扒財經(jīng) 
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作者：王婷婷
來源：風(fēng)財訊（ID:fengcaixun)
房地產(chǎn)的爆雷火線，還在傳導(dǎo)。
2020年及以前，房企爆雷更多還以個例的形式出現(xiàn)。
從三盛宏業(yè)、福晟國際、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、北大資源，到泰禾集團(tuán)、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展等，雖然企業(yè)的體量越來越大，但多是以單個企業(yè)債券或理財問題觸發(fā)。
2021年，恒大揭開了房企“群體性風(fēng)險”的一角。
房企爆雷事件蔓延至行業(yè)頭部，并迅速引爆新力控股花樣年、佳兆業(yè)、當(dāng)代置業(yè)、實地、陽光100中國
引爆點(diǎn)更加多元，海外債實質(zhì)性違約、商票大面積拒付、員工理財難以兌付、境內(nèi)樓盤停工、供應(yīng)商費(fèi)用拖欠、架構(gòu)緊縮員工裁撤…
一時間，因為“金融神經(jīng)”異常敏感，似乎任意一個事件都可能拖累房企的融資流轉(zhuǎn)。
2022年，房地產(chǎn)依然艱難。
就像旭輝董事長林中的預(yù)測，2022年一季度很多企業(yè)債要到期，這是房企的一個大關(guān)。
吳建斌在易沃論壇上更預(yù)測，估計70%-80%的房企要躺下。這包含公開債違約躺下的房企，與實質(zhì)性躺下，只因沒發(fā)公開債，不需要公布的房企。
因為“三年一個小周期”（3年調(diào)整1年放松）的周期論已經(jīng)被打破。2018-2020年后房地產(chǎn)并沒有在2021年迎來放松，2022年政策還在繼續(xù)從嚴(yán)。
01 房地產(chǎn)向城投風(fēng)險傳導(dǎo)
就在2022年第一季度，還有一個群體性的爆雷風(fēng)險 ，值得引起關(guān)注——“房地產(chǎn)向城投風(fēng)險傳導(dǎo)”的可能。
伴隨城投償債高峰期到來，城投資質(zhì)必然分化，部分城投有“爆破風(fēng)險”。風(fēng)財訊留意到，多家機(jī)構(gòu)通過研報，對此作了預(yù)警——
1、風(fēng)險傳導(dǎo)路徑：房地產(chǎn)沖擊地方政府財力，“土地財政”硬著陸，疊加城投自身的債務(wù)兌付和滾續(xù)壓力，導(dǎo)致城投爆雷風(fēng)險。（根據(jù)興業(yè)證券）
2、風(fēng)險傳導(dǎo)時間：今年三季度以來，房地產(chǎn)市場降溫已經(jīng)波及地方財政進(jìn)而影響城投平臺，預(yù)計影響會持續(xù)到明年一季度。因為房地產(chǎn)即使有利好，政策傳導(dǎo)、消費(fèi)者改變預(yù)期都需要時間。（根據(jù)21世紀(jì)資管研究院）
3、償債高峰疊加：2022年，城投平臺迎來債務(wù)兌付高峰期，有40130.7億元的城投債到期回售；時間上和地產(chǎn)債的償債高峰疊加，都出現(xiàn)在3月和4月（根據(jù)國金證券）。
4、高風(fēng)險地區(qū)或爆破：根據(jù)華西證券，江蘇、浙江、山東、四川、湖南的2022年城投債到期回售量，位居前五。這正好和土地財政收入依賴度成正比——
浙江、江蘇、廣西、重慶、四川、山東、安徽的土地財政依賴度，都高于45%（數(shù)源國金證券）。
21世紀(jì)資管研究院認(rèn)為，因為房地產(chǎn)的風(fēng)險傳導(dǎo)，土地財政依賴度越高、受地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)壓力越大，在城投債兌付的高峰期，不排除局部地區(qū)的尾部城投風(fēng)險“爆破”。
城投債雖然很多時候納入財政隱性債務(wù)系統(tǒng)，有地方政府兜底，不存在本金兌付問題，但時間成本和利息損益，還是有差別。何況一些區(qū)縣地市級的城投債區(qū)域性展期，個券或單筆債權(quán)的打折兌付，也有可能，所以值得謹(jǐn)慎。
02 不存在城投神話、國企信仰
與此同時，風(fēng)財訊留意到，2021年城投和房地產(chǎn)千絲萬縷的關(guān)系，越來越緊密。
最明顯的兩個案例是，在2021年的三次集中土地供應(yīng)中，地方城投平臺和國企逐漸成為拿地主流。
很多城投還接盤了一些問題房企的項目。例如，廣州城投通過股權(quán)質(zhì)押拿下的富力地產(chǎn)三家子公司；上海城投和上海地產(chǎn)共同拿下綠地創(chuàng)驛大廈項目60%股權(quán)。
因為城投的錢，主要來源是城投債等投資產(chǎn)品募資、投資收益、金融融資、政府財政。可預(yù)計，伴隨城投債到期高峰，城投無論是消化地產(chǎn)的影響，還是盤活地產(chǎn)項目，都面臨更多壓力。
所以，雖然說“國進(jìn)民退”，但不該夸大“城投神話”、“國企信仰”。
目前的經(jīng)濟(jì)形勢，覆巢之下、豈有完卵？
怎樣算“爆雷”？
最后來厘清一個概念——怎樣算爆雷？
在投資概念里，債券、信托、理財…大多產(chǎn)品的兌付展期、借舊換新、要約交換/置換，都不算違約，相反這些都是為了規(guī)避違約推出的辦法。
甚至展期了打折兌付，都不算違約，因為有一百種方法，讓投資者簽字同意。
不過實質(zhì)性展期、打折兌付卻算“爆雷”。
（這排除了產(chǎn)品兌付的技術(shù)性違約，即由于資金調(diào)度或操作時間安排不當(dāng)，未及時將資金撥至賬戶）
因為一方面，公司信譽(yù)和信用受損了。
企業(yè)后來的再融資、擔(dān)保、質(zhì)押、還款時間等，都會受影響，一切可能不再如常。
一方面，投資者面臨實際損失。
展期可能不會影響本金，但會攤薄收益、增加資金的時間成本；打折兌付、不對付則直接傷及本金。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 去年爆小企，今年爆大企，明年輪到國資？
