作者：史曉?shī)?/p>

主要內(nèi)容

2021年以來(lái)，規(guī)模龐大的地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)集中顯露，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處置難度較大，存續(xù)債券數(shù)量多，本文主要從保護(hù)性條款在債券處置中的應(yīng)用，來(lái)分析地產(chǎn)行業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)及管理。

國(guó)內(nèi)保護(hù)性條款發(fā)展情況：（1）發(fā)展概況：2016年銀行間市場(chǎng)首先推出《投資人保護(hù)條款范例》，并在2019年進(jìn)行修訂。2017年交易所市場(chǎng)由中證協(xié)發(fā)布《公司債券投資者保護(hù)條款范例（征求意見(jiàn)稿）》，并在2021年8月由滬深交易所發(fā)布《公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指南第2號(hào)——投資者權(quán)益保護(hù)（參考文本）》。保護(hù)性條款旨在約束發(fā)行人日常經(jīng)營(yíng)行為，提高負(fù)債管理主動(dòng)性，從而降低償債風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)持有人利益，同時(shí)，作為風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)的重要處置依據(jù)。兩個(gè)市場(chǎng)在保護(hù)性條款方面的制度有一定的差異。銀行間市場(chǎng)對(duì)保護(hù)性條款的相關(guān)示范較為細(xì)致，且因出臺(tái)較早，2020年之前市場(chǎng)上已發(fā)行債券均參照銀行間相關(guān)規(guī)定。（2）保護(hù)性條款應(yīng)用情況：第一，保護(hù)性條款應(yīng)用和條款類型大幅提升。含持有人保護(hù)性條款的債券占比從2017年8.4%上升至2021年的21.8%，其中交叉保護(hù)條款應(yīng)用最廣。第二，不同保護(hù)性條款可以疊加使用。第三，從市場(chǎng)分布看，含保護(hù)性條款的債券主要分布在銀行間市場(chǎng)但隨著交易所制度的完善，其債券應(yīng)用比例有明顯上升，2021年為25%。具體看房地產(chǎn)行業(yè)，有保護(hù)性條款債券占地產(chǎn)行業(yè)債券的比例從2017年的13.6%增長(zhǎng)到2021年的22%，以交叉保護(hù)條款為主，2021年AAA級(jí)主體發(fā)行的債券中約49%含保護(hù)性條款。（3）保護(hù)性條款觸發(fā)情況：截至2022年3月，已經(jīng)出現(xiàn)債券違約的企業(yè)有198家，違約債券319只，其中涉及保護(hù)性條款的債券有69只，占比約21.6%。其中，房地產(chǎn)企業(yè)共計(jì)29家，違約債券125只，其中涉及違反保護(hù)性條款的有25只 ，涉及8家主體，在所有觸發(fā)保護(hù)性條款的樣本中占比均為32%，位列第一大行業(yè)。

保護(hù)性條款的特征：（1）特征：第一，不同條款的保護(hù)力度有所差異，其中交叉保護(hù)相對(duì)于其他條款對(duì)發(fā)行人的約束力更強(qiáng)，資產(chǎn)池承諾成為交叉保護(hù)條款后的另一大約束性條款。第二，保護(hù)性條款，將差異化持有人會(huì)議及議案的生效條件。通常，銀行間品種對(duì)保護(hù)性條款的決議生效做單獨(dú)約定。第三，非標(biāo)準(zhǔn)化的保護(hù)性條款或加強(qiáng)投資者保護(hù)。部分債券雖未約定特殊保護(hù)性條款，但在違約情形中做出相關(guān)約定。這里需要注意，違約情形和保護(hù)性條款中約定的觸發(fā)情形、違約處置和救濟(jì)措施的差異。（2）保護(hù)性條款應(yīng)用中存在的問(wèn)題。第一，部分債券對(duì)保護(hù)性條款等的約定不夠清晰。第二，持有人會(huì)議議事效率不高。第三，多次觸發(fā)保護(hù)性條款，反復(fù)召開(kāi)持有人會(huì)議。第四，債券提前到期的時(shí)間存在不確定性。

保護(hù)性條款應(yīng)用案例：從目前違約案例看，觸發(fā)的保護(hù)性條款以交叉違約為主，占比在95%以上，其次是事先約束條款。（1）發(fā)行時(shí)即約定保護(hù)性條款。既有約定將提高投資者保護(hù)，及時(shí)采取救濟(jì)措施，但救濟(jì)措施能否順利實(shí)施，與投資人結(jié)構(gòu)有關(guān)。（2）非標(biāo)準(zhǔn)化的保護(hù)性條款。將保護(hù)性條款列入違約情形，和標(biāo)準(zhǔn)化的保護(hù)條款一樣，可以提高投資者保護(hù)，但如果約定存在瑕疵，將影響處置效率。此外，部分債券在存續(xù)期追加保護(hù)性條款，但持有人議案能否通過(guò)追加議案，存在不確定性。

整體看，近年保護(hù)性條款的應(yīng)用比例呈現(xiàn)上升，相關(guān)存量債券以銀行間債券為主。不同的保護(hù)性條款對(duì)發(fā)行人的約束力不同，在救濟(jì)措施方面存在一定差異。同時(shí)，保護(hù)性條款和違約情形的約定有一定聯(lián)系，但應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。保護(hù)性條款能否實(shí)現(xiàn)形成對(duì)發(fā)行人的行為約束力，提高處置效率，取決于條款細(xì)節(jié)的約定，以及債券持有人的參與。保護(hù)性條款不再是形式主義，而是具有約束力的條款約定，發(fā)行人和投資人均需在認(rèn)真對(duì)待。房地產(chǎn)企業(yè)因存續(xù)債券多，需面對(duì)來(lái)自境內(nèi)外的不確定性和市場(chǎng)約束，保護(hù)性條款帶來(lái)的影響更為深遠(yuǎn)。隨著保護(hù)性條款類型的增加，對(duì)發(fā)行人的約束將逐步加強(qiáng)。

2021年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)集中顯露。從目前來(lái)看，地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)釋放是長(zhǎng)期“高負(fù)債”運(yùn)營(yíng)模式下的必然趨勢(shì)，人口老齡化和城市群集中式發(fā)展的形式，讓地產(chǎn)企業(yè)逐步喪失增量房紅利。外部政策及疫情的發(fā)生，只是加速了風(fēng)險(xiǎn)的顯露。考慮到土地經(jīng)濟(jì)在我國(guó)根深蒂固，以及非常時(shí)期下土地經(jīng)濟(jì)的“急救效果”，各地政府放松房地產(chǎn)管制，逐步推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)走出最低谷。而能夠走出來(lái)的前提是，妥善處理既有風(fēng)險(xiǎn)。從目前看，規(guī)模龐大的地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處置難度較大，存續(xù)債券數(shù)量多，本文主要從保護(hù)性條款在債券處置中的應(yīng)用，來(lái)分析地產(chǎn)行業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)及管理。

（一）發(fā)展概況

從2022年違約地產(chǎn)債券后續(xù)處置看，保護(hù)性條款對(duì)企業(yè)償付壓力和債券兌付的影響較為明顯。投資人保護(hù)性條款是為保護(hù)投資人相關(guān)權(quán)益而在發(fā)行文件中明確做出相關(guān)約定，為債券糾紛提供處置依據(jù)。在我國(guó)，2016年9月，銀行間市場(chǎng)首先推出《投資人保護(hù)條款范例》（簡(jiǎn)稱《范例》），并在2019年進(jìn)行修訂，新設(shè)事先承諾條款、償債保障承諾條款、資產(chǎn)抵質(zhì)押條款，將事先約束條款中部分指標(biāo)進(jìn)行重新分配，增加多項(xiàng)參考性細(xì)分條款。2020年10月，交易商協(xié)會(huì)又發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具募集說(shuō)明書(shū)投資人保護(hù)機(jī)制示范文本》，進(jìn)一步完善保護(hù)條款應(yīng)用機(jī)制。2017年6月，交易所市場(chǎng)由中證協(xié)發(fā)布《公司債券投資者保護(hù)條款范例（征求意見(jiàn)稿）》，后續(xù)并未出臺(tái)正式稿。2021年8月，滬深交易所發(fā)布《公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指南第2號(hào)——投資者權(quán)益保護(hù)（參考文本）》（簡(jiǎn)稱《參考文本》），進(jìn)而彌補(bǔ)了交易所市場(chǎng)在此領(lǐng)域的政策空白。從違約觸發(fā)事件的參考定義看，二者都包括未能履行既有約定的償付義務(wù)，因償債能力不足導(dǎo)致進(jìn)入破產(chǎn)相關(guān)程序，以及主張預(yù)期違約下經(jīng)法院或仲裁機(jī)構(gòu)判決提前到期而未足額償付的情形。此外，交易所還包括“未按持有人要求落實(shí)負(fù)面事項(xiàng)救濟(jì)措施的”的情形，進(jìn)一步擴(kuò)大了違約范圍，同時(shí)強(qiáng)化保護(hù)性條款救濟(jì)措施的約束力。

保護(hù)性條款旨在約束發(fā)行人日常經(jīng)營(yíng)行為，提高負(fù)債管理主動(dòng)性，從而降低償債風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)持有人利益，同時(shí)，作為風(fēng)險(xiǎn)顯露時(shí)的重要處置依據(jù)。需要注意，《范例》和《參考文本》僅作為參考，給出部分最低要求，最后以發(fā)行文件中的約定為準(zhǔn)。從發(fā)行案例中看到，加速到期日、寬限期、救濟(jì)措施等方面的規(guī)定不盡相同，部分債券發(fā)行文件中的違約情形僅列示《范例》和《參考文本》中部分條款，而部分債券的約定違約情形范圍更為廣泛。其中，約定違約情形涉及的寬限期，將影響保護(hù)性條款觸發(fā)時(shí)間和債券提前到期時(shí)間的確定。

兩個(gè)市場(chǎng)在保護(hù)性條款方面的制度有一定的差異。銀行間市場(chǎng)對(duì)保護(hù)性條款的相關(guān)示范較為細(xì)致，且因出臺(tái)較早，2020年之前市場(chǎng)上已發(fā)行債券均參照銀行間相關(guān)規(guī)定。下文將具體分析銀行間市場(chǎng)保護(hù)性條款應(yīng)用情況，這里簡(jiǎn)單說(shuō)明交易所給出的參考條款具備的特征：第一，交易所對(duì)信息披露的要求較高，強(qiáng)調(diào)在保護(hù)性條款中需明確相關(guān)信息監(jiān)測(cè)/披露頻率。第二，對(duì)保護(hù)性條款和違約事件觸發(fā)情形的參考寬限期較長(zhǎng)，以季度或半年參考時(shí)間，且以自然日為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。其中，交叉保護(hù)的寬限期均以180個(gè)自然日為最低標(biāo)準(zhǔn)，違約情形觸發(fā)和提前清償議案執(zhí)行的寬限期均以90個(gè)自然日為最低標(biāo)準(zhǔn)。第三，交易所在救濟(jì)措施參考方面，對(duì)各個(gè)保護(hù)性條款做統(tǒng)一安排，但也允許單獨(dú)約定。救濟(jì)措施包括約定具體救濟(jì)期間，完成增信、提高票息、增加償還頻率和投資者選擇權(quán)、支付補(bǔ)償金、調(diào)研發(fā)行人等。第四，在交易所市場(chǎng)，保護(hù)性條款并不必然存在“加速到期”屬性，“提前清償”是選擇性的違約處置措施之一，是否因保護(hù)性條款觸發(fā)而提前清償取決于違約情形中是否包括保護(hù)性條款相關(guān)內(nèi)容和違約處置措施的約定，否則需要通過(guò)持有人會(huì)議去請(qǐng)求加速到期或主張預(yù)期違約向法院申請(qǐng)?zhí)崆暗狡?，但結(jié)果存在不確定性。

（二）保護(hù)性條款應(yīng)用情況

第一，保護(hù)性條款應(yīng)用比例和條款類型大幅提升。通過(guò)對(duì)已發(fā)行債券特殊條款的粗略統(tǒng)計(jì)，含持有人保護(hù)性條款[1]的債券占比從2017年8.4%上升至2021年的21.8%。在投資人保護(hù)性條款推出初期，交叉保護(hù)和事先承諾為主要類型，其次是控制權(quán)變更。隨著2019年交易商協(xié)會(huì)對(duì)《范例》進(jìn)行修訂，債券保護(hù)性條款應(yīng)用大幅提升，其中“交叉保護(hù)”、“財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾”、“出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)”和“控制權(quán)變更”是使用較為廣泛的條款。從2021年情況看，設(shè)置“經(jīng)營(yíng)維持承諾”和“償債保障承諾”的債券明顯增加。第二，不同保護(hù)性條款可以疊加使用。從2021年發(fā)行數(shù)據(jù)看，設(shè)置2個(gè)條款的信用債占比7.4%，以“交叉保護(hù)和出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)”的組合為主，設(shè)置2個(gè)以上的債券占比10.4%，以“交叉保護(hù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾和出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)”的組合為主。第三，從市場(chǎng)分布看，含保護(hù)性條款的債券主要分布在銀行間市場(chǎng)，但隨著交易所制度的完善，其債券應(yīng)用比例有明顯上升，2021年為25%。其中，交易所市場(chǎng)中含保護(hù)性條款的債券在該市場(chǎng)的占比近年呈現(xiàn)增長(zhǎng)，2021年為10%；銀行間市場(chǎng)中含保護(hù)性條款的債券在該市場(chǎng)的占比近年出現(xiàn)微幅下降，2021年為29%。

從2014年開(kāi)始，有保護(hù)性條款的債券以建筑裝飾和綜合類企業(yè)債券為主，2017年和2018年房地產(chǎn)位于第四位，隨著房地產(chǎn)行業(yè)債券融資收緊，占比持續(xù)下降。2021年，建筑裝飾和綜合類企業(yè)債券合計(jì)占比61%，房地產(chǎn)行業(yè)占比3.55%，在27個(gè)行業(yè)中位列第六。具體看房地產(chǎn)行業(yè)，有保護(hù)性條款債券占地產(chǎn)行業(yè)債券的比例從2017年的13.6%增長(zhǎng)到2021年的22%。從2017年至2021年發(fā)行數(shù)據(jù)看，設(shè)置2個(gè)條款的債券占比6.3%，以“交叉保護(hù)和控制權(quán)變更”“交叉保護(hù)和事先約束”為主，設(shè)置2個(gè)以上的債券占比11.5%，以“交叉保護(hù)、事先約束和控制權(quán)變更”為主。可以看出，控制權(quán)變更在地產(chǎn)行業(yè)中更為被投資者關(guān)注。從主體級(jí)別看，房地產(chǎn)含保護(hù)性條款的債券中AAA級(jí)主體占比明顯提升，從2017年的27%增長(zhǎng)到2021年的49%，明顯高于當(dāng)年的建筑裝飾、綜合、公用事業(yè)和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)。

（三）保護(hù)性條款觸發(fā)情況

截至2022年3月，已經(jīng)出現(xiàn)債券違約的企業(yè)有198家，違約債券319只，其中涉及保護(hù)性條款的債券有69只，占比約21.6%。已出現(xiàn)債券違約的房地產(chǎn)企業(yè)共計(jì)29家，違約債券125只，其中涉及保護(hù)性條款的債券有25只[2]，涉及8家主體，在所有觸發(fā)保護(hù)性條款的樣本中占比均為32%，位列第一大行業(yè)。從債券類型看，25只債券中17只為銀行間品種，9只交易所品種。隨著保護(hù)性條款的廣泛應(yīng)用，部分債券在存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，持有人會(huì)要求追加保護(hù)性條款，以此來(lái)提高對(duì)自己利益的保護(hù)。

分市場(chǎng)看，保護(hù)性條款觸發(fā)的債券以銀行間品種為主，占比78%，在所有銀行間違約債券中占比17%；交易所市場(chǎng)上述占比分別為22%和3%。

整體看，雖然交易所違約債券總數(shù)占比超過(guò)60%，但其保護(hù)性條款應(yīng)用比例較低，觸發(fā)條款導(dǎo)致的提前到期違約較少。保護(hù)性條款的重要性，隨著違約債券的增加有所提高，不僅體現(xiàn)在應(yīng)用率，同時(shí)體現(xiàn)在條款約定的細(xì)化。能否通過(guò)約定讓持有人順利形式形成權(quán)，決定了條款的保護(hù)力度。

（一）保護(hù)性條款的特征

1、不同條款的保護(hù)力度有所差異

交叉保護(hù)相對(duì)于其他條款對(duì)發(fā)行人的約束力更強(qiáng)，主要體現(xiàn)在，第一，和一般債券的違約情形相比，相當(dāng)于擴(kuò)大了違約債務(wù)的覆蓋范圍。第二，救濟(jì)措施給予的寬限期上限短于其他條款，且與約定債務(wù)的寬限期有關(guān)。另外，交叉保護(hù)條款一般約定寬限期內(nèi)完成觸發(fā)情形中債務(wù)的足額償還，則不作為實(shí)質(zhì)性交叉違約。通常發(fā)行人此時(shí)償還能力極為有限，其能做的最好的情況是對(duì)觸發(fā)情形中債務(wù)進(jìn)行展期，從既有案例看，展期將不會(huì)觸發(fā)其他債券的交叉保護(hù)條款。第三，決議表決生效條件更嚴(yán)格。交叉保護(hù)、事先約束和事先承諾均涉及召開(kāi)持有人會(huì)議商議豁免議案，但后兩者在出席持有人會(huì)議人數(shù)未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)、或表決全部議案未達(dá)通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可選擇性約定為無(wú)條件豁免、或未獲得豁免。在交叉保護(hù)條款中，通常直接約定為未獲得豁免。此外，與其他條款不同，償債保障承諾條款更傾向于發(fā)行人在約定期內(nèi)做出糾正和行為履行，與債務(wù)償還能力直接相關(guān)。在資產(chǎn)池承諾項(xiàng)下，如未及時(shí)作出糾正，債務(wù)無(wú)需經(jīng)持有人會(huì)議直接提前到期，而違反流動(dòng)性支持和擔(dān)保承諾不會(huì)導(dǎo)致債務(wù)到期，僅涉及違約金支付。從這個(gè)角度看，資產(chǎn)池承諾成為交叉保護(hù)條款后的另一大約束性條款。

2、保護(hù)性條款，將差異化持有人會(huì)議及議案的生效條件

根據(jù)銀行間市場(chǎng)對(duì)持有人會(huì)議的規(guī)定，出席持有人會(huì)議的持有人所持表決權(quán)應(yīng)超過(guò)總表決權(quán)50%，且普通議案需總表決權(quán)50%（此為最低標(biāo)準(zhǔn)）的持有人同意/特別議案（包括變更與償付有關(guān)的發(fā)行條款、新增或變更選擇權(quán)、投資人保護(hù)機(jī)制或保護(hù)條款等）需總表決權(quán)90%（此為最低標(biāo)準(zhǔn)）的持有人同意。而對(duì)于設(shè)定保護(hù)性條款的債券，其相關(guān)豁免議案需滿足特別規(guī)定。例如，交叉保護(hù)、事先約束和實(shí)現(xiàn)承諾條款項(xiàng)下，豁免違約議案需同時(shí)滿足總表決權(quán)的2/3以上出席和出席會(huì)議持有人所持表決權(quán)的3/4以上同意。

3、非標(biāo)準(zhǔn)化的保護(hù)性條款或加強(qiáng)投資者保護(hù)

部分債券雖未約定特殊保護(hù)性條款，但在違約情形中做出相關(guān)約定。一般來(lái)說(shuō)，違約事件通常包括拖欠付款、解散、破產(chǎn)三種類型，部分債券包含了更多情形。例如，“主體級(jí)別低于AA”、“其他債務(wù)違約時(shí)視為發(fā)行人觸發(fā)違約情形”、“發(fā)生其他對(duì)本次債券兌付產(chǎn)生重大不利影響的情形”。上述約定和保護(hù)性條款中“評(píng)級(jí)承諾”“交叉保護(hù)”等類似，但對(duì)發(fā)行人的約束力高于保護(hù)性條款，一般會(huì)約定寬限期。這里需要注意，違約情形和保護(hù)性條款中約定的觸發(fā)情形有一定的區(qū)別，前者定義的風(fēng)險(xiǎn)類型較高，可以認(rèn)為是絕對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)，更接近于法律上的違約事實(shí)，而后者更多的是建立行為約束。所以，將部分條款直接定義為違約情形，雖然將提高投資者保護(hù)，但同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)行為約束，容易造成融資空間的波動(dòng)。部分債券的違約情形中包括更多主觀性定義，例如，“發(fā)生其他對(duì)本次債券兌付產(chǎn)生重大不利影響的情形”，不利于判斷違約行為的發(fā)生。本文認(rèn)為，可將絕對(duì)性違約情形列為違約觸發(fā)事件范圍內(nèi)，而將行為約束性條款放入保護(hù)性條款內(nèi)，并盡量用量化指標(biāo)。

（二）保護(hù)性條款應(yīng)用中存在的問(wèn)題

第一，部分債券對(duì)保護(hù)性條款等的約定不夠清晰。例如，在寬限期部分，未明確具體天數(shù)，僅表明有“一定期限”。

第二，持有人會(huì)議議事效率不高。在實(shí)踐中，保護(hù)性條款需要通過(guò)在持有人會(huì)議的基礎(chǔ)上達(dá)成持有人意見(jiàn)統(tǒng)一來(lái)行使約定的權(quán)利，但經(jīng)常存在持有人會(huì)議參會(huì)人數(shù)不達(dá)標(biāo)準(zhǔn)，或者所有議案均未通過(guò)的情況，進(jìn)而導(dǎo)致處置效率較低。對(duì)此，根據(jù)《范例》，部分債券在非交叉保護(hù)條款中約定，當(dāng)出席持有人會(huì)議人數(shù)未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)、或表決全部議案未達(dá)通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，視為無(wú)條件豁免。例如，“21潤(rùn)達(dá)醫(yī)療MTN001”、“19紅豆SCP001”。據(jù)此，持有人不論是否參會(huì)，豁免決議均生效，而參會(huì)僅可以決定是有條件豁免還是無(wú)條件豁免。此類約定，一方面，可以促使持有人積極參與，并作出意思表示，但另一方面，對(duì)于一個(gè)本身積極參會(huì)的人，可能不利于其意思表示。例如，某只債券僅有一位持有人，且積極參會(huì)并堅(jiān)持“不同意”豁免，在一般表決機(jī)制下，會(huì)得到不同意豁免的結(jié)果，債券加速到期，但若為上文所述的情形，則得到“無(wú)條件豁免”的結(jié)果。在此情況下，同意“有條件豁免”是他的最優(yōu)選擇，或?yàn)榇祟悧l款的設(shè)置意圖。

第三，多次觸發(fā)保護(hù)性條款，反復(fù)召開(kāi)持有人會(huì)議。2019年《范例》中明確，添加使用交叉保護(hù)條款、事先承諾條款、事先約束條款、控制權(quán)變更條款及償債保障承諾條款中的一項(xiàng)或多項(xiàng)條款，均應(yīng)明確“發(fā)行人觸發(fā)上述條款，按照約定的保護(hù)機(jī)制履行完畢救濟(jì)豁免程序，本期債務(wù)融資工具提前到期應(yīng)付的，后續(xù)不在觸發(fā)投資人保護(hù)條款”。例如，“20南京高科SCP002”在募集說(shuō)明書(shū)中約定，“發(fā)行人多次觸發(fā)上述條款或觸發(fā)多個(gè)上述條款后，本期超短期融資券經(jīng)召開(kāi)持有人會(huì)議發(fā)行人未獲得豁免，且本期超短期融資券提前到期應(yīng)付的，后續(xù)不再觸發(fā)投資人保護(hù)條款?！钡斗独分鞍l(fā)行的債券未做如上規(guī)定，出現(xiàn)反復(fù)觸發(fā)保護(hù)性條款的現(xiàn)象。同時(shí)，部分債券首次觸發(fā)保護(hù)性條款后通過(guò)無(wú)條件豁免，也會(huì)出現(xiàn)再次觸發(fā)的情況，例如，“21陽(yáng)光城MTN001”。此外，部分債券先后觸發(fā)不同違約事件。例如，先發(fā)生利息展期，后因同主體其他債券違約觸發(fā)了本期債券的交叉保護(hù)條款，而再次面臨違約，需召開(kāi)持有人會(huì)議審議豁免議案。

第四，債券提前到期的時(shí)間存在不確定性。例如，“20新疆交投MTN001” 的保護(hù)性條款中根據(jù)《范例》做出如下約定，“如果出席持有人會(huì)議的表決權(quán)數(shù)額未達(dá)總表決權(quán)的2/3，應(yīng)在表決截止日后15個(gè)工作日內(nèi)召開(kāi)第二次會(huì)議。第二次仍未達(dá)到出席比例的，視為不同意發(fā)行人行為”，在后續(xù)處置程序中約定“如果出席持有人會(huì)議的債務(wù)融資工具持有人所持有的表決權(quán)數(shù)額未達(dá)到本期債務(wù)融資工具總表決權(quán)的 2/3 以上，或全部議案均未得到出席會(huì)議的本期債務(wù)融資工具持有人所持表決權(quán)的 3/4 以上通過(guò)，視同未獲得豁免，本期債務(wù)融資工具本息應(yīng)在持有人會(huì)議表決截止日的次一日立即到期應(yīng)付?！彪m然，前后兩次均約定未達(dá)出席人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)視同無(wú)條件豁免，但未明確說(shuō)明提前到期日是第一次會(huì)議表決截止日次一日還是第二次會(huì)議表決截止日次一日。注意，這里也會(huì)出現(xiàn)前后兩次表述均為同意發(fā)行人行為，但同樣面臨何時(shí)為豁免日的問(wèn)題。例如，在“21陜投集團(tuán)MTN004”。

從目前違約案例看，觸發(fā)的保護(hù)性條款以交叉違約為主，占比在95%以上，其次是事先約束條款。本節(jié)將以2022年發(fā)生交叉違約的陽(yáng)光城集團(tuán)為例，分析保護(hù)性條款的應(yīng)用情況。

（一）發(fā)行時(shí)即約定保護(hù)性條款

2021年11月，陽(yáng)光城集團(tuán)的境內(nèi)外債務(wù)先后出現(xiàn)未能如期兌付的情形，彼時(shí)，公司存續(xù)債券約32只，其中含有保護(hù)性條款的有7只，均含有交叉保護(hù)條款。隨著公司在寬限期內(nèi)未能對(duì)違約觸發(fā)事件作出糾正，7只債券于2022年2月15日觸發(fā)交叉保護(hù)條款，但不同債券的處置結(jié)果存在差異，與持有人結(jié)構(gòu)有關(guān)。

所以，雖然既有約定將提高投資者保護(hù)，強(qiáng)化發(fā)行人行為約束，及時(shí)采取救濟(jì)措施，但救濟(jì)措施能否順利實(shí)施，與投資人結(jié)構(gòu)有關(guān)。

（二）非標(biāo)準(zhǔn)化的保護(hù)性條款

受企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)顯露影響，不包含保護(hù)性條款的債券觸發(fā)持有人會(huì)議召開(kāi)條件。例如，2022年4月11日，“20陽(yáng)城01”、“20陽(yáng)城02”、“20陽(yáng)城03”、“20陽(yáng)城04”、“21陽(yáng)城01”、“21陽(yáng)城01”、“21陽(yáng)城02”由債券受托管理人作為會(huì)議召集人召開(kāi)持有人會(huì)議，審議的議案中包括增加增信措施，變更《募集說(shuō)明書(shū)》及《受托管理協(xié)議》違約責(zé)任等。截至表決日中，僅“21陽(yáng)城01”通過(guò)變更違約責(zé)任的議案，為此，其他債券均觸發(fā)約定的違約情形，其中，“20陽(yáng)城04”因未達(dá)出席比例，根據(jù)約定該次持有人會(huì)議無(wú)效。

同時(shí)，上述6只債券均為交易所公司債，募集說(shuō)明書(shū)對(duì)違約情形的約定較為廣泛，除拖欠付款、解散、破產(chǎn)三種類型外，還包括交叉保護(hù)條款的內(nèi)容，未單獨(dú)約定保護(hù)性條款，屬于上文提到的非標(biāo)準(zhǔn)化的保護(hù)性條款。從約定內(nèi)容看，發(fā)行人違約責(zé)任及爭(zhēng)議解決的約定較為簡(jiǎn)單，未明確定義觸發(fā)、確認(rèn)和寬限期等內(nèi)容，在處置時(shí)不利于采取救濟(jì)措施，計(jì)算違約金和罰息。例如，違約事件的寬限期和救濟(jì)措施的寬限期未做區(qū)分。如對(duì)于本息逾期在觸發(fā)時(shí)未約定寬限期，則救濟(jì)措施中的30個(gè)工作日為寬限期，而對(duì)于類似交叉保護(hù)的違約情形自帶20個(gè)工作日寬限期，救濟(jì)措施中的30個(gè)工作日是否還適用存在歧義。

此外，部分債券在存續(xù)期追加保護(hù)性條款。2019年2月，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y有限公司首次債券違約，違約前公司存續(xù)債券10只，其中8只在第一只債券違約前通過(guò)持有人會(huì)議增加交叉保護(hù)條款，在發(fā)行人出現(xiàn)違約后通過(guò)加速到期議案。但持有人議案能否通過(guò)追加議案，存在不確定性。

整體看，近年保護(hù)性條款的應(yīng)用比例呈現(xiàn)上升，相關(guān)存量債券以銀行間債券為主。不同的保護(hù)性條款對(duì)發(fā)行人的約束力不同，在救濟(jì)措施方面存在一定差異。同時(shí)，保護(hù)性條款和違約情形的約定有一定聯(lián)系，但應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。保護(hù)性條款能否實(shí)現(xiàn)形成對(duì)發(fā)行人的行為約束力，提高處置效率，取決于條款細(xì)節(jié)的約定，以及債券持有人的參與。保護(hù)性條款不再是形式主義，而是具有約束力的條款約定，發(fā)行人和投資人均需在認(rèn)真對(duì)待。房地產(chǎn)企業(yè)因存續(xù)債券多，需面對(duì)來(lái)自境內(nèi)外的不確定性和市場(chǎng)約束，保護(hù)性條款帶來(lái)的影響更為深遠(yuǎn)。隨著保護(hù)性條款類型的增加，對(duì)發(fā)行人的約束將逐步加強(qiáng)。

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原標(biāo)題： 地產(chǎn)債券投資，不能忽略的保護(hù)性條款