別達(dá)到2.13%、2.39%的較高水平后，2020年1-4月邊際違約率降至0.48%，線性推算至全年在1.44%。按照違約余額規(guī)模計(jì)算的邊際違約率（新增違約債券余額/年初信用債存量余額）來(lái)看亦有此特征，2018、2019年分別為0.94%、0.57%，2020年1-4月為0.08%，推算至全年為0.24%。
二是民企的風(fēng)險(xiǎn)在緩釋，國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)在暴露。
今年以來(lái)，央企違約余額上升明顯，北大方正轄下23期債券（余額共計(jì)345.4億元）于2月23日宣告實(shí)質(zhì)性違約，創(chuàng)造央企違約規(guī)模的歷史記錄。地方國(guó)企也不乏違約事件，4月以來(lái)海航系下的海航集團(tuán)、海南航空控股與海航資本陸續(xù)公告宣布展期。
從總量上民企依舊違約仍然較為頻發(fā)，前四個(gè)月發(fā)生違約的民企債總量達(dá)253.4億元，但相較2019年已有所緩解，整體相當(dāng)于去年同期的60%左右。
民企在連續(xù)的政策扶持下，信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)緩解跡象，民企信用債凈融資也由2018-2019連續(xù)凈流出轉(zhuǎn)為基本持平。但是也應(yīng)當(dāng)注意到，與城投、地產(chǎn)等信用松緊周期主要靠政策驅(qū)動(dòng)的板塊不同，以制造業(yè)為主的民企由于其資本密集型與長(zhǎng)信用周期的特征，其由2017年開(kāi)始的融資收縮問(wèn)題可能是偏長(zhǎng)期的，單靠政策紓困較難逆轉(zhuǎn)。
單就民企新增違約下滑的信號(hào)并不能得到民企信用基本面拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)的結(jié)論。因此，雖然邊際上國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)在暴露，但從絕對(duì)體量上來(lái)看民企可能仍然將是信用風(fēng)險(xiǎn)最為高發(fā)的板塊。
民營(yíng)企業(yè)處于我國(guó)信用鏈條的最底端，尤其是制造業(yè)民營(yíng)中小企業(yè)，由于缺少合適的抵押物且可能存在財(cái)務(wù)舞弊、投資激進(jìn)、實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)等諸多問(wèn)題，因而融資環(huán)境好的情況下往往風(fēng)險(xiǎn)得以掩蓋，風(fēng)平浪靜，而一旦融資環(huán)境變差，則“潮水褪去，才知道誰(shuí)在裸泳”，去杠桿激發(fā)了一批企業(yè)的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)了違約潮和利差的大幅走擴(kuò)。
民企違約的先導(dǎo)性指標(biāo)既包括內(nèi)生性的投資激進(jìn)等多重問(wèn)題（如18年中國(guó)A股商譽(yù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)），又包括資管行業(yè)轉(zhuǎn)型、去杠桿等問(wèn)題所激發(fā)的民營(yíng)企業(yè)融資難的自身問(wèn)題。
民企違約潮卷土重來(lái)？未可知
疫情之下，民企的財(cái)務(wù)指標(biāo)比歷經(jīng)民企違約潮的2018年更弱，那么民企違約潮是否會(huì)卷土重來(lái)呢？
整體來(lái)看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)預(yù)期的違約規(guī)模與2018年基本一致，但在資產(chǎn)荒的背景下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回暖，民企持續(xù)受益于融資環(huán)境改善。
平安證券認(rèn)為2020年爆發(fā)類似于2018年民企違約潮的概率相對(duì)較小，但民企之間的分化將被市場(chǎng)挖掘的更充分。
主要原因有三點(diǎn)：
1.過(guò)去幾年低資質(zhì)民企逐漸出清并退出債券市場(chǎng)，當(dāng)前存續(xù)發(fā)債民企平均資質(zhì)好于2018年。
2.政策充分重視：4月17日政治局會(huì)議“六個(gè)?！敝刑岢霰Ｊ袌?chǎng)主體，金穩(wěn)會(huì)的方針中提出“重展期”，意味著在保就業(yè)的壓力下，上層并不會(huì)放任民營(yíng)企業(yè)繼續(xù)出清。
3.歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，對(duì)于企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，融資環(huán)境相對(duì)于企業(yè)盈利可能是更重要的影響指標(biāo)。
政策對(duì)沖只能解決一部分問(wèn)題，尾部企業(yè)難免違約，民企之間的分化可能會(huì)被挖掘的更加充分，盈利能力較強(qiáng)、短期償債能力穩(wěn)健的民企將更多的受益于寬信用政策，而自身造血能力弱的尾部民企風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)暴露。
華創(chuàng)證券《從三輪違約潮復(fù)盤看信用避險(xiǎn)策略》
國(guó)泰君安《2020年信用債違約有哪些新變化》
平安證券《2020年會(huì)出現(xiàn)類似2018年的民企違約潮嗎？》
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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