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地產(chǎn)報表分析中的“謬誤”與辨析

投資雜記 投資雜記
2020-05-11 11:23 4633 0 0
報表是商業(yè)模式和企業(yè)經(jīng)營的貨幣化記錄。地產(chǎn)公司的報表與一般工商企業(yè)之間存在著較大的區(qū)別,使得很多常規(guī)的財務(wù)分析指標(biāo)并不適用。要想看懂地產(chǎn)公司的報表,就需要明白造成這一差別的原因。解釋了上述兩點后,再對地產(chǎn)報表分析中的一些“謬誤”進行說明。

作者:投資雜記

來源:投資雜記(ID:gh_a849fd3eaab7)

報表是商業(yè)模式和企業(yè)經(jīng)營的貨幣化記錄。地產(chǎn)公司的報表與一般工商企業(yè)之間存在著較大的區(qū)別,使得很多常規(guī)的財務(wù)分析指標(biāo)并不適用。要想看懂地產(chǎn)公司的報表,就需要明白造成這一差別的原因。

首先,地產(chǎn)行業(yè)實行預(yù)售制度,也就是“先款后貨”,這會使得當(dāng)期銷售與收入確認之間存在著較大的時間差。也就是說,當(dāng)期銷售的房子并未達到收入確認條件,而是計入了預(yù)收賬款(合同負債),只有竣工交付達到收入確認條件后才能結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)成本,確認收入。這會導(dǎo)致銷售與收入確認之間存在2年左右的時滯。 

第二,就是近年來流行的合作開發(fā)模式給報表增加了復(fù)雜性。合作開發(fā)按照是否能夠并表,區(qū)分為兩類:一是能夠并表的項目,小股東的投入計入少數(shù)股東權(quán)益;二是不并表的項目,作為合營和聯(lián)營項目,計入長期股權(quán)投資。在合并報表情況下,公司與非控股子公司和合聯(lián)營公司的資金往來計入其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款。

解釋了上述兩點后,再對地產(chǎn)報表分析中的一些“謬誤”進行說明。

1、區(qū)分全口徑、權(quán)益口徑和并表口徑

由于合聯(lián)營項目和非全資控股子公司項目的存在,因此也出現(xiàn)了全口徑、權(quán)益口徑和并表口徑的區(qū)分。對于銷售金額、拿地金額、銷售面積、拿地面積、回款率等等,都需要區(qū)分具體是哪一個口徑。需要注意的是,當(dāng)你在分析合并報表的時候,這里的數(shù)據(jù)都是并表口徑的。

全口徑就是只要你在項目上有一點股份,那么這個項目的銷售都計入在你的名下,所以全口徑會導(dǎo)致重復(fù)計算。權(quán)益口徑就是按照在每個項目的股比進行計算。并表口徑就是如果某個項目達到了并表的要求,那么這個項目的銷售全部計入你的名下。通常,全口徑數(shù)據(jù)大于權(quán)益口徑和并表口徑,而權(quán)益口徑和并表口徑之間則難說哪個數(shù)據(jù)會更大。

舉例:甲公司持有項目公司A60%的股權(quán),能夠并表,持有項目公司B30%的股權(quán),不能并表,項目A和項目B公司的銷售金額分別為200億和100億,那么甲公司全口徑銷售金額就是200+100=300億,權(quán)益銷售金額為200*0.6+100*0.3=150億,并表口徑的銷售金額為200億(只有A項目符合并表要求)。

2、其他應(yīng)收款(其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn)是衡量表外負債規(guī)模的指標(biāo)么?

不是。公司與合聯(lián)營和非全資子公司之間的資金往來會計入其他應(yīng)收款/其他應(yīng)付款(當(dāng)然,其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款并不完全都是和項目公司的資金往來,比如土地保證金也是計入其他應(yīng)收款),因此可以用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來衡量合作開發(fā)的規(guī)模。這一指標(biāo)越高,說明公司合作開發(fā)的規(guī)模越大。(合作開發(fā)可以分為表外的合聯(lián)營項目和表內(nèi)的非全資子公司項目,對表外項目的投資體現(xiàn)在合并報表的長期股權(quán)投資,并表的合作項目體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益。因此,大致可以通過長期股權(quán)投資看非并表合作項目規(guī)模,通過少數(shù)股東權(quán)益可以看并表合作項目規(guī)模)。

這里舉金科答交易所問詢函的內(nèi)容作為例子,來說明合作開發(fā)模式下的對合聯(lián)營和非全資子公司財務(wù)資助的情況,這部分資金往來即是計入其他應(yīng)收款。     

要想了解表外項目的有息負債規(guī)模,可以看公司對合聯(lián)營公司的擔(dān)保規(guī)模(假設(shè)合聯(lián)營項目公司的有息負債均由股東方按照股比等比例擔(dān)保);還有就是拿到所有合聯(lián)營項目公司的明細,根據(jù)每個項目公司的有息負債、公司的持股比例計算公司應(yīng)當(dāng)負擔(dān)的有息債務(wù)規(guī)模。

這里,舉中南建設(shè)對合聯(lián)營項目公司的擔(dān)保作為例子進行說明。中南按照股比對合聯(lián)營項目公司的借款進行了擔(dān)保,因此可以通過對外擔(dān)保規(guī)模來推算公司實際應(yīng)當(dāng)負擔(dān)的合聯(lián)營項目公司的有息債務(wù)規(guī)模。

對于表外的合聯(lián)營項目,看合作方是誰也是很重要的。如果是正常的知名房企,則是比較正常的合作,操作空間比較小;如果是當(dāng)?shù)氐男〉禺a(chǎn)商等,則有較大空間可以通過收購股權(quán)、修改公司章程來操控項目公司是并表還是放在表外,從而達到“調(diào)控”表內(nèi)有息債務(wù)的目的。

3、權(quán)益銷售規(guī)模和預(yù)收賬款(合同負債)有什么關(guān)系?

這兩者沒有關(guān)系。這就是第一點說的要注意區(qū)分口徑。預(yù)收賬款是并表口徑的科目。權(quán)益銷售里面需要找出可以并表的項目,也就是并表口徑的銷售,然后乘以并表項目的回款率,那么這就是可以計入預(yù)收賬款的銷售額。當(dāng)然,期末預(yù)收賬款大致是等于期初預(yù)收賬款加上當(dāng)期計入的預(yù)收賬款—當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)收入的預(yù)收賬款。

同樣的例子,經(jīng)常有人會問發(fā)行人“公司今年合約銷售金額是1000億,為什么銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金只有500億”。其實,這也是個風(fēng)馬牛不相及的問題,兩者沒有直接的關(guān)聯(lián)和可比性。首先銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金是合并報表口徑,所以先得有合并口徑的銷售數(shù)據(jù),然后還要考慮回款情況,這些都是管理口徑的數(shù)據(jù),我們是很難從報表層面去印證。銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金包括當(dāng)期和往期并表口徑合約銷售帶來的現(xiàn)金流入。

4、少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)與少數(shù)股東損益/凈利潤的比值可以用來識別明股實債么?

不可以。很多賣方的報告是存在錯誤的。應(yīng)該說明股實債會導(dǎo)致權(quán)益比和損益比之間存在差異,但并不能說這兩個指標(biāo)之間存在差異就是因為明股實債,因為導(dǎo)致這兩個指標(biāo)產(chǎn)生差異的原因有很多,并且最核心的因素也不是明股實債。比如我們在文首指出的地產(chǎn)公司由于預(yù)收制度的存在導(dǎo)致收入確認和利潤分配存在滯后。也就是說,這兩年合作開發(fā)比較多,那么非并表全資子公司的投入在當(dāng)期就計入了少數(shù)股東權(quán)益,但是這些項目要達到收入確認條件至少是2-3年之后的事情,因此這就會造成權(quán)益比和損益比之間出現(xiàn)差異。也就是說,小股東雖然現(xiàn)在出資了,但是分配利潤要等到2-3年之后,這就會使得當(dāng)期的少數(shù)股東損益占比小于少數(shù)股東權(quán)益占比。結(jié)合現(xiàn)實情況可知,合作開發(fā)也就是17年逐步開始出現(xiàn)的,也就是說,17年合作的項目,當(dāng)年小股東的投入已經(jīng)計入了少數(shù)股東權(quán)益,但是這些項目要達到結(jié)轉(zhuǎn)條件基本要到2020年,所以在利潤表上是這幾年都不會有分配,這個原因是造成這幾年二者之間差異的最重要原因。此外,還有其他因素會導(dǎo)致這一差異,比如不同項目之間盈利情況是存在差異的,比如有的小股東在達到收入確認條件前會提前退出等等。

這里,可以進一步舉一個金科答交易所問詢的例子做說明。大家從這個例子也可以更加容易理解。

那么,如何去識別明股實債?一個可能的方法是找出非全資子公司的少數(shù)股東,如果是正規(guī)的房企(尤其是上市公司),則可以認為是正常的股權(quán)合作;如果是金融機構(gòu),尤其是信托、資管、有限合作類基金等,則需要保持警惕,看是否是明股實債。

5、凈負債率指標(biāo)具有橫向可比性么?

沒有。比如凈負債率相同的兩家公司,一家項目權(quán)益很高,少數(shù)股東權(quán)益很少,依靠自身力量發(fā)展,一家項目權(quán)益較低,非全資子公司較多,少數(shù)股東權(quán)益較高,實際上在凈負債率一致的情況下,少數(shù)股東權(quán)益高的某種程度上債務(wù)結(jié)構(gòu)更為脆弱。

凈負債率是常用的地產(chǎn)公司有息債務(wù)分析指標(biāo)(這個指標(biāo)無法反映經(jīng)營負債的規(guī)模)。凈負債率=(有息債務(wù)-貨幣資金)/凈資產(chǎn)。從這個指標(biāo)可以看出地產(chǎn)公司財務(wù)粉飾的幾個方向,一個是增加凈資產(chǎn),一個是增加時點的貨幣資金,一個是減少時點的有息債務(wù)。增加凈資產(chǎn)包括通過合作開發(fā)且對項目達到并表來增加少數(shù)股東權(quán)益從而增厚凈資產(chǎn),也可以通過明股實債的方式既隱藏債務(wù)也增加了凈資產(chǎn),包括發(fā)行永續(xù)債;增加貨幣資金包括在時點數(shù)附近減少支出(不在時點附近拿地、延后建安支出等)、加快回籠;減少有息債務(wù)可以通過將項目放在表外,明股實債等方式來隱藏。因此,要對永續(xù)債、明股實債等美化方式進行還原。

6、地產(chǎn)公司的利潤表不值一看么?

并不是這樣。本身債券更看重資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況,所以一般利潤表關(guān)注度會低一點,且地產(chǎn)企業(yè)由于預(yù)售制度的存在導(dǎo)致利潤表是反映兩到三年前的經(jīng)營情況,存在一個錯配,所以對地產(chǎn)公司的利潤表一般關(guān)注度不高。但這并不意味著地產(chǎn)公司的利潤表完全不值得關(guān)注。

利潤表畢竟是經(jīng)營情況的表現(xiàn),比如未分配的凈利潤可以增厚凈資產(chǎn);毛利率和凈利率可以反映過去土地投資是否成功,可以反映不同區(qū)域布局的盈利情況;利潤是否過多依賴于投資性物業(yè)公允價值的變動;利潤的構(gòu)成如何,來自于并表收入多還是來自于合聯(lián)營的投資收益多。

注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

本文由“投資雜記”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

原標(biāo)題: 地產(chǎn)報表分析中的“謬誤”與辨析

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    蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學(xué)會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風(fēng)險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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    劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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