作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 32年前，一支28人的務(wù)工隊(duì)伍從江蘇南通開赴山東東營(yíng)，隊(duì)伍領(lǐng)頭人叫陳錦石，這是他掘金建筑行業(yè)的開始。

2016年，中南建設(shè)已在建筑領(lǐng)域占有一席之地，陳錦石選擇將旗下地產(chǎn)平臺(tái)中南置地總部遷至上海。爾后，中南地產(chǎn)業(yè)務(wù)拉開了高速發(fā)展的序幕。

在建筑領(lǐng)域里，中南無疑是一個(gè)飽經(jīng)風(fēng)霜的“老資格”，但在地產(chǎn)行業(yè)，中南的征程或許才剛剛開始。

盡管早在上個(gè)世紀(jì)九十年代末便進(jìn)入到了地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，但在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中南建設(shè)的業(yè)務(wù)重心仍然放在建筑板塊。

故事的轉(zhuǎn)折從地產(chǎn)總部遷至上海那一年開始，四年后的2020年，中南建設(shè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額2238.3億元，比上年同期增長(zhǎng)了14.2%，這也是其首度突破兩千億大關(guān)。

從2016年合約銷售額373億元到跨過千億門檻，中南用了兩年時(shí)間；從千億到兩千億，同樣用了兩年時(shí)間。

規(guī)模高速擴(kuò)張下，中南實(shí)現(xiàn)了彎道超車，據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)研究院歷年披露的中國(guó)房地產(chǎn)銷售TOP100排行榜顯示，中南自2017年開始便一直位居行業(yè)前二十之列。

但一路狂奔之下，難免會(huì)有兼顧不到之處。2020年初，中南收到了深交所寄來的一封問詢函，涉及2019年年報(bào)中提到的有關(guān)公司負(fù)債、存貨、關(guān)聯(lián)交易、PPP項(xiàng)目、毛利率等多個(gè)方面內(nèi)容。

事實(shí)上，這并非是中南首次收到深交所問詢函。于2018年，幾乎也是在同樣時(shí)間，深交所針對(duì)中南2017年年報(bào)中提到的部分內(nèi)容進(jìn)行了問詢。

深交所這份問詢函，中南很快交出了答卷。但另外一份“問詢函”，卻不是那么容易解答。

2020年以來，行業(yè)變化加劇，政策調(diào)控持續(xù)，融資通道收緊，許多頭部房企紛紛放緩了腳步，轉(zhuǎn)向了反省自我、尋求夯實(shí)企業(yè)根基的道路。

而中南，同樣也在路上。

從一家區(qū)域型房企一步一步走到今天，中南需要感謝當(dāng)初做出搬遷上海的決定，以及大量職業(yè)經(jīng)理人的引入。

2020年2月，原中南置地董事長(zhǎng)陳凱離開了這家奮斗了三年的公司。他的離職間接引發(fā)了中南建設(shè)股價(jià)幾日連跌，甚至在4月份業(yè)績(jī)會(huì)上，陳錦石還特意發(fā)聲稱，公司管理機(jī)制不會(huì)因?yàn)殛悇P的離開而改變。

對(duì)于一家兩千億規(guī)模的企業(yè)而言，一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人離職為何會(huì)有如此大的影響？

故事的緣由，還要從四年前說起。

2016年，已經(jīng)將總部搬到上海的中南開始走上全國(guó)化擴(kuò)張道路，并相繼在杭州、天津、武漢等地布局項(xiàng)目。

更為重要的是，為了改善一直以來管理粗放等問題，中南引進(jìn)了一批職業(yè)經(jīng)理人。在地產(chǎn)板塊，陳凱的到來意味著“去家族化”的開始。

爾后，包括管理財(cái)務(wù)的辛琦、負(fù)責(zé)人力的張寬權(quán)，以及此前負(fù)責(zé)營(yíng)銷的甘玫等人陸續(xù)被中南置地招致麾下。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

全國(guó)化、去家族化等一系列變革之后，已經(jīng)進(jìn)入地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)十多年的中南，真正進(jìn)入發(fā)展的快車道。

作為這批職業(yè)經(jīng)理人中分量頗重的一個(gè)，陳凱的作為已無需贅述，其離職導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生如此大的反應(yīng)，自然也就變得順理成章了起來。

從2020年業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，確實(shí)也如陳錦石所言，中南的運(yùn)營(yíng)節(jié)奏沒有產(chǎn)生太大的變化。盡管14.2%的同比增幅相比前幾年放緩了不少，但與其他頭部房企相比，仍屬于正常水平。

按照陳錦石的說法，這四年來，組織推動(dòng)型的管理文化和簡(jiǎn)單透明的治理機(jī)制已經(jīng)深入骨髓，優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)也已經(jīng)比較穩(wěn)定。

在過去這幾年企業(yè)改革中，中南最希望改變的是過去自上而下的驅(qū)動(dòng)模式，進(jìn)而打造一個(gè)能夠自主驅(qū)動(dòng)的賦能型組織架構(gòu)。某種程度來說，在這種架構(gòu)之下，中南的發(fā)展節(jié)奏很難會(huì)因?yàn)槟骋粋€(gè)單一個(gè)體離開而出現(xiàn)太大變動(dòng)。

但想要達(dá)到這樣的效果需要付出不小的代價(jià)，為此，中南也開始設(shè)定相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。

按照2018年審議通過的計(jì)劃，中南將以2017年歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，2018、2019、2020年利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度須分別不低于240%、560%和1060%。

2020年7月，中南2019年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次授予期權(quán)第一個(gè)行權(quán)期開始行權(quán)，336名激勵(lì)對(duì)象合計(jì)2759.81萬份期權(quán)獲得行權(quán)資格，行權(quán)價(jià)格為8.37元/股。次月，2018年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù)留授予期權(quán)第一個(gè)行權(quán)期與第二個(gè)行權(quán)期開始行權(quán)，合計(jì)5513.475萬份。

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大手筆推動(dòng)下，中南近兩年發(fā)展增速頗為可觀。按其預(yù)期，2020年度歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到60億元-80億元，最高同比增幅達(dá)到了92.17%。

有業(yè)內(nèi)笑稱，這應(yīng)該是A股房企披露出來的首份2020年盈喜公告了。企業(yè)的迅速做大自然讓人欣喜，但另一方面，這一輪沖刺同樣留下了不少問題。

2020年收到的那份問詢函，深交所對(duì)中南低于行業(yè)水平的毛利率提出了疑問。值得一提的是，這個(gè)問題在2018年那份問詢函中同樣有所提及。

度過了四年高速增長(zhǎng)期后，這是中南需要花時(shí)間去解答的第一個(gè)“問題”。

數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年以及2020年上半年里，中南建設(shè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別錄得毛利率18.08%、15.57%、20.23%、17.93%、19.4%；該水平遠(yuǎn)低于以證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)的A股上市地產(chǎn)公司毛利率平均值。

對(duì)于這一短板，中南表示，在開發(fā)項(xiàng)目選擇上，公司不追求高價(jià)格預(yù)期和高利潤(rùn)率，而是更看重項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)和利潤(rùn)率的確定性；公司希望以不高的利潤(rùn)率但更好的周轉(zhuǎn)率和確定性，來實(shí)現(xiàn)好的資產(chǎn)回報(bào)率。

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這個(gè)解釋還算坦誠(chéng)，事實(shí)上，每家房企在不同發(fā)展階段都會(huì)有不同的發(fā)展目標(biāo)，這本就無可厚非。

需要注意的是，這個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略同樣是在2016年、2017年那場(chǎng)改革中明確下來的。

于2017年時(shí)，中南主要的38個(gè)房地產(chǎn)結(jié)算項(xiàng)目中，毛利率高于30%的僅有7個(gè)，低于20%的共有31個(gè)。

對(duì)此，中南解釋稱，2017年結(jié)算利潤(rùn)主要來源于2015年銷售項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)公司大多數(shù)房地產(chǎn)項(xiàng)目所在的三四線市場(chǎng)仍處于低迷時(shí)期，銷售價(jià)格較低，且公司大盤項(xiàng)目較多，資本化成本較高，導(dǎo)致部分項(xiàng)目毛利率較低。

歷史項(xiàng)目的拖累，讓中南擴(kuò)張腳步變得遲緩。2017年后，中南開始調(diào)整運(yùn)營(yíng)節(jié)奏，“快周轉(zhuǎn)”策略也被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。

與此同時(shí)，中南加快一二線城市布局腳步，同時(shí)保留了一部分有潛力的三四線城市。但由于地產(chǎn)開發(fā)的周期性，加上歷史項(xiàng)目還有一定庫(kù)存，因此如今中南仍在“轉(zhuǎn)型”路上。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，中南建設(shè)在二線以上城市的土地儲(chǔ)備占比只有29.66%。到了2020年上半年，全部項(xiàng)目4411萬平方米可竣工資源中，雖然一二線城市面積比例有所上升，但位于三四線城市的面積仍占比約65%。

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事實(shí)上，中南的轉(zhuǎn)變更多是在理念上，而非硬性劃定“幾線城市”。在其2020年公布的兩份業(yè)績(jī)報(bào)告中，幾乎沒有提到任何有關(guān)“轉(zhuǎn)線”的字眼。

提到布局策略時(shí)，中南最多就是表示：“適度增加一二線城市的資源占比，控制中小城市的單項(xiàng)目規(guī)模?！被蛘呤恰皩⒕劢归L(zhǎng)三角、珠三角以及內(nèi)地人口密集城市等核心都市圈”。

顯然，究竟是一二線還是三四線，于中南而言并不是最重要的，大部分評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)都可以服從于足夠快的周轉(zhuǎn)率和相對(duì)能夠確定的利潤(rùn)表現(xiàn)。

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基于這樣的發(fā)展策略，中南建設(shè)2019年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為27.3%，高于A股上市地產(chǎn)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率算術(shù)平均水平23.27%。

但作為一家上市公司，中南還需要向資本市場(chǎng)給出一顆“定心丸”。因此，其對(duì)問詢函的回復(fù)中也提到，未來隨著歷史投資項(xiàng)目在結(jié)算項(xiàng)目中的占比進(jìn)一步降低，公司結(jié)算毛利率會(huì)逐步增加。

潛臺(tái)詞則是，公司拿地策略已經(jīng)改變，市場(chǎng)所需要做的，是多給一些耐心。

除了追求擴(kuò)張之外，中南的高周轉(zhuǎn)其實(shí)還暗藏一絲無奈。由于崛起迅速，相比起其他同規(guī)模的企業(yè)少了一些沉淀。

其在問詢函中也坦言，公司起點(diǎn)較低、凈資產(chǎn)積累少，融資成本高。因此，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)無法像行業(yè)其他公司一樣依賴提高杠桿來儲(chǔ)備更多土地，從而獲取更多土地升值的收益。因此，中南選擇了通過提高運(yùn)營(yíng)效率，以運(yùn)營(yíng)和回款管理去換取生產(chǎn)住宅產(chǎn)品的收益。

截至2019年末，中南累計(jì)土儲(chǔ)約4226萬平方米；于2020年前三季度，新增了70個(gè)項(xiàng)目，土儲(chǔ)累計(jì)4410萬平方米。

形成對(duì)比的是，與中南規(guī)模相近的金科、旭輝在2019年底累計(jì)土儲(chǔ)約6700萬平方米和5070萬平方米；于2020年上半年，兩者土儲(chǔ)則達(dá)到了7400萬平方米和5270萬平方米。

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換而言之，由于加杠桿代價(jià)太高，無法大規(guī)模拿地的中南，不得不通過加快周轉(zhuǎn)速度來不斷回款，從而支撐持續(xù)擴(kuò)張的腳步。

通過回款管理，中南2020年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為20.34億元，同比增長(zhǎng)了41.75%。

這種模式對(duì)于市場(chǎng)依賴程度相對(duì)會(huì)更高，當(dāng)市場(chǎng)向好時(shí)，企業(yè)可以在不會(huì)大量增加負(fù)債壓力的情況下獲得足以支撐發(fā)展的動(dòng)力；但就像是硬幣的兩面，當(dāng)大環(huán)境出現(xiàn)變化，周轉(zhuǎn)速度難以提上去時(shí)，則會(huì)倒逼企業(yè)通過其他方式融資回血。

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能夠看到的是，隨著2017年調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏后，中南2018年有息負(fù)債僅較上一年增長(zhǎng)了43.52億元，同比增幅為8.12%。

到了2020年，疫情讓市場(chǎng)產(chǎn)生了短暫的停擺，這對(duì)于包括中南在內(nèi)的大部分房企都產(chǎn)生了不小的影響。數(shù)據(jù)顯示，于2020年前三季度，中南經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為7.14億元，比2019年同期的48.11億元減少了85.16%。

為了確保現(xiàn)金流穩(wěn)定，中南需要加大融資力度。截至2020年三季度末，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入共計(jì)562.45億元，最終因籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為127.12億元，同比增長(zhǎng)了21.07%。

這一數(shù)字，與中南期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額同比增幅恰好基本一致。

不管怎么說，僅從表面上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，中南似乎對(duì)通過融資去募集資金始終保持著一種審慎態(tài)度。換而言之，其更希望通過銷售回款作為發(fā)展的主動(dòng)力，至于融資，更多只是確?，F(xiàn)金流安全的一個(gè)手段。

想法是好的，尤其是在當(dāng)前融資渠道收緊，尤其是“三道紅線”扼住房企杠桿規(guī)模的大環(huán)境，依賴快周轉(zhuǎn)不斷回籠資金的中南，似乎反而多了一份優(yōu)勢(shì)。

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從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中南或許能夠?qū)⒆约旱呢?fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化到位。截至2020年6月，有息負(fù)債約為781.4億元，這一絕對(duì)值在同規(guī)模公司中并不算高，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為237億元，占比30.33%。

但不得不承認(rèn)的是，現(xiàn)實(shí)未必會(huì)給中南足夠的時(shí)間去改進(jìn)。

2020年的問詢函中提到，中南于2019年底總負(fù)債率為90.77%；到了2020年第三季度末，這一數(shù)字下降1.75個(gè)百分點(diǎn)至89.02%，相比同規(guī)模的同行而言仍處于高位。

與此同時(shí)，根據(jù)計(jì)算，中南剔除預(yù)付款后資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高于70%，即踩到了“三道紅線”中的第一條。按照規(guī)定，中南有息負(fù)債規(guī)模增幅將不允許超過10%。而在2020年上半年，該公司有息負(fù)債為781.4億元，相比2019年末增加了10.7%。

解決這一問題與現(xiàn)金回款情況息息相關(guān)，除了直接變賣資產(chǎn)償債之外，或許中南建設(shè)還需要更“快”一些。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 細(xì)細(xì)的紅線|中南難答的問詢函