作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

本文要點(diǎn)

最近的利率走勢實(shí)在是讓人太不舒服了，作為一個(gè)看了好幾年另類信用的分析狗，不做發(fā)行之后就很少看利率市場了，現(xiàn)在也得回頭認(rèn)真撿起來。

現(xiàn)在看看，市場短期流動(dòng)性雖然還沒到2008年的水平，但是十年期國債又到了歷史低位。雖然數(shù)字到了低位，但現(xiàn)在全球都是低利率水平的“新常態(tài)”。美債已經(jīng)先跌為敬，中美利差高位徘徊，疊加疫情影響，利率是不是會(huì)突破底線繼續(xù)下探——這咱不是專家，不亂說了。直觀感覺是老革命遇上了新問題，還是得再仔細(xì)看看宏觀基本面，不能單看數(shù)字就亂下結(jié)論。

只說說本篇文章想講的問題。去年底大3C債市寶典系列中有一篇報(bào)告，題目叫做《票息之選：ABS篇》。時(shí)間雖然過去沒多久，但市場基本面變化卻非常大，今天來看這個(gè)題目可能需要修訂一下，改成《得挑揀的票息之選：ABS》。

先說幾個(gè)觀點(diǎn)：

1、目前市場流動(dòng)性極度充盈，但流動(dòng)性仍然盤旋在同業(yè)市場和高信用等級(jí)主體范圍內(nèi)，導(dǎo)致該范圍內(nèi)各種債/類債品種的性價(jià)比急劇變差。在該范圍內(nèi)，和債基本一樣的ABS（供應(yīng)鏈、固定攤還的信貸ABS等）的價(jià)格已經(jīng)和永續(xù)債估值相類似，甚至因?yàn)楣┬桕P(guān)系失衡導(dǎo)致其發(fā)行價(jià)格略低于近似期限永續(xù)債估值，考慮到流動(dòng)性差異，其較高票息的性價(jià)比顯著變?nèi)酢?/p>

2、ABS是一個(gè)實(shí)際品類非常繁雜的“大雜燴”，類債的品種在只占了其中一部分。大量品種需要深入分析主體信用+資產(chǎn)信用+交易結(jié)構(gòu)影響，信用分析需考慮的內(nèi)容顯著超過傳統(tǒng)債券的主體信用分析內(nèi)容。目前部分難于被充分理解、偏另類信用的資產(chǎn)性價(jià)比尚未受到顯著沖擊，仍然具有絕對(duì)利差，適合作為防御性選擇。

3、流動(dòng)性極度充盈的市場環(huán)境其實(shí)是投資人系統(tǒng)提升能力的良好時(shí)機(jī)。原本因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)較為復(fù)雜、主體信用和產(chǎn)品信用關(guān)聯(lián)度較為模糊、資產(chǎn)信用沒有研究等原因流動(dòng)性較差的品種，因?yàn)槿袌鐾顿Y人不斷翻石頭找溢價(jià)而變得更有價(jià)值起來。經(jīng)過流動(dòng)性充分洗禮，積極探索的機(jī)構(gòu)可能會(huì)更深入的理解不同產(chǎn)品間的差異，也能更深入的理解流動(dòng)性退潮后流動(dòng)性在不同品種間的傳遞關(guān)系，抓住未來市場機(jī)會(huì)。

最近一次流動(dòng)性高度充盈的市場環(huán)境是在2016年，花了一早上梳理一級(jí)市場發(fā)行的歷史，大概有這么幾個(gè)感覺：

1、部分更像債、易于理解的ABS品種相對(duì)于當(dāng)時(shí)發(fā)行的公司債/MTN的溢價(jià)肉眼可見的在縮小；

2、二級(jí)市場交易活躍性相比2016年顯著提升?；蛘吒鼫?zhǔn)確的說，2016年活躍的真實(shí)二級(jí)市場交易幾乎不存在，而2019年下半年開始，ABS二級(jí)市場交易活躍程度在肉眼可見的提升。作者從去年初開始每天跟蹤觀察ABS二級(jí)市場交易情況，目前的市場活躍交易量直觀感覺和去年初相比提升了至少2-3倍，活躍券種品類在顯著增多。做市商也開始較實(shí)際的參與交易。

這說明了幾個(gè)問題：

1、市場對(duì)于ABS品種的理解在加深。這種理解無論準(zhǔn)確與否，都直接導(dǎo)致了ABS品種溢價(jià)的下降。在各種花式交易結(jié)構(gòu)中，那些最像債的品種流動(dòng)性溢價(jià)首先會(huì)被打平，在目前這種流動(dòng)性環(huán)境中，那些具有一定創(chuàng)新性、但理解起來不難的品種的溢價(jià)也會(huì)被迅速消滅。

舉例來說，去年底發(fā)行的第一單華能“并表型ABN”，剛發(fā)行出來的時(shí)候由于中間有一層有限合伙結(jié)構(gòu)，還涉及到各種“假模假式的委員會(huì)”以確保會(huì)計(jì)能夠認(rèn)定為少數(shù)股東權(quán)益，以達(dá)到為發(fā)行人降負(fù)債率的目的。這種結(jié)構(gòu)雖然做一級(jí)的人一眼就能看穿里面的道道，但做二級(jí)的人就需要楞一下，得琢磨清楚發(fā)行人的目的?！拔姨孛醋x書雖然不少，但是你也別騙我”，這一愣神，就出現(xiàn)了第一單發(fā)行價(jià)格不光和MTN有溢價(jià)，還比永續(xù)債發(fā)行有一定溢價(jià)的情況。等第一單發(fā)出來，高流動(dòng)性倒逼市場快速吸收反應(yīng)之后，從第二、三單開始，以股份制銀行自營為代表的幾家機(jī)構(gòu)就迅速殺入市場，把價(jià)格快速拉到只有銀行自營才買得起的水位上，溢價(jià)就被系統(tǒng)化的消滅了。

2、二級(jí)交易是否活躍決定了券種除了滿足被配置的基本需求，是不是還能做出更多花兒來。去年四季度以來，銀行間市場和交易所市場的券種大體上每天都有30-50億元交易，到了年底最后幾天，可能存在非市場化交易需求，基本每天交易量都達(dá)到了120-190億元規(guī)模。某些券種已經(jīng)有了比較固定的交易玩家參與。

影響ABS產(chǎn)品交易的因素包括是否熟悉對(duì)應(yīng)主體和資產(chǎn)、是否熟悉產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，以及當(dāng)時(shí)是否存在特定的交易需求（如獲利了結(jié)、信用調(diào)倉、換流動(dòng)性拿新資產(chǎn)等等）。觀察起來，在不同市場的產(chǎn)品類型上，交易活躍度排名大體如下：

銀行間市場：RMBS/車貸ABS>大行CLO/股份行CLO/消費(fèi)金融ABS>其他CLO

交易所市場：A/J兩家消費(fèi)貸款A(yù)BS/高信用等級(jí)房地產(chǎn)主體供應(yīng)鏈ABS>持續(xù)發(fā)行的融資租賃ABS>其他類別ABS

當(dāng)然，在交易所市場上，影響交易活躍度的還有特定資產(chǎn)類別本身的發(fā)行存量有多大，但上面的排名基本可以反映相應(yīng)的市場偏好。

在流動(dòng)性日漸充盈的市場里，交易活躍程度大體上是沿著上述順序從左到右逐級(jí)傳遞的。那么反過來，在未來流動(dòng)性逐步消退，市場利率翻轉(zhuǎn)后，交易活躍度和收益率上升的順序很可能就是從右向左逐級(jí)傳導(dǎo)的。結(jié)合對(duì)市場流動(dòng)性的判斷，如果市場流動(dòng)性進(jìn)一步上升，可能可以做出一些特定的交易策略。

當(dāng)然，能交易的前提是有技術(shù)，RMBS的交易技術(shù)最為復(fù)雜，其他短期限過手券的交易技術(shù)也不低。想在一個(gè)越來越聰明的市場里賺錢，還是得有點(diǎn)硬活兒在手上。

二、ABS信用研究的價(jià)值

對(duì)于資管新規(guī)后的資產(chǎn)管理行業(yè)來說，現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)非常大。主要的問題在于市場資產(chǎn)端利率極劇下跌時(shí)，由于委托人要求回報(bào)率存在“棘輪效應(yīng)”易上難下，要求的波動(dòng)性又很低，這就讓現(xiàn)階段配置工作非常難開展。2016年時(shí)沒有資管新規(guī)，賬戶可以用歷史累積超額收益平滑當(dāng)期低收益，即用“扛一扛”的方式熬過去。現(xiàn)在大量新增賬戶只有1-2年期限，甚至還需要短周期定期考核，時(shí)間窗口內(nèi)的倒掛熬著熬著就成真實(shí)業(yè)績了。放眼望去，全市場凡是較易理解的品種的溢價(jià)都被快速消滅，對(duì)于某些機(jī)構(gòu)來說，由于能使用的交易對(duì)沖工具不多，利率單邊下行的時(shí)候就讓現(xiàn)階段新增的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)很難開展。

當(dāng)然相比債券，ABS還是有絕對(duì)溢價(jià)的，仔細(xì)拆解來看，這個(gè)溢價(jià)主要來源有兩類：

1、流動(dòng)性溢價(jià)：這部分溢價(jià)由于市場環(huán)境影響，前文提到的高信用等級(jí)主體和隱含同業(yè)信用的品種溢價(jià)被迅速抹平，還存在溢價(jià)的“類債”品種往往是因?yàn)橹黧w信用問題帶來的信用溢價(jià)。這個(gè)時(shí)候博信用溢價(jià)，可能不是個(gè)好選擇。

2、另類信用溢價(jià)：由于部分品種的信用很難被傳統(tǒng)信評(píng)看清楚，有些ABS品種的溢價(jià)在當(dāng)前市場中仍然存在，甚至較難下降。

（抱歉本來說要寫一篇完整的分析方法論，但只有一人兩手，事兒一多了確實(shí)就忙不過來了，近期一定補(bǔ)上）。

舉個(gè)例子：之前忙起來沒寫完分析的東久類REITs項(xiàng)目，產(chǎn)品本身資質(zhì)非常不錯(cuò)。由于原持有人做這單項(xiàng)目的核心目的是在資本市場上表外階段性再融資，也沒想著把接手再融資的投資人吃干榨凈，就給投資人留下了不少溢價(jià)。當(dāng)然想吃下這單項(xiàng)目的投資人，前提是自己得充分理解類REITs的信用來源、分析框架、潛在風(fēng)險(xiǎn)等等問題，才能看得清楚、吃得明白。類似這種項(xiàng)目本質(zhì)上還是低流動(dòng)性、價(jià)格粘滯性較強(qiáng)的另類信用向高流動(dòng)性、價(jià)格變動(dòng)頻繁的標(biāo)準(zhǔn)化市場轉(zhuǎn)化過程里產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)，由于投資具有一定門檻，在流動(dòng)性大潮襲來時(shí)也能抵御一陣子。

在流動(dòng)性非常充沛的市場環(huán)境中，配置型選手的日子是很難過的：一方面要防備不知什么時(shí)候落下來的利率反轉(zhuǎn)的達(dá)摩克里斯之劍，另一方面又得防備流動(dòng)性緊縮后信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。所以這種情況下，對(duì)原本不活躍的偏另類的品種研究就顯得更加重要，這種重要性體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1、能在有溢價(jià)的品種中仔細(xì)找到真正有價(jià)值的個(gè)券，做票息上的防御性安排，但又避免閉著眼睛拿溢價(jià)，最后死在自己不熟悉的風(fēng)險(xiǎn)類型上；

2、搞清楚流動(dòng)性大潮到來和逆轉(zhuǎn)時(shí)各個(gè)細(xì)分品種流動(dòng)性的變化，有助于領(lǐng)先一步，先拿早走。

三、One more thing

另外，我國債務(wù)資金市場存在信貸市場和貨幣市場的雙軌制特征，在高流動(dòng)性環(huán)境里貨幣市場收益水平會(huì)快速下跌，而信貸市場價(jià)格往往粘滯性很強(qiáng)，資金價(jià)格會(huì)轉(zhuǎn)化為資金可得性問題。在當(dāng)下這種環(huán)境中就會(huì)出現(xiàn)雙軌間規(guī)模套利的機(jī)會(huì)，這種套利工具就是轉(zhuǎn)標(biāo)。

斗膽向領(lǐng)導(dǎo)提一句意見，金融市場正是通過各種套利達(dá)成了市場有效性。我們要區(qū)分對(duì)市場有利的套利和單純的政策套利，轉(zhuǎn)標(biāo)不應(yīng)該被簡單看作是“鉆空子”的工具，在“兩軌并一軌”的過程中，它其實(shí)更是一個(gè)貨幣市場利率向信貸市場利率傳導(dǎo)的有效管道。美國市場的做法是貨幣市場短端利率作為核心利率錨，向長端固定利率傳導(dǎo)、向信貸市場傳導(dǎo)。而我們則是通過央行構(gòu)造出的一系列工具，在特定期限點(diǎn)上施加對(duì)利率曲線的影響。孰優(yōu)孰劣，沒有定論。但總歸堵不如疏，與其一棍子打死，不如允許一定規(guī)模下的“don't ask, don't tell”，只要合法合規(guī)性不出問題，原則上和貨幣政策大方向一致，在多重政策目標(biāo)的“十字支撐”難度越來越大的時(shí)候，讓金融市場自己協(xié)助解決一些資本市場價(jià)格快速下行，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款價(jià)格仍然高居不下的問題。

或者，就徹底放開CLO，國家財(cái)政認(rèn)購劣后，把流動(dòng)性強(qiáng)行壓進(jìn)中低信用等級(jí)貸款中，解決“緊信用”的問題。

本簡析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)撰寫，選用方法與核心觀點(diǎn)如有不妥，還請(qǐng)讀者不吝賜教。

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