中共中央政治局12月11日召開會(huì)議，分析研究2021年經(jīng)濟(jì)工作。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開之前的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，此次會(huì)議在分析研判當(dāng)前形勢(shì)的基礎(chǔ)上，為明年經(jīng)濟(jì)工作定下基調(diào)、劃出重點(diǎn)，其中對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)定的調(diào)子是“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。12月16日至18日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，會(huì)議再次明確“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。按目前同行間比較一致的看法，“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”的含義應(yīng)該是2021年的房?jī)r(jià)不能過快上漲，不能干擾內(nèi)循環(huán)的發(fā)展大局，但也不能止步向前，更不能后退萎縮，也即還是要起到一定的經(jīng)濟(jì)支撐作用。從2020年前11個(gè)月的土地招拍掛情況來看，在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，今年上海、杭州、廣州三個(gè)城市土地出讓收入都超過了2000億元，可見土地和房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用暫時(shí)無法取代。對(duì)于2021年這個(gè)帶著“建黨100周年、十四五開局之年、全面建成小康社會(huì)之日”等關(guān)鍵詞的特殊年份來說，房地產(chǎn)行業(yè)的支撐作用不會(huì)有大的改變，也即地產(chǎn)、金融同行仍舊可以安心地迎接2021年的到來。

受開發(fā)貸收縮和融資類信托規(guī)模壓降等金融監(jiān)管的影響，目前銀行（尤其是私行端）、券商等端口的資金開始大力地往地產(chǎn)股權(quán)類信托產(chǎn)品游走，而信托股權(quán)類產(chǎn)品可在開發(fā)商拿地前后的前融階段進(jìn)入（也即不需要滿足“432”的條件），因此上述大范圍資金涌入地產(chǎn)前融市場(chǎng)引起了前融成本的明顯走低。另外從銀行、信托、券商、私募、險(xiǎn)資等各類機(jī)構(gòu)和各類資金對(duì)地產(chǎn)投資的偏好以及目前的市場(chǎng)募集數(shù)據(jù)來看，2021年的地產(chǎn)融資體量有望在強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下繼續(xù)保持堅(jiān)挺，其中融資市場(chǎng)對(duì)房企的拿地依舊展示出強(qiáng)硬的支持態(tài)勢(shì)。

從我們財(cái)富中心目前的募集數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前的地產(chǎn)前融成本相比年初和年中的水平已有明顯的下行。以我們的“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例，對(duì)前30強(qiáng)房企的前融放款綜合成本（或收益要求）基本在年化9%-12%之間，以“門檻收益+浮動(dòng)收益”操作的項(xiàng)目其綜合成本（或收益要求）也基本在年化11%-13%之間；除前30強(qiáng)的房企外，其他百強(qiáng)房企的前融成本基本在年化12%-16%之間，相比今年的平均成本也有較明顯的下降。

在我們募集的境外資金中，對(duì)開發(fā)商境外放款和收息的情況下，前50強(qiáng)房企的一般綜合融資成本在年化8%-12%左右，排名靠后房企的年化成本一般也能控制在13%-15%之間，相比年初和年中的成本平均下降了2-3個(gè)百分點(diǎn)。即便是外資入境操作土地競(jìng)拍保證金資金池的前融業(yè)務(wù)，我們目前操作的綜合成本也基本徘徊在年化13%-16%之間（境內(nèi)還本付息），相比年初和年中亦有明顯下降。

還有幾個(gè)值得注意的現(xiàn)象，目前不少國央企金控平臺(tái)對(duì)百強(qiáng)房企的前融放款成本降到了年化8%-12%左右，一些銀行在年底對(duì)一般性非房主體帶抵押類的融資成本也降到了年化8%-10%左右，相比以前也有明顯的下降。除了上述主流投資機(jī)構(gòu)外，大型實(shí)業(yè)類企業(yè)（主要來自白酒、花生油、服裝等行業(yè)）對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的融資支持出現(xiàn)了大幅上升，這類投資方對(duì)開發(fā)商的主體要求不高，但對(duì)項(xiàng)目和風(fēng)控措施要求比較嚴(yán)格，比如要求必須土地前置抵押，放款收取的年化成本一般要求在15%以上等。我們?cè)?2月16日發(fā)布《2021：地產(chǎn)前融的“大年”》一文后，有些同行覺得不太能理解各類資金對(duì)地產(chǎn)前融的看好，其實(shí)當(dāng)前地產(chǎn)前融成本的明顯下行就是最直接的反映。因此在明年的房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面可行的情況下，地產(chǎn)前融仍舊有十足的發(fā)展空間。

2020年的新冠疫情導(dǎo)致的市場(chǎng)洗牌加速了行業(yè)的集中度變化進(jìn)程，從市場(chǎng)的情況來看，樓市的區(qū)域分化更加明顯，一二線城市及其他核心城市的地價(jià)、房?jī)r(jià)越來越高，三四五線城市的下行壓力卻在逐步加大；另外地產(chǎn)企業(yè)的集中度越來越高，拿地、融資所涉資源越來越向頭部或?qū)嵙π头科罂繑n，中小房企面臨的生存和競(jìng)爭(zhēng)壓力與日俱增。

受上述市場(chǎng)導(dǎo)向的影響，一二線城市土地招拍掛的門檻以及面臨的競(jìng)爭(zhēng)加大，由此將導(dǎo)致房企的拿地更多地往收并購、城市更新、村企合作、不良處置等方向轉(zhuǎn)移，其中大灣區(qū)的城市更新項(xiàng)目尤受房企青睞。值得一提的是，大灣區(qū)的城市更新及村企合作雖然肉味十足，但真正可供分享的蛋糕以及真正能吃下蛋糕的開發(fā)商卻未必有多少。以深圳為例，《深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規(guī)劃（2019-2025）》提及的綜合整治分區(qū)劃定響應(yīng)了“不急功近利、不大拆大建、高度重視城中村保留”的中央精神，也即深圳1892個(gè)城中村中有1560個(gè)村子不能大拆大建，占比達(dá)82.45%，因此城市更新和村企合作的眼光往各類工改項(xiàng)目方向轉(zhuǎn)移或是更好的選擇。再以東莞為例，所有城市更新項(xiàng)目都要配不少于50%的M0，具體是以鎮(zhèn)為單位，按規(guī)定完成指標(biāo)，未完成指標(biāo)的則要求建60%M0，完成指標(biāo)的理論上可以少做，但目前鎮(zhèn)政府都要求不能少于50%。簡(jiǎn)單來說，東莞市自然資源局2020年11月18日的這份《關(guān)于填報(bào)“工改工”面積占比臺(tái)賬的函》可能“壓死”一批小企業(yè)，而東莞目前出現(xiàn)的前期服務(wù)商行情火熱，掛牌招商時(shí)競(jìng)爭(zhēng)者寥寥無幾，基本就能說明這個(gè)問題。除上面兩個(gè)典型城市外，惠州的情況也非常特別，比如村企合作項(xiàng)目（主要為留用地合作項(xiàng)目等）已經(jīng)無法成為市場(chǎng)主導(dǎo)，因?yàn)檎孟瓤紤]自己土地招拍掛的熱度和收入問題?？傊?，開發(fā)商拿地的理想很豐滿，但現(xiàn)實(shí)往往很骨感。

從當(dāng)前的市面融資情況來看，2020年11月房企境內(nèi)外發(fā)債規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)率超過了50%，部分中小房企境外發(fā)債利率突破了年化14%，另外2021年也將迎來還債高峰期。從房企的存量發(fā)債情況來看，目前總體上是借新還舊的多（尤其是境外發(fā)債）。從新增融資的路徑來看，房企2021年的增量融資主要得轉(zhuǎn)入兩個(gè)方向：第一個(gè)是真股融資或明股實(shí)債類融資，這是在“三道紅線”下房企表內(nèi)債壓降背景下的必然選擇；第二個(gè)權(quán)益類融資，比如房企的商業(yè)、辦公類物業(yè)所涉的資產(chǎn)收益權(quán)、租金收益權(quán)融資，房企的工程材料應(yīng)付賬款、購房尾款、物業(yè)管理應(yīng)收賬款等對(duì)應(yīng)的供應(yīng)鏈ABS或其他收益權(quán)類產(chǎn)品融資等。需要注意的是，目前上交所、深交所對(duì)于ABS產(chǎn)品的發(fā)行只允許存量發(fā)行，增量相對(duì)困難，但是保交所目前發(fā)行前述產(chǎn)品還存在增量的空間。此外，北金所的債權(quán)計(jì)劃對(duì)于發(fā)行主體不要求強(qiáng)制外部評(píng)級(jí)、資金用途和使用期限靈活、項(xiàng)目準(zhǔn)入相對(duì)寬松、業(yè)務(wù)辦理流程簡(jiǎn)單，目前已逐漸受到房企的青睞。除上述主流融資方式外，境外融資將成為不少房企更好的融資選擇，比如外資比較喜歡的土地競(jìng)拍保證金資金池融資業(yè)務(wù)，房企境外發(fā)行的364天的美元債，帶外資招商任務(wù)的土地款融資等（指山東、江蘇等地為代表的FDI類融資，具體可參見下述融資架構(gòu)）。

前文有提到，在“三道紅線”新規(guī)的施行背景下，開發(fā)商表內(nèi)債的需求將明顯降低，因此也將紛紛轉(zhuǎn)向股權(quán)類的融資產(chǎn)品方向。開發(fā)商的股權(quán)融資主要分為兩類，第一類是純粹的真股融資，比如我們向國央企類的開發(fā)商投放股權(quán)類前融款項(xiàng)時(shí)，因設(shè)置對(duì)賭、回購等措施大部分情況下國央企都得將融資款按“金融負(fù)債”進(jìn)行確認(rèn)，因此我們需放棄對(duì)賭、回購等條件的設(shè)置而直接按真股投資進(jìn)行處理；第二類是明股實(shí)債，包括直接設(shè)置了到期回購股權(quán)的融資類產(chǎn)品，或者設(shè)置了對(duì)賭條件下的股權(quán)回購權(quán)利或義務(wù)的融資類產(chǎn)品，另外就是按“三道紅線”的要求應(yīng)納入表外負(fù)債申報(bào)范圍的“永續(xù)債”產(chǎn)品。從市場(chǎng)的走向來看，目前銀行、信托、券商、險(xiǎn)資等資金集中流入地產(chǎn)前融市場(chǎng)后，房地產(chǎn)信托的股權(quán)投資產(chǎn)品、地產(chǎn)基金的股權(quán)投資產(chǎn)品以及“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資產(chǎn)品（具體參見下述融資架構(gòu)）將構(gòu)成地產(chǎn)前融的核心產(chǎn)品，并將在明年的地產(chǎn)前融市場(chǎng)中占據(jù)最多的融資比例。

根據(jù)上文的分析，我們就2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)走向以及房企的應(yīng)對(duì)策略做如下簡(jiǎn)單梳理：

1. 城市間進(jìn)一步分化，一二線城市走強(qiáng)，拿地趨熱，地貨比上升，土拍競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。

2. 行業(yè)集中度上升，融資、拿地、銷售資源向穩(wěn)健型、低杠桿企業(yè)或龍頭房企靠攏。

3. 樓市調(diào)控因城施策、一城一策（如深圳的打新整頓、西安二套首付提高到70%等）。

4. 融資監(jiān)管趨嚴(yán)，一企一策（“三道紅線”全面實(shí)施），金融監(jiān)管和金融反腐繼續(xù)加深。

1. 建立多元化融資渠道，表內(nèi)負(fù)債往真股融資與明股實(shí)債、資產(chǎn)/股權(quán)收益權(quán)與供應(yīng)鏈融資、境外融資、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品融資等方向調(diào)整。

2. 增加多元化拿地渠道，招拍掛、城市更新、村企合作、不良資產(chǎn)處置以及其他收并購方式并舉。

3. 加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，增加經(jīng)營性無息杠桿，如通過商票等形式增加經(jīng)營性負(fù)債并壓降金融負(fù)債需求，同時(shí)發(fā)揮供應(yīng)鏈融資功能。

4. 扎根核心市場(chǎng)，選擇目標(biāo)省份和城市下沉，優(yōu)化管理半徑并尋求“管理紅利”。

5. 審慎進(jìn)行多元化戰(zhàn)略，有效發(fā)揮非房主體的融資功能以及表外負(fù)債的輸血效應(yīng)（如物業(yè)板塊的扎堆上市）。

6. 強(qiáng)化靈活多變的營銷策略，現(xiàn)金為王；有效盤活存量資產(chǎn)，并通過收益權(quán)方式找補(bǔ)現(xiàn)金流。