根據物業(yè)獲取方式的不同，租賃機構運營模式可分為重資產和輕資產模式。輕重模式互有利弊，但無論哪種模式逗存在租金收益率不足的痛點。

重資產模式下，前期土地成本和建安成本投入規(guī)模大，僅靠租金收入難以覆蓋前期投入，回收周期長，不便于擴張。而輕資產模式的優(yōu)勢在于回收周期相對較短，便于擴張，但租金價差空間有限、成本控制難，租金收益率不足。一方面，長期租房多為中低收入人群，疊加輕資產準入門檻低，租金價差空間有限，收入不穩(wěn)定；另一方面，成本較難管控，拿房成本普遍較高。

住房租賃回報率偏低，不足以吸引社會資金大規(guī)模投入，租賃市場普遍由“國家隊”托底。

租賃用地主要3種供地方式：純租賃地塊、競自持租賃地塊和集體用地。純租賃地塊因折價較多，一般是地方國企接盤，CRIC系統(tǒng)數據顯示，年內87.9%的純租賃地塊由地方國企斬獲。而競自持租賃地塊約56.7%由國資獲取，民企或主動或被動選擇，仍取得其中的43.3%，多為龍湖、旭輝、中駿等涉及住房租賃的主流房企。

圖：2021年以來純租賃與

競自持租賃地塊成交情況（按建面，根據企業(yè)屬性）

數據來源：CRIC系統(tǒng)、CRIC整理

除初始投資成本高、回報率不足和回收周期長等制約外，住房租賃融資難、融資方式有限也是阻礙其規(guī)模擴張的重要原因。

從租賃企業(yè)融資方式來看，主要包括債權融資和股權融資兩大類。其中，債權融資又包含銀行信貸、住房租賃專項債券以及資產證券化，而股權融資包括PE/VC和IPO。

前期開發(fā)或并購階段，租賃機構較為依賴銀行信貸和住房租賃專項債券等融資工具，但由于前期開發(fā)階段并未產生穩(wěn)定的租金，收益往往難以覆蓋融資成本。銀行信貸偏向于選擇頭部房企以及大型國有租賃公司，更偏向于選擇區(qū)域位置佳、人口密集、交通便利的優(yōu)質項目。

自2017年政策鼓勵住房租賃專項債至今，其發(fā)行規(guī)模從2018年的98.28億元逐步增至2020年的124億元，但整體規(guī)模依舊有限，且發(fā)行主體集中于萬科、龍湖等頭部市場化的租賃企業(yè)。

專項債監(jiān)管審批嚴格，如嚴格審核募集資金用途中投入租賃項目的占比，前期龍湖、葛洲壩、綠城以及廣州城建等獲批的專項債比例均高于70%以上。這是住房租賃專項債發(fā)行難度大的重要原因。

表：住房租賃物業(yè)主要的債權融資工具對比

數據來源：公開資料、CRIC整理

中期經營階段，住房租賃物業(yè)能夠產生穩(wěn)定的現金流入，資產證券化方式來盤活存量資產成為主流方式。

住房租賃約7成證券化產品是類REITs，CMBS存續(xù)僅4單，約3成是收益權類ABS/ABN。以類REITs為例，2021年以來僅成功發(fā)行1單公共租賃住房類REITs（京保2021-1），發(fā)行規(guī)模顯著下滑與租賃市場景氣度下滑有直接關系。發(fā)行的主要制約是住房租賃的回報率較弱，資本化率較難覆蓋其優(yōu)先級利率（通常比銀行貸款高），其中利差需要發(fā)行人貼息，因此發(fā)行規(guī)?？壳暗挠腥A發(fā)、人才安居、華僑城、保利和碧桂園等，多為“國家隊”及頭部房企。

后期退出階段不靈活是制約當前住房租賃發(fā)展的主因，目前資產證券化更偏向于債權融資屬性，而非項目權益的真實出售。

圖：2017年以來至今住房租賃物業(yè)的

主要證券化規(guī)模情況（單位：億元）

數據來源：CNABS、CRIC整理

對比發(fā)改委958號文件和前期586號文，本次958號文在城市范圍、規(guī)模要求、不動產投資比例、申報途徑和擴募監(jiān)管等方面進行了顯著修訂，并計劃將公募REITs擴容至保障性租賃住房領域。非試點范圍描述也刪除了“公寓、住宅”，調整為“酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產項目不屬于試點范圍”，但文件還是在試點范圍明確提出土地用途原則上仍應為非商業(yè)、非住宅。

表：發(fā)改委958號文與前期586號文的細則對比

數據來源：公開資料、CRIC整理

保障性住房租賃公益屬性較強，租金漲幅受到控制，疊加住房租賃物業(yè)本身回報率低、回收周期長，很難滿足資產證券化對回報率的要求，當前更多依賴財政補貼以及銀行貸款等資金支持進行開發(fā)運營。

而公募REITs擴容至公租房領域，很難對住房租賃自身的模式產生根本性改善，但還是具有一定積極意義。

首先，首次打通住房租賃退出環(huán)節(jié)，可以靈活處置物業(yè)資產，真正實現前端銀行貸款+住房租賃專項債，中期證券化手段盤活存量，到后期公募REITs的全線布局；

其次，相較類REITs的被動管理（存續(xù)期內資產結構不改變），公募REITs管理人對物業(yè)是主動管理的，疊加公募REITs沒有到期期限，其管理人會結合租賃企業(yè)的長期經營目標，靈活買入或處置旗下資產，來改善資產整體租金收益率；

最后，管理人可通過借貸或增發(fā)基金的方式，以合理價格收購具備升值潛力的住房租賃物業(yè)，通過住房租賃物業(yè)估值的提升來彌補其租金收益率的不足。

現階段公布的政策暫時僅將保障性租賃住房納入公募REITs的底層資產，并未將市場化的住房租賃物業(yè)考慮在內，但住房租賃模式與公募REITs適配，未來公募REITs有望迎來再次擴容。

目前，公募REITs發(fā)行門檻較高，要求凈現金流分派率不低于4%，而住房租賃物業(yè)回報率普遍較低，很難發(fā)行相關產品。政策端，或可考慮在拿地階段適當加大純租賃地塊的供應，引導拿地成本的下滑，讓利于租賃企業(yè)；并盡快出臺REITs的稅收優(yōu)惠安排，避免重復征稅，從而提升租金收益率水平。