作者：炸天團

來源：地產(chǎn)大爆炸

今年業(yè)績會上，面對業(yè)績下滑，融信管理層坦言：“對限價政策理解不透徹，導(dǎo)致了高地價項目的毛利率偏低?！?/p>

地王愛好者融信是不想再當(dāng)?shù)赝趿藛幔?/p>

5月7、8日的杭州土拍，給出了否定的答復(fù)。

融信以七宗土地（四塊與濱江聯(lián)合）、總價142.27億元的成果，成為了杭州集中拍地以來最壕的開發(fā)商。

為了土儲

此次杭州土拍非常熱鬧，57宗土地全部出讓，價值1179億元，占去年全年總成交額的近半。

但是熱鬧的“吆喝聲”后，是開發(fā)商算起來皺眉的賬。

杭州“限房價，競自持”的土拍規(guī)則，壓低了得標(biāo)房企的利潤率，在溢價封頂?shù)臈l件下，還要求一定的自持比例。

在成功出讓的57宗土地中，44宗地競拍到封頂價，平均自持比例達16%，其中，杭州地上房地產(chǎn)集團有限公司競得G-R21-01地塊自持比例最高，達40%。

這里顯然沒有利潤，那房企為什么還要搶？

答案，問另外50家顆粒無收的房企就知道了——賺的少好過沒得賺，虧本也好過沒錢進。

流水不腐、戶樞不蠹，項目凈利率為負也比沒項目要好，這輪土拍中房企臉上似乎都寫著“身不由己”四個字。

這四個字，融信很熟悉。

在三道紅線到來前，規(guī)模越大越安全是當(dāng)時全行業(yè)的信條，沖千億就是沖護身符。

2016年上市以后的，融信的全年銷售額從不足120億元一路沖到1500多億元。但是沖千億規(guī)模，也沖擊了融信的健康。

如果說融信的身不由己1.0是為了規(guī)模，那么其身不由己2.0是為了土儲。

一般來說，合營拿地可以起到控制成本的效果，但是如果合營比例高，也會降低開放商的土儲，集中拍地背景下，低土儲的企業(yè)未來形勢其實并不好，嚴(yán)重的說就是沒米下鍋了。

而融信2871萬平方米的土儲體量，在千億房企中算是靠后的。目前融信在建項目有126個，多為合作開發(fā)，計劃總建筑面積為246.28萬平方米，屬于融信的權(quán)益為118.27萬平方米，只有一半左右。

融信其實相當(dāng)缺地……

同時融信是一家深耕一二線城市的房企，其土地成本實則較高。

據(jù)興證國際證券測算，到去年底融信的整體平均土地成本約7902 元/平方米。

之后，想要獲得更多的土地，價格只會更高。而融信又缺錢……

你細品！

地王淪為“賠錢貨”

如果說，過去兩年融信后勁不足是有原因的，那么這個原因一定是負債之外的原因。

一句話，此前融信“搶”到手的一堆“地王”項目正淪為“賠錢貨”。

最具代表性的就是前“中國最貴地王”——上海中興路一號項目。

2016年8月，融信以總價110.1億元拍得該地塊，較46億元起拍價溢價139%，樓面價一平100091元。

然而，曾經(jīng)有多風(fēng)光，后來就有多“狼狽”。

2020年5月，中興路一號項目開盤遇冷，銷售均價12.98萬元/平方米，遠低于此前業(yè)界估價超15萬元/平方米，去化率僅有33%，尚有百套以上在售，認籌金一路跳水。

在今年業(yè)績會上，融信自曝：因上海中興路一號項目，公司2020年賬面計提減值4.8億元，這占其2020年股東應(yīng)占溢利的近五分之一。

地王多傷人，融信最清楚，而且他面對的不只這一宗“地王”項目，而是一堆……

2013年，融信經(jīng)過148輪競拍，以“地王”之名，拿下了上海徐涇鎮(zhèn)會展中心3號地塊.

但沒想到，7年之后卻全面退出了該項目、甚至到了出售上海總部大樓的地步。

所以，當(dāng)融信成為杭州土拍里的新標(biāo)王時，引發(fā)令人擔(dān)憂的聯(lián)想。

危險信號

的確！

當(dāng)年融信的地王項目，已經(jīng)開始在2020年報里實打?qū)嵉某尸F(xiàn)了：

2020年，融信全年收益483.03億元，同比下降6.14%，這是2012年有記錄以來首次負增長；

公司擁有人應(yīng)占溢利24.28億元，較去年下跌23.02%，這也是2012年以來最差表現(xiàn)；

毛利率同比大跌13.2個百分點，至僅11%，是過去三年最低值；

年內(nèi)溢利34.94億元，較上年減少40.71%。

不用多說，數(shù)據(jù)擺在那，評級機構(gòu)當(dāng)然也看得到：

標(biāo)普將融信評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)整至“負面”，標(biāo)普對融信財務(wù)杠桿很擔(dān)憂：“融信中國的土地補充需求仍將居高不下，可能會阻礙對債務(wù)增長的控制?！?/p>

標(biāo)普認為，在未來12個月內(nèi)，融信的毛利率不太可能出現(xiàn)顯著復(fù)蘇，全年毛利率將維持在12%-13%的低位；“公司有約250億元、毛利率低于10%的項目將在今年交付，明年（2022）還有200億元的類似項目，約占公司收入的40%”。

此外，惠譽也將融信長期外國貨幣發(fā)行人默認評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”。國泰君安（香港）也下調(diào)融信目標(biāo)價。

而這也被資本市場認為是融信的一大危險信號。

綠檔疑云

事實上，炸天團透過年報數(shù)據(jù)，的確看到了很多的風(fēng)險。

比如融信負債總額從2017年的1394億元漲至2020年1825.9億元，其中2020年的剛性債務(wù)合計718.6億元。

又比如，融信的賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有198.55億元，較2019年末大幅下降42%。

不過，融信自己不這么認為。

在年報數(shù)據(jù)發(fā)布后，融信宣布其已經(jīng)從“三道紅線”全部睬中變身為三項指標(biāo)全部達標(biāo)的“綠檔”房企。

不管你信不信，反正融信的CFO應(yīng)該已經(jīng)盡力了：

年報季，融信突然更換了審計機構(gòu)。

而新?lián)Q的審計機構(gòu)是靠臨陣“接盤“而出名的中興財光華。

話題回歸到這份財報，“明股實債”的可能性又出現(xiàn)了。

2020年，融信權(quán)益總額為506.59億元，其中公司擁有人應(yīng)占資本和儲備177.13億元，占比34.96%；非控股權(quán)益329.46億元，占比65.03%。

但同期，融信溢利34.95億元，其中公司擁有人應(yīng)占溢利為24.28億元，占比69.47%；非控股權(quán)益應(yīng)占溢利為10.66億元，占比30.5%。

對比下來，融信在權(quán)益總額中占比超6成的非控股公司，卻只分得了3成凈利潤。

實際上，早前融信就曾在項目上用過“明股實債”的財技：2015年其成立規(guī)模3億元的“國民信托-融信2號漳州未來城信托貸款集合資金信托計劃”，投資了福建漳州未來城項目。

但是這些財技，未來可能就不好用了。

三道紅線后，監(jiān)管部門加強了工作，連萬科董事局主席郁亮都感慨，“現(xiàn)在監(jiān)管層的監(jiān)管穿透式的，明股實債、表內(nèi)表外全覆蓋，之前的財務(wù)技巧是沒有任何作用的，這對所有開發(fā)商都是挑戰(zhàn)”。

今天的文章講了很多融信，事實上，融信不過是閩系房企的一個典型代表。

他們的創(chuàng)始人們都信奉“愛拼才會贏”，敢于冒險，愛拼敢拼，靠著這股敢拼的勁頭也曾讓整個地產(chǎn)圈矚目。

不過，當(dāng)行業(yè)驟變時，一個拼字又可能將他們帶上風(fēng)險之地，前有泰禾、福晟，近有禹洲、中庚，莫不如此。

最近炸天團也在反思一個問題：做營銷的隱藏真實銷售，做財務(wù)的隱藏真實數(shù)據(jù)，做公關(guān)的隱藏真實輿情，到底是幫助了自己還是害了自己？

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 融信的綠檔疑云