丁祖昱評樓市 
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作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID:dzypls)
“房企美元債違約事件持續(xù)發(fā)酵，評級機構對行業(yè)表現(xiàn)信心不足，多家房企評級近期遭遇集中下調，引發(fā)市場波動。
2021年10月18日及19日，僅兩日內，穆迪集中下調了20家房企的信用評級，涉及主體信用評級、債券信用評級和評級展望等方面。隨后10月21日，惠譽更是將29家中國房地產開發(fā)商納入標準觀察（UCO）范圍。
值得注意的是，此次評級集中下調的房企中，不乏行業(yè)龍頭企業(yè)以及財務表現(xiàn)穩(wěn)健的房企被“錯殺”，當前環(huán)境下，評級機構的過度反應在所難免。
評級展望的調整涉及多方面原因，而下調的另一面，不少房企因杠桿率得到實質性改善迎來評級上調。機構評級下調釋放出的信號值得關注，在防風險大背景下，房企需要防控流動性風險，對于行業(yè)而言，未來集中度將進一步提升。”
01
10月穆迪已下調29家評級或展望
債務違約的房企成為此次評級下調的主力。
10月5日，花樣年一筆10月4日到期美元債構成實質性違約，三大評級機構之一的穆迪再次下調花樣年評級，長期評級由B3下調至Ca，評級展望由負面觀察調整為負面。
穆迪表示，該公司再融資風險增加，能否產生足夠的經營現(xiàn)金流來償還未來一年至18個月到期的所有離岸債務的能力存在不確定性。
隨后，受大環(huán)境影響，部分未出現(xiàn)債務違約的企業(yè)也遭遇評級下調。
據CRIC不完全統(tǒng)計，自10月份以來（截止10月25日）穆迪前后共下調了29家房企的信用評級或展望，其中18日、19日集中下調高達20家。從內容來看，穆迪下調的這29家中，有16家房企為評級維持，但展望下調，其中有8家為展望從穩(wěn)定調整至負面或下調觀察；剩下的13家則為評級下調或列入下調觀察名單。
實際上，從這一角度而言，由于評級機構對整體市場抱有悲觀預期，在這場“無差別”的評級下調中，不少房企可能會被“錯殺”，比如細數(shù)下調評級的房企，既有行業(yè)前十的龍頭企業(yè)，也有百名開外的中小房企；既有“三道紅線”不達標的4家橙檔和紅檔房企，也有9家全部達標的綠檔房企。
評級機構過度反應背后，一個現(xiàn)象值得警惕，即評級及展望雙下調的房企，尤其是下調幅度較大的，如從B3直接下調至Ca，短期內流動性風險較大，企業(yè)需要加強風險管控。
表：2021年10月穆迪集中下調房企評級及展望情況
數(shù)據來源：CRIC整理
02
融資渠道收緊是評級下調主因
為何會出現(xiàn)集中下調？
原因有兩方面，首先，機構對于房地產行業(yè)基本面抱有悲觀預期，此外，個別房企財務狀況不佳，從而面臨流動性風險。
對于行業(yè)基本面，穆迪曾于2021年9月7日將中國房地產行業(yè)整體展望由“穩(wěn)定”調整為“負面”，其中融資渠道受限是促成展望轉負的主要原因。穆迪表示，中國房企國內銀行和信托貸款融資以及境內外債券市場融資渠道的收緊，將導致其再融資及流動性風險加大；加之債務和房價增長的限制也將對銷售構成制約，疊加全國土地交易的放緩，房企合約銷售額下降將加劇流動性緊張。
盡管未來行業(yè)背景融資受限、銷售疲軟，但部分房企中短期內的運營現(xiàn)金流仍能覆蓋到期債務及承諾土地款，這也是過半的房企僅為展望下調，但評級維持原狀的主要原因。
從企業(yè)層面來看，多數(shù)信用評級被下調的房企，主要由于信用指標趨弱（穆迪主要通過EBIT/利息覆蓋率及收入/債務比率兩個指標進行衡量），到期債務壓力變大，流動性風險加劇所致。
除此之外，房企評級下調，還受到了其他諸多因素影響，比如業(yè)務過于集中某個區(qū)域或城市能級、過多依賴合資及聯(lián)營公司銷售、過多依賴信托貸款、自身業(yè)務規(guī)模較小等等。事實上，在當前市場或監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化下，債務壓力較大或運營風險較大的房企，受到沖擊的可能性更大。
表：穆迪房企評級打分卡情況
數(shù)據來源：CRIC整理
03
部分房企上調評級，杠桿率改善是關鍵
值得注意的是，在房企信用評級紛紛下調的大背景下，2021年仍有多家房企的信用評級被評級機構上調。
如6月9日，惠譽評級發(fā)布報告，將金輝集團有限公司的評級展望從“B”上調至“B+”，展望“正面”。
對于評級上調的理由，最主要的原因是杠桿率的實質性改善。
如惠譽表示，此次提升評級，是基于其杠桿率（按權益比例合并合聯(lián)營公司后凈債務/調整后庫存）得到實質性改善，2020年杠桿率降至36.7%。由于土儲充足，且業(yè)績預期看好，在強勁的經營現(xiàn)金流支持下，惠譽預測金輝未來至少兩年可內維持杠桿率在40%以下。
除此之外，在上調理由中還包括有節(jié)制的土地收購策略、較高的并表率、較快的回款率及優(yōu)質充足的土儲。
表：2021年評級上調房企情況
數(shù)據來源：CRIC整理
整體來看，房企信用評級的集中下調，背后既有評級機構對行業(yè)面的悲觀預測，也是部分房企信用風險加劇的體現(xiàn)。而信用評級下調的企業(yè)范圍，在未來仍有可能進一步擴大，在這一過程中，容易造成個別企業(yè)被“錯殺”。
評級下調對部分企業(yè)的影響更為直接，下調房企的融資難度將加大，平均融資成本抬升，從而進一步惡化其信用指標。評級下調難免會造成市場情緒波動，比如如股份拋售、債權人加速催收、購房者觀望情緒加重等等，加劇企業(yè)的流動性風險，并陷入惡性循環(huán)。
行業(yè)波動情況下，資本會涌向財務情況良好的大型房企，加劇行業(yè)兩極分化趨勢，行業(yè)集中度也會進一步提升。
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