作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

剛才在知識(shí)星球里更新了一則評(píng)論，沒(méi)有乏味的數(shù)據(jù)羅列，全是個(gè)人從業(yè)體會(huì)心得。發(fā)出來(lái)供大家知悉。

【枯燥的真實(shí)系列009】

最近去某家央企信托做了政信業(yè)務(wù)交流，對(duì)方是政信業(yè)務(wù)里的頭部機(jī)構(gòu)之一，公司總經(jīng)理、分管副總經(jīng)理、業(yè)務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)人、風(fēng)控部門(mén)負(fù)責(zé)人等等，都參會(huì)了，非常重視。

類(lèi)似的小范圍交流活動(dòng)，在此之前，我也去多家信托公司和其高管團(tuán)隊(duì)做過(guò)溝通交流。當(dāng)然，和地方領(lǐng)導(dǎo)的交流更多些，所以觀點(diǎn)能夠兼顧多方的立場(chǎng)。

最直接的感受有三點(diǎn)：

其一，大家都很焦慮，但過(guò)得都還算舒服。

焦慮在于未來(lái)，灰犀牛漸行漸近。

舒服在于現(xiàn)在，融資利差階段性走闊。

其二，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇成為共識(shí)，但難以評(píng)估。

什么時(shí)候開(kāi)始違約，什么形式出現(xiàn)違約，什么區(qū)域和主體先違約，是否還有更嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，違約會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成多大程度的沖擊，有沒(méi)有終極兌付風(fēng)險(xiǎn)等等，大家莫衷一詞。

雖然業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入擊鼓傳花的尾聲，但所有人基于自己豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的地方關(guān)系優(yōu)勢(shì)，都覺(jué)得自己可以在雷響之前跑掉。

不斷在心里對(duì)自己說(shuō)，再擼最后一波就走，再擼最后一波就走，再擼最后一波就走，最后大概率擼成永續(xù)了。

其三，城投高收益?zhèn)俏磥?lái)主要方向，但各家的投資邏輯無(wú)從證偽。

雖然存量私募債規(guī)模過(guò)百億的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，但大家對(duì)高收益?zhèn)耐顿Y策略還主要停留在賭兌付或者資金池的傳統(tǒng)模式上。

不管是價(jià)外簽然后賭兌付，還是期限錯(cuò)配做滾續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)都?jí)涸诹斯芾砣松砩?。?guī)模越大，壓力越大。

城投高收益?zhèn)牟呗杂泻芏喾N，各家有各家的模式。畢竟沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)公開(kāi)違約，所以各家的模式都無(wú)法被證偽。

既然無(wú)法被證偽，大家就容易出現(xiàn)路徑依賴的幻覺(jué)：

高收益?zhèn)拈T(mén)檻太低了！誰(shuí)都能干！怎么干都行！過(guò)去沒(méi)出險(xiǎn)，未來(lái)也不會(huì)，策略長(zhǎng)期有效！沖沖沖！

除了金融機(jī)構(gòu)，甚至很多很多的地方國(guó)企，專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)都沒(méi)有，但政策套利的嗅覺(jué)足夠敏銳，開(kāi)始土法煉鋼，借個(gè)機(jī)構(gòu)通道，一把梭進(jìn)高收益?zhèn)袌?chǎng)里，幻想著暴富。

市場(chǎng)這么火熱，非?？膳?。

如果（個(gè)人覺(jué)得概率很大），后續(xù)由五部委乃至gwy層面出文來(lái)繼續(xù)約束和強(qiáng)化I5號(hào)文，再或者監(jiān)管默許私募債展期或者打折兌付，很多參與者就會(huì)被埋到脖子，如同褲襠里塞炸彈，雞飛蛋打。

在業(yè)務(wù)交流中，我簡(jiǎn)單聊了下自己的觀點(diǎn)。

很多都在知識(shí)星球和會(huì)員線下交流活動(dòng)中表述過(guò)，再次簡(jiǎn)單總結(jié)如下：

首先，政信業(yè)務(wù)邏輯發(fā)生了根本性變化，面臨重構(gòu)。

城投基建和房地產(chǎn)是傳統(tǒng)投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的一體兩面，城投的負(fù)債，最終靠土地來(lái)實(shí)現(xiàn)平衡。期間，城投的短融長(zhǎng)投，又需要再融資來(lái)滾續(xù)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨調(diào)整后，土地拍不出去了，有些地方連土地指標(biāo)都耗盡了，城投的負(fù)債端，沒(méi)有還款來(lái)源了。

I5號(hào)文嚴(yán)控隱性債務(wù)，銀行對(duì)隱債主體無(wú)法發(fā)放流貸，高息短期難滾續(xù)的非標(biāo)持續(xù)壓降，實(shí)質(zhì)上上收債券發(fā)行層級(jí)和評(píng)級(jí)且紅碼只能借新還舊而無(wú)新增，銀行、非標(biāo)和債券，都出現(xiàn)資金凈流出問(wèn)題。財(cái)政又難以合規(guī)的施以援手。

在未來(lái)，卸下歷史包袱之前，城投的處境只可能更糟糕，而非變好。騰挪時(shí)靠關(guān)系來(lái)刷臉，終有盡時(shí)。

但歷史包袱又無(wú)法一次性出清，只能時(shí)間換空間，吊著一口氣，茍延殘喘的疲于應(yīng)付和騰挪到期存量。

第二，城投的選擇與甄別。

隱性債務(wù)厘清后，城投只可能面臨2個(gè)選擇。要么回歸表內(nèi)，要么市場(chǎng)化國(guó)企。

如果選擇回歸表內(nèi)去承接專(zhuān)項(xiàng)債資金，也就基本上沒(méi)有市場(chǎng)化融資了。就算有，也以屬地銀行為主。

如果選擇轉(zhuǎn)型成為市場(chǎng)化國(guó)企，就必須先想辦法解決存量問(wèn)題。不然高息利滾利，作為國(guó)企去市場(chǎng)上討飯吃已經(jīng)很困難，再背著沉重的歷史包袱，轉(zhuǎn)型往往意味著風(fēng)險(xiǎn)加大。

所以我們做城投債，AA評(píng)級(jí)只做二級(jí)存量，老牌AA+和AAA才做一級(jí)增量。

因?yàn)榇媪康牟沤谐峭秱?，增量的都叫?guó)企產(chǎn)業(yè)債。兩者的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)天壤之別。

甚至，個(gè)人覺(jué)得，存量的AA，安全性要優(yōu)于增量的AA+。

第三，城投高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)。

某股份制銀行在代銷(xiāo)50e的城投高收益?zhèn)a(chǎn)品。交通銀行前天，總行副行長(zhǎng)郭莽在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上說(shuō)，增加對(duì)高收益?zhèn)耐顿Y。

進(jìn)入高收益?zhèn)袌?chǎng)的資金越來(lái)越多，這個(gè)市場(chǎng)逐漸發(fā)展為主流市場(chǎng)之一。

出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的主要原因：

1-非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

一部分標(biāo)債資金到賬后，定向償還存量非標(biāo)。

所以存量非標(biāo)規(guī)模大的銀行和信托，非常有動(dòng)力來(lái)做高收益?zhèn)a(chǎn)品。

2-資產(chǎn)荒。

大量城商行/農(nóng)商行，通過(guò)信托/券商資管/公募基金子/私募，委外資金，無(wú)腦閉眼買(mǎi)買(mǎi)江浙魯蓉的城投債。

因?yàn)槭找娓?，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。同時(shí)，機(jī)構(gòu)扎堆，要出事也是一起出事，大哥不笑二哥。

3-一二級(jí)倒掛。

一級(jí)發(fā)行管制，綜收。二級(jí)市場(chǎng)化。很多的城投做結(jié)構(gòu)化，先借錢(qián)買(mǎi)，再二級(jí)折價(jià)賣(mài)。

債券估值管理，拉高二級(jí)估值有助于一級(jí)發(fā)行。

4-非銀機(jī)構(gòu)去杠桿。

過(guò)去剛兌，普遍加杠桿。如果面臨流動(dòng)性壓力，優(yōu)先拋江浙魯蓉，留云貴川渝，因?yàn)榍罢咛澋纳?，后者價(jià)差大。

5-銀行、公募基金和券商自營(yíng)出券。

受制于合規(guī)要求，被動(dòng)出。

銀行現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品，不能配到期日1年以上的AA。

6-事件性沖擊的脈沖機(jī)會(huì)。

超預(yù)期的重大違約、資金市場(chǎng)和監(jiān)管政策變化，引起市場(chǎng)大范圍估值波動(dòng)，找錯(cuò)殺再做估值修復(fù)，博取交易性高收益。

第四，當(dāng)前市場(chǎng)成交情況。

8%以上的3萬(wàn)億，月度成交1000e，城投為主，國(guó)企和地產(chǎn)為輔。

城投債層面，總規(guī)模10萬(wàn)億。其中，8萬(wàn)多億是AA+和AAA。AA的存量不到2萬(wàn)億。

就算AA都出險(xiǎn)，也不會(huì)對(duì)整體的城投債市場(chǎng)造成太大影響。

再邪惡點(diǎn)說(shuō)，AA出險(xiǎn)并市場(chǎng)化出清，對(duì)AA+和AAA是重大利好，因?yàn)樯霞?jí)沒(méi)有救助下級(jí)的負(fù)擔(dān)了。

所以，存量的AA，增量的AA+和AAA，才是高收益城投債的主要標(biāo)的來(lái)源。

第五，當(dāng)前高收益?zhèn)a(chǎn)品的主要類(lèi)型。

1-擇時(shí)。

持有到期賭兌付。

2-債券池。

負(fù)債端3/6/9月，資產(chǎn)端2-5年不等，自己兜流動(dòng)性。

3-估值管理。

與地方國(guó)資和平臺(tái)公司一起，做屬地的債券二級(jí)估值管理和護(hù)盤(pán)。

4-高頻交易。

估值修復(fù)就賣(mài)出；批發(fā)轉(zhuǎn)零售。這兩種方式?jīng)]有沒(méi)有兌付風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹毁嵅ǘ蔚腻X(qián)。

5-buy below 30%。

量不大，私募為主。

6-ETF。

美國(guó)2萬(wàn)億美元的高收益?zhèn)袌?chǎng)，80%是ETF。

充分分散持倉(cāng)，不同區(qū)域不同層級(jí)不同評(píng)級(jí)等都配置，相當(dāng)于基于高收益?zhèn)笖?shù)的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品。

走銀行代銷(xiāo)（沖量），或者QFII賣(mài)給外資（收益預(yù)期低）。

以上6種產(chǎn)品類(lèi)型，我對(duì)傳統(tǒng)的1和2已經(jīng)喪失了興趣，因?yàn)殍Υ貌恍　?/p>

目前產(chǎn)品以3/4/5/6為主。

第六，新的開(kāi)端。

上周成功發(fā)行了一只10年期的產(chǎn)品，定向邀請(qǐng)制，居然還超募了，只能再勸退部分投資人。

這只10年期的高收益?zhèn)a(chǎn)品，屬于市場(chǎng)首單，有很大的參考價(jià)值。

1-極端假設(shè)

某些沿海區(qū)域，尾部AA城投的非標(biāo)，在年底，大概率公開(kāi)違約。

某些中西部區(qū)域，尾部AA城投的私募債，在年底，大概率悄悄違約（私下展期或打折兌付）。

2-流動(dòng)性管理套利

不管是沿海尾部AA的非標(biāo)違約還是中西部尾部AA的私募債違約，都只能算展期，而不會(huì)有終極兌付風(fēng)險(xiǎn)。

如果從二級(jí)買(mǎi)入的私募債出現(xiàn)3-5年的展期，展期期限依然包含在10年期的產(chǎn)品期限以內(nèi)。

如果私募債出現(xiàn)3-5年的展期，大量產(chǎn)品期限鎖死或者評(píng)級(jí)鎖死的機(jī)構(gòu)，只能被動(dòng)打折賣(mài)券。

如果發(fā)行10年期產(chǎn)品，正好進(jìn)場(chǎng)抄底，喜提超額收益。

因?yàn)槭?0年期產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)的營(yíng)銷(xiāo)成本也會(huì)顯著下降（不需要每隔2年就薅一遍客戶）。

3-每年底強(qiáng)制分紅

在可以實(shí)現(xiàn)的前提下，每年底把凈值歸1，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的投資收益進(jìn)行分配。

投資人每年都有錢(qián)分。而且產(chǎn)品長(zhǎng)期存續(xù)，投資人沒(méi)有每隔2年就要面臨的再投資選擇焦慮和壓力。

后續(xù)產(chǎn)品可以約定，如果連續(xù)3年，分紅率低于X%，則產(chǎn)品提前結(jié)束。對(duì)管理人是制約，投資人也放心。

4-資本利得稅

如果后續(xù)，對(duì)投資收益收取資本利得稅（甚至超額收益累進(jìn)稅率）。

如果是以產(chǎn)品成立日做新老劃斷的標(biāo)準(zhǔn)，則10年期產(chǎn)品可以依照舊辦法執(zhí)行。

如果是以產(chǎn)品當(dāng)期收益的分配日為新老劃斷的標(biāo)準(zhǔn)，那么每年底定期分紅，至少在政策出臺(tái)前，保住前幾年的收益足額分配。

在會(huì)員交流群里，有哥們開(kāi)玩笑：

現(xiàn)在的政信業(yè)務(wù)，就像三公子的身材-

胸（兇）多?。┥?。

肥胖是工傷！這句話對(duì)我們工作狂真是深深的惡意。不過(guò)，父母把我們生下來(lái)，不就是希望我們好好享受生活的嘛？

有好吃的美食，為啥不吃？

有好賺的債券，為啥不賺？               

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 城投的風(fēng)險(xiǎn)與信仰的盛宴