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作者:老樸01
來源:巴路君
估值是股票投資研究的核心環(huán)節(jié)之一。估值和市價之差是投資的安全邊際,充足的安全邊際是價值投資的核心,不僅能夠有效控制風(fēng)險,更是超額收益的來源。估值也是兼具科學(xué)性和藝術(shù)性的環(huán)節(jié)??茖W(xué)性在于每種估值方法都有理論支撐和明確的計算公式,給定未來的預(yù)測,能夠計算出準(zhǔn)確的估值結(jié)果。藝術(shù)性在于預(yù)測的假設(shè)依賴于人的主觀判斷,不同假設(shè)會得到不同的估值結(jié)果,更在于不同企業(yè)、企業(yè)的不同階段估值方法如何選擇,以及不同商業(yè)模式、成長空間、競爭力以及業(yè)績增速下的企業(yè)間估值怎樣比較。
本文主要說明PE估值法,雖簡單易懂、適用性強,但需考慮到不同成長性、周期性波動、盈利質(zhì)量及經(jīng)營風(fēng)險對估值的影響。廣泛認(rèn)可的“PEG=1”的估值判定標(biāo)準(zhǔn)并不合理,會顯著低估持續(xù)高增長公司的價值。最后研究星巴克不同階段的成長性及估值,以更好理解持續(xù)增長消費股的估值。
*PE估值法探討*
PE,即市盈率,是指公司市值與公司某年利潤的比率。PE法是使用最廣的估值方法,當(dāng)討論股票的時候,“估值多少”是必不可少的問題,而回答“它今年多少倍PE”也是最常用的回答方式。
PE被普遍使用,除了計算極其簡便外,它具有非常直觀的含義,即花相當(dāng)于公司一年利潤幾倍的價格來購買這個公司,或者說投資者購買公司幾年后可以收回成本,而且它在不同公司間具有很高的可比性。
PE法在應(yīng)用中需要重點注意幾個問題。
一是PE估值沒有考慮公司成長性。PE用的是公司某一年的利潤,沒有考慮到公司利潤的持續(xù)成長性,而成長是長期價值的最重要來源,未來成長性的不同會給公司價值帶來巨大差異。
二是PE估值沒有考慮利潤的周期性波動。公司不同年度利潤大幅波動會導(dǎo)致PE法估值不準(zhǔn)確,最好用長期穩(wěn)定的利潤水平來估值。此類問題中,最常見的是周期股,周期景氣高點時,公司利潤高,這時如果還用PE估值則極容易高估公司,因為當(dāng)期的高盈利是不可持續(xù)的,公司未來幾年的利潤可能大幅下滑、甚至虧損。如果公司盈利中有不可持續(xù)的非經(jīng)常性投資損益、或者行業(yè)和公司前景面臨巨大變化導(dǎo)致公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)和產(chǎn)品不可持續(xù)時,PE估值都存在問題。
三是盈利質(zhì)量差異影響估值。價值投資通常認(rèn)為自由現(xiàn)金流比賬面盈利更具價值,同樣的賬面利潤可能對應(yīng)差異明顯的自由現(xiàn)金流,進(jìn)而使公司實際價值差距懸殊。如,重資產(chǎn)公司,雖然有賬面盈利,但是盈利要進(jìn)行持續(xù)資本投入,無法給股東帶來現(xiàn)金流回報;產(chǎn)業(yè)鏈沒有話語權(quán)的公司可能被強勢客戶持續(xù)壓賬款,資金流被占用,公司自由現(xiàn)金流低于賬面利潤。
四是經(jīng)營風(fēng)險影響估值。同樣的盈利下,高杠桿的公司會面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險,其對應(yīng)的合理估值也應(yīng)不同。比如高杠桿運營的銀行或者地產(chǎn)公司,如果其出現(xiàn)大面積的壞賬損失或者融資困難,則可能使公司短期內(nèi)陷入倒閉的困境。
*PEG=1的誤導(dǎo)*
正如上面討論,成長性是影響PE估值的重要因素,不同成長性的公司如何確定其合理的PE水平?市場的一個廣泛共識是看PEG指標(biāo)。PEG,即市盈率相對盈利增長比率,是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度,公式中G通常用3到5年盈利復(fù)合增速,也有用更短期的1到2年增速的。PEG越低說明公司PE相對于盈利增速越低,公司估值更低。
關(guān)于PEG等于多少代表估值合理,市場通常認(rèn)為PEG=1時,公司估值合理。也就是一個未來3到5年,復(fù)合增速等于20%的股票,其當(dāng)前PE為20倍合理。這樣來看,目前PE在60倍上下的一些消費、醫(yī)藥龍頭股,未來幾年的利潤很難達(dá)到如此高的復(fù)合增速,他們大幅高估了嗎?
我們認(rèn)為PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)是不合理的。如果按照PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)估值,則復(fù)合收益率越高的公司,股票持有的收益率也會越高。舉個例子,如果目前某只股票未來3-5年的復(fù)合增速是30%,按照PEG=1的標(biāo)準(zhǔn),年初以今年的利潤給30倍PE,今年結(jié)束以后,站在明年起點上,明年的利潤增速是30%,再按照明年的利潤給30倍PE,則在這一年中由于利潤增長了30%,PE倍數(shù)不變,股價也增長30%,如果利潤100%分紅的話,還有額外的3.3%的股息收益率,持有總收益率達(dá)到33.3%。而對于一個未來3-5年復(fù)合增速為20%的股票在PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)下,其持有一年的總收益率為25%。對于復(fù)合增速為10%的股票,其持有總收益率只有20%。
因此,在PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)下,利潤復(fù)合增速越高的公司,其持有的收益率會越高,資本肯定會購買復(fù)合增幅更高的公司,推高起PE估值水平,最后使購買不同增速公司的持有收益率相等。均衡狀態(tài)下,復(fù)合增速越高的公司,其PE倍數(shù)也應(yīng)該高于其復(fù)合增速,導(dǎo)致PEG大于1。
以下是在不同復(fù)合增速、不同持有收益率(包括股價收益率和利潤100%分紅下的股息收益率)假設(shè)下,按T+3期PEG=1計算的T期應(yīng)該具有的PE倍數(shù)。結(jié)果顯示,復(fù)合增速越高的公司,在同樣收益率的假設(shè)下,其對應(yīng)當(dāng)期利潤的PE倍數(shù)也會越高,甚至達(dá)到其當(dāng)年利潤增速的兩倍以上。
*理解持續(xù)增長消費股的PE*
本部分研究星巴克不同階段其業(yè)績增速和PE倍數(shù)的變化,以作為理解持續(xù)增長消費股估值的案例。
星巴克自上市之初的100多家門店發(fā)展到目前的全球3萬家門店,經(jīng)歷了高速、中速和低速三個發(fā)展階段,股價也在不同階段實現(xiàn)持續(xù)上漲。
研究星巴克估值的主要結(jié)論有兩點。
一是在中高速增長期,尤其是中速增長期,其當(dāng)年P(guān)E倍數(shù)長期處于高位,且多數(shù)時間明顯高于其當(dāng)年利潤增速。
二是高速增長期其當(dāng)年P(guān)E倍數(shù)非常高,平均超過50倍,最高接近100倍,但是其前瞻兩年的PE倍數(shù)基本穩(wěn)定在30倍左右,在增長路徑明確的消費股中,市場往往也會給未來的確定性增長估值,從而使得當(dāng)年的PE看起來非常高。
所以對于持續(xù)保持中高速增長的消費股,對公司的估值需要看的更長期一些,只看當(dāng)年或者未來一年的PE估值,很容易讓投資者望而卻步,最終失去投資機會。
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原標(biāo)題: ?對PE、PEG和持續(xù)增長消費股估值的思考