2021年是主流住宅地產霹靂暴雷的年份，此前不被看好的重資產板塊的商業(yè)地產，因為其經(jīng)營周期長、物業(yè)抵押貸款等融資模式，反而整體波動不大，例如寶龍地產、吾悅廣場代表的新城控股、家居地產的業(yè)態(tài)的紅星美凱龍。

但是地產進程過半，資產質量決定后續(xù)企業(yè)的生存質量。美凱龍家居這種業(yè)態(tài)，也受其自身擴張、收縮和市場風格切換的影響（全屋定制、簡化清新風格）。2021年，紅星控股已“壯士斷腕”，出售自己的地產子公司——紅星企發(fā)，而旗下美凱龍家居也多次出售子公司股權，將自身業(yè)務版圖縮小回家居賣場。

回顧美凱龍家居的這些年，作為家居賣場龍頭，2015年后總資產快速增加，這背后是權益融資與債務融資的雙增長。資金主要流向投資性房地產領域，重資產的擴張模式使得美凱龍成為“商業(yè)地產企業(yè)”，雖然已宣稱多年的“輕資產”轉型，但仍在增加自有商場數(shù)量，尚需投資規(guī)模仍較大。

從經(jīng)營表現(xiàn)來看：1）自營業(yè)務收入穩(wěn)定，自持商場分布于一二線核心城市，但整體來說，坪效走向下坡，回報率逐年下降。2）委管業(yè)務資金占用小，有一定的利潤貢獻，但未挑起大梁，且被質疑“假委管”，存在表外負債及隱性經(jīng)營兜底的風險；3）公司預打造新增長點——零售及家裝業(yè)務，但尚處于發(fā)展期，當前利潤貢獻仍十分有限，且還需持續(xù)投入資金。

財務層面而言:截至21年9月末短債規(guī)模172.3億元，而同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅57.3億元。償債來源方面：①經(jīng)營獲現(xiàn)能力相對穩(wěn)定，按照21年前三季度水平，未來一年預計有50-60億元凈流入。②資產處置方面，2021年前三季度賣出物流子公司（約按賬面價值打9折）、贖回理財產品，投資活動流入81.68億元緩解了部分資金壓力。③再融資方面，銀行借款有抵押物支撐，預計短期內得以延續(xù)（但不排除在商場經(jīng)營效益下滑趨勢下銀行拒絕滾續(xù)或要求新增抵押的可能），但到期的債券（1年內約20億元，不含有抵押的ABS）若需以銀行借款接續(xù)，難度較大，因為當前投資性房地產受限比例已經(jīng)達到87%。

除了債務壓力以外，公司在建及擬建家居商場未來尚需投資75億元以上，節(jié)奏尚可調控，但若仍有表外資產的回購（如20年11月受讓的柳州紅星美凱龍家居有限公司），則本質為表外債務的償還，也具有較強支出剛性。現(xiàn)金流仍然承壓

綜上，公司這幾年的資金投向和資產沉淀大體匹配的上；經(jīng)營效率下滑和整個地產的低迷、消費不振也有關聯(lián)性，未來可能仍較為顯著；從資產處置決心到處置節(jié)奏看，美凱龍收縮的態(tài)勢較為明顯。

目前，即期財務壓力構成最核心的矛盾，短期來看銀行借款在抵押物支撐下得以滾續(xù)（但不排除在商場經(jīng)營效益下滑趨勢下銀行斷貸或要求新增抵押物的可能）；長期而言，傳統(tǒng)主營業(yè)務坪效走向下坡，或造成資產估值折損風險，而公司仍在擴建自有商場，委管收入逐年下降，且商品零售及家裝作為公司預期的新增長點仍有待觀望，資產質量的擔憂以至于對商業(yè)模式重估（店面租金高企、購買力不足的矛盾）。

整體而言，難言立即企穩(wěn)，活下去就必須與時間賽跑。