3月10號(hào)，中國金茂集團(tuán)（00817.HK）子公司金茂物業(yè)服務(wù)發(fā)展股份有限公司（下文簡稱“金茂服務(wù)”）（00816.HK）正式在港交所掛牌上市，成為虎年第一家IPO物企。上市第一天股價(jià)就低開低走，當(dāng)日金茂服務(wù)開盤價(jià)為7.4港元/股，相比發(fā)行價(jià)8.14港元/股下跌9.09%，最高跌幅直接超過30%。最終收盤價(jià)為5.8港元/股，較發(fā)行價(jià)下跌28.75%。

睿和智庫認(rèn)為，除了當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境遇冷外，金茂服務(wù)傳統(tǒng)的模式、較慢的增速和未來發(fā)展空間，或是資本市場興趣不大的原因。

金茂服務(wù)前身是中化酒店公司。2007年公司更名為金茂物業(yè)，開始為當(dāng)時(shí)的中化方興（中國金茂前身）所開發(fā)的寫字樓項(xiàng)目提供物業(yè)管理服務(wù)。

隨著中國金茂的開發(fā)業(yè)務(wù)向全國擴(kuò)張，金茂物業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域也從寫字樓項(xiàng)目擴(kuò)展至住宅項(xiàng)目等。2021年，公司更名為“金茂服務(wù)”。

根據(jù)招股說明書，金茂服務(wù)主要提供物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)以及社區(qū)增值服務(wù)。目前的物業(yè)管理組合包含住宅物業(yè)，商業(yè)物業(yè)和公共物業(yè)等多種類型。

整體看來，擁有央企背景的金茂服務(wù)基本盤發(fā)展良好。2021年1月-9月，公司營業(yè)收入為10.49億元，相比2018年增長高達(dá)82.43%。

但金茂服務(wù)趕在國內(nèi)物企扎堆赴港上市的尾巴才上市，與頭部幾家超大規(guī)模的物企相比，只能算是小盤股。而香港是一個(gè)“嫌貧愛富”特色濃厚的市場，港交所的交易量非常集中，20%的股票貢獻(xiàn)了超90%的流動(dòng)性。小市值公司很難被資本關(guān)注，如果沒有更好的業(yè)績或更好的題材支撐，單靠央企金字招牌做背書，金茂服務(wù)上市后的發(fā)展依舊乏力。

據(jù)招股說明書顯示，2018年-2020年以及2021年9月30日，金茂服務(wù)全年累計(jì)在管建筑面積分別為10.22百萬平方米、12.66百萬平方米、17.65百萬平方米、23.24百萬平方米。

圖1：金茂服務(wù)在管建筑面積變化圖（單位：百萬平方米）

資料來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

從增長率來看，2020年，金茂服務(wù)在管建筑面積增速快，同比2019年增長39.41%。但同一時(shí)期上市物企在管建筑面積平均增速為46.35%，金茂服務(wù)的增速低于行業(yè)平均水平?；蛟S受制于央企體制原因，金茂服務(wù)外拓意愿似乎并不明顯。

從在管規(guī)模上看，金茂服務(wù)的在管面積與行業(yè)平均面積規(guī)模相比，也較差強(qiáng)人意。

2021年上半年，上市物企就已有16家管理規(guī)模突破1億平方米大關(guān)，總計(jì)達(dá)42.06億平方米。在管規(guī)模5000萬到1億平方米的企業(yè)有8家。而截至2021年9月，金茂服務(wù)在管建筑面積也僅為2324萬平方米。據(jù)克而瑞2020年中國物業(yè)服務(wù)企業(yè)在管面積排行榜，金茂物業(yè)僅排80-90位之間。

表1：2020年百強(qiáng)物企中頭部企業(yè)與尾部企業(yè)在管建筑面積對比（單位：百萬平方米）

資料來源：克而瑞，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

表2：2021年部分上市頭部物企在管建筑面積（單位：百萬平方米）

資料來源：公司公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

受益于前幾年中國金茂開發(fā)業(yè)務(wù)的高速增長，金茂服務(wù)在管面積增速較快，但與頭部企業(yè)相比，規(guī)模差距巨大。這幾年物業(yè)行業(yè)并購已呈紅海態(tài)勢，預(yù)計(jì)上市后的金茂服務(wù)快速擴(kuò)張規(guī)模的壓力不小。由于在管面積上難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)資源也比較分散，因此難以獲得更高的收入。

公司招股說明書顯示，2018-2020年度，金茂服務(wù)總收入分別為5.75億元、7.89億元和9.44億元；2021年1-9月，其總收入達(dá)10.49億元，同期利潤分別為1750萬元、2260萬元、7710萬元和1.09億元。

圖2：金茂物業(yè)總收入與總利潤（單位：億元）

資料來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

盡管金茂服務(wù)的營業(yè)收入增長快速。但相比上市的頭部企業(yè)，金茂服務(wù)的整體營業(yè)收入同樣顯得“渺小”。2020年物業(yè)市場營業(yè)收入排名第一的碧桂園服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收156億元，是金茂服務(wù)的16.52倍，排名第十的融創(chuàng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收46.23億元，是為金茂服務(wù)的4.9倍。

圖3：2020年金茂服務(wù)與前十家上市物企營業(yè)收入對比(單位：億元)

資料來源：公司公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

于金茂服務(wù)這種收入模式穩(wěn)健單一，較高依賴規(guī)模效應(yīng)的物企，資本市場最看重的是規(guī)模拓展能力。房企背景的物企，其規(guī)模擴(kuò)張一方面靠開發(fā)主業(yè)，一方面看獨(dú)立外拓能力。

考慮到目前國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)市場增速放緩，物業(yè)企業(yè)并購激烈的背景，金茂服務(wù)的外拓能力令人堪憂。

據(jù)招股說明書顯示，金茂服務(wù)的項(xiàng)目來源以母公司開發(fā)的物業(yè)為主。2018年-2021年9月，金茂服務(wù)的年?duì)I業(yè)收入中來自中國金茂及中化集團(tuán)的額度分別為5.44億元、7.53億元、8.9億元、9.91億元，占比分別達(dá)到了94.8%、95.6%、93.3%、94.6%的極高水平。第三方服務(wù)收入占比只有5%左右。

表3：金茂服務(wù)營業(yè)收入來源情況

資料來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

龍湖智創(chuàng)生活也是今年港交所上市的“首家”公司（首家遞表的物管企業(yè)），2020年，來自第三方服務(wù)收入占總收入的76.34%。而穩(wěn)居物管行業(yè)龍頭的碧桂園服務(wù)，盡管2020年來自第三方服務(wù)收入的占比不如龍湖智創(chuàng)生活，但也有27.2%。

同一時(shí)期，在金茂服務(wù)主營業(yè)務(wù)即物業(yè)管理服務(wù)收入中，來自第三方的收入也分別僅為0.27億元、0.31億元、0.43億元、0.46億元，占比均不超過10%。不難看出，在收入來源上，金茂服務(wù)對母公司依賴度極高。

表4：金茂服務(wù)物業(yè)管理收入來源情況

資料來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

此外，金茂服務(wù)在管建筑面積方面，2018年至2021年9月，來自獨(dú)立第三方公司所開發(fā)的部分分別僅占11.2%、5.7%、12.2%及13.4%。無論是基礎(chǔ)物業(yè)管理還是增值服務(wù)，可以說金茂服務(wù)基本是完全靠母公司續(xù)航。

根據(jù)睿和智庫的研究數(shù)據(jù)，2021年，在可統(tǒng)計(jì)到的上市物管企業(yè)中，來自獨(dú)立第三方的在管面積占比均值已達(dá)到52.1%。

表5：部分上市物企來自獨(dú)立第三方的在管面積占比

資料來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

此外，金茂服務(wù)在獨(dú)立第三方項(xiàng)目的投標(biāo)成功率及項(xiàng)目續(xù)約率兩項(xiàng)指標(biāo)上的表現(xiàn)也差強(qiáng)人意。2019-2021年期間，金茂服務(wù)的投標(biāo)成功率分別只有50%、44.4%、58.8%，且2019年和2021年的項(xiàng)目平均續(xù)約率也只有88.9%，相比于百強(qiáng)物企98%左右的平均續(xù)約率并不算高。

據(jù)招股說明書顯示，金茂服務(wù)的毛利率低于行業(yè)平均水平。

2018年-2020年，金茂服務(wù)的年毛利率分別為20.0%、19.2%、24.9%；截至2021年9月底，毛利率為29.6%。而同一時(shí)期，港股物業(yè)企業(yè)平均毛利率分別為29.06%、30.24%、31.12%。2021年上半年，已發(fā)布半年財(cái)報(bào)的51家港股物業(yè)企業(yè)的平均毛利率約為30.63%。通過對比可知，金茂服務(wù)的盈利水平低于行業(yè)平均水平。

圖4：金茂服務(wù)的總毛利率與行業(yè)平均毛利率對比

來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

究其原因，金茂服務(wù)在其主業(yè)收入方面毛利率偏低。公司招股說明書顯示，2018年-2021年9月，金茂服務(wù)的物業(yè)管理服務(wù)板塊毛利率分別為11.1%、11.9%、17.8%、17.5%。而在2021年，收入占比35.4%的非業(yè)主增值服務(wù)，其毛利率高達(dá)46.1%；收入占比9.4%的社區(qū)增值服務(wù)，其毛利率也達(dá)到了39%，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入細(xì)節(jié)，招股書中并未披露。

圖5：金茂服務(wù)2018年-2021年9月業(yè)務(wù)收入毛利率（單位：%）

資料來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

而物業(yè)管理服務(wù)板塊毛利率低的主要原因是住宅物業(yè)和非住宅物業(yè)的毛利率不高。

公司招股說明書顯示，2018年-2021年9月，金茂服務(wù)住宅物業(yè)年毛利率分別為1.6%、2.6%、13.3%、16.2%，均未超過20%。盡管2020年，其住宅項(xiàng)物業(yè)合約面積為3644萬平方米，占總在管面積的89.93%。但物業(yè)管理行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，特別是住宅的基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)需投入大量的人力，應(yīng)用到清潔、維護(hù)、保安等方面，價(jià)值量不高。2020年金茂服務(wù)住宅物業(yè)的物業(yè)管理費(fèi)中，第三方外拓的項(xiàng)目住宅物業(yè)平均費(fèi)率僅有2.6元/月/平米，而來自中國金茂及中化集團(tuán)輸送的住宅項(xiàng)目平均物業(yè)費(fèi)率也只有3.7元/平米/月，低行業(yè)平均水平。

圖6：2018年-2021年9月金茂服務(wù)住宅物業(yè)與非住宅物業(yè)年毛利率（單位：%）

資料來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

而非住宅物業(yè)方面，盡管2020年來自中國金茂及中化集團(tuán)輸送項(xiàng)目的平均物業(yè)費(fèi)率高達(dá)20.5元/平米/每月，第三方項(xiàng)目平均物業(yè)費(fèi)率14.1元/平米/每月。但非住宅物業(yè)的合約面積僅有408萬平方米，占總面積10.07%。份額不夠難以形成規(guī)模效應(yīng)，毛利率也僅為22.1%。

表6：金茂服務(wù)住宅與非住宅月均物業(yè)管理費(fèi)

資料來源：招股說明書，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

住宅和非住宅的規(guī)模結(jié)構(gòu)與價(jià)格的不平衡，嚴(yán)重拉低了金茂服務(wù)在物業(yè)管理服務(wù)方面的盈利水平，也就導(dǎo)致了物業(yè)管理服務(wù)的毛利率不高。

規(guī)模不占優(yōu)勢、高度依賴母公司、盈利能力待提升等多重因素，使資本市場對金茂服務(wù)上市熱情未如想象中高漲。截至3月14日收盤價(jià)，金茂服務(wù)上市三個(gè)交易日均受重挫，股價(jià)從上市首日開盤價(jià)7.4港元/股跌到3.83港元/股，累計(jì)跌幅超48%。

圖7：金茂服務(wù)3月10號(hào)-15號(hào)股票價(jià)格波動(dòng)情況

資料來源：港交所官網(wǎng)

另一方面，金茂服務(wù)上市即破發(fā)，也反映出物業(yè)股的熱潮已漸漸退卻。

睿和智庫認(rèn)為，當(dāng)下物業(yè)板塊估值回調(diào)，資本市場回歸理性，但頭部企業(yè)并購狂潮也仍在繼續(xù)。這樣情況下，中小上市物企今后的發(fā)展或?qū)⒚媾R巨大挑戰(zhàn)。而這對于有央企背景的金茂服務(wù)來說，也同樣是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。