巴路君 作者：老樸01
來源：巴路君
估值是股票投資研究的核心環(huán)節(jié)之一。估值和市價之差是投資的安全邊際，充足的安全邊際是價值投資的核心，不僅能夠有效控制風險，更是超額收益的來源。估值也是兼具科學性和藝術性的環(huán)節(jié)。科學性在于每種估值方法都有理論支撐和明確的計算公式，給定未來的預測，能夠計算出準確的估值結果。藝術性在于預測的假設依賴于人的主觀判斷，不同假設會得到不同的估值結果，更在于不同企業(yè)、企業(yè)的不同階段估值方法如何選擇，以及不同商業(yè)模式、成長空間、競爭力以及業(yè)績增速下的企業(yè)間估值怎樣比較。
本文主要說明PE估值法，雖簡單易懂、適用性強，但需考慮到不同成長性、周期性波動、盈利質量及經營風險對估值的影響。廣泛認可的“PEG=1”的估值判定標準并不合理，會顯著低估持續(xù)高增長公司的價值。最后研究星巴克不同階段的成長性及估值，以更好理解持續(xù)增長消費股的估值。
*PE估值法探討*
PE，即市盈率，是指公司市值與公司某年利潤的比率。PE法是使用最廣的估值方法，當討論股票的時候，“估值多少”是必不可少的問題，而回答“它今年多少倍PE”也是最常用的回答方式。
PE被普遍使用，除了計算極其簡便外，它具有非常直觀的含義，即花相當于公司一年利潤幾倍的價格來購買這個公司，或者說投資者購買公司幾年后可以收回成本，而且它在不同公司間具有很高的可比性。
PE法在應用中需要重點注意幾個問題。
一是PE估值沒有考慮公司成長性。PE用的是公司某一年的利潤，沒有考慮到公司利潤的持續(xù)成長性，而成長是長期價值的最重要來源，未來成長性的不同會給公司價值帶來巨大差異。
二是PE估值沒有考慮利潤的周期性波動。公司不同年度利潤大幅波動會導致PE法估值不準確，最好用長期穩(wěn)定的利潤水平來估值。此類問題中，最常見的是周期股，周期景氣高點時，公司利潤高，這時如果還用PE估值則極容易高估公司，因為當期的高盈利是不可持續(xù)的，公司未來幾年的利潤可能大幅下滑、甚至虧損。如果公司盈利中有不可持續(xù)的非經常性投資損益、或者行業(yè)和公司前景面臨巨大變化導致公司現(xiàn)有業(yè)務和產品不可持續(xù)時，PE估值都存在問題。
三是盈利質量差異影響估值。價值投資通常認為自由現(xiàn)金流比賬面盈利更具價值，同樣的賬面利潤可能對應差異明顯的自由現(xiàn)金流，進而使公司實際價值差距懸殊。如，重資產公司，雖然有賬面盈利，但是盈利要進行持續(xù)資本投入，無法給股東帶來現(xiàn)金流回報；產業(yè)鏈沒有話語權的公司可能被強勢客戶持續(xù)壓賬款，資金流被占用，公司自由現(xiàn)金流低于賬面利潤。
四是經營風險影響估值。同樣的盈利下，高杠桿的公司會面臨更高的經營風險，其對應的合理估值也應不同。比如高杠桿運營的銀行或者地產公司，如果其出現(xiàn)大面積的壞賬損失或者融資困難，則可能使公司短期內陷入倒閉的困境。
*PEG=1的誤導*
正如上面討論，成長性是影響PE估值的重要因素，不同成長性的公司如何確定其合理的PE水平？市場的一個廣泛共識是看PEG指標。PEG，即市盈率相對盈利增長比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度，公式中G通常用3到5年盈利復合增速，也有用更短期的1到2年增速的。PEG越低說明公司PE相對于盈利增速越低，公司估值更低。
關于PEG等于多少代表估值合理，市場通常認為PEG=1時，公司估值合理。也就是一個未來3到5年，復合增速等于20%的股票，其當前PE為20倍合理。這樣來看，目前PE在60倍上下的一些消費、醫(yī)藥龍頭股，未來幾年的利潤很難達到如此高的復合增速，他們大幅高估了嗎？
我們認為PEG=1的標準是不合理的。如果按照PEG=1的標準估值，則復合收益率越高的公司，股票持有的收益率也會越高。舉個例子，如果目前某只股票未來3-5年的復合增速是30%，按照PEG=1的標準，年初以今年的利潤給30倍PE，今年結束以后，站在明年起點上，明年的利潤增速是30%，再按照明年的利潤給30倍PE，則在這一年中由于利潤增長了30%，PE倍數不變，股價也增長30%，如果利潤100%分紅的話，還有額外的3.3%的股息收益率，持有總收益率達到33.3%。而對于一個未來3-5年復合增速為20%的股票在PEG=1的標準下，其持有一年的總收益率為25%。對于復合增速為10%的股票，其持有總收益率只有20%。
因此，在PEG=1的標準下，利潤復合增速越高的公司，其持有的收益率會越高，資本肯定會購買復合增幅更高的公司，推高起PE估值水平，最后使購買不同增速公司的持有收益率相等。均衡狀態(tài)下，復合增速越高的公司，其PE倍數也應該高于其復合增速，導致PEG大于1。
以下是在不同復合增速、不同持有收益率（包括股價收益率和利潤100%分紅下的股息收益率）假設下，按T+3期PEG=1計算的T期應該具有的PE倍數。結果顯示，復合增速越高的公司，在同樣收益率的假設下，其對應當期利潤的PE倍數也會越高，甚至達到其當年利潤增速的兩倍以上。
*理解持續(xù)增長消費股的PE*
本部分研究星巴克不同階段其業(yè)績增速和PE倍數的變化，以作為理解持續(xù)增長消費股估值的案例。
星巴克自上市之初的100多家門店發(fā)展到目前的全球3萬家門店，經歷了高速、中速和低速三個發(fā)展階段，股價也在不同階段實現(xiàn)持續(xù)上漲。
研究星巴克估值的主要結論有兩點。
一是在中高速增長期，尤其是中速增長期，其當年PE倍數長期處于高位，且多數時間明顯高于其當年利潤增速。
二是高速增長期其當年PE倍數非常高，平均超過50倍，最高接近100倍，但是其前瞻兩年的PE倍數基本穩(wěn)定在30倍左右，在增長路徑明確的消費股中，市場往往也會給未來的確定性增長估值，從而使得當年的PE看起來非常高。
所以對于持續(xù)保持中高速增長的消費股，對公司的估值需要看的更長期一些，只看當年或者未來一年的PE估值，很容易讓投資者望而卻步，最終失去投資機會。
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