作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

重點(diǎn)提示

近期關(guān)于銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值下跌，甚至回撤到虧本的這件事已經(jīng)被很多人討論過了。作者試圖從一些細(xì)節(jié)角度上做些補(bǔ)充。如內(nèi)容有任何問題，希望讀者能不吝指正，謝謝。

正文

一、都知道行情不行，干嘛還要硬上

最近市場對理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤特別敏感，大家討論的也多。和幾個(gè)非銀資管的朋友聊天，幾位老板下意識就脫口而出：“你都凈值化了，干嘛要這會兒發(fā)產(chǎn)品啊”。當(dāng)下只能苦笑于幾位老板站著說話不腰疼。要想回答這個(gè)問題，必須得先理解銀行理財(cái)過去是什么，未來要怎樣。

資管新規(guī)之前的商業(yè)銀行理財(cái)是“大池子”，資產(chǎn)混同在一個(gè)或幾個(gè)大賬戶里。產(chǎn)品端更準(zhǔn)確的叫法則是“負(fù)債端”：通過滾動發(fā)行同質(zhì)化產(chǎn)品，支撐新增資產(chǎn)購買和兌付前續(xù)部分錯(cuò)配負(fù)債。在發(fā)行銀行不出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，以往的理財(cái)產(chǎn)品就是一種表外儲蓄品種。

資管新規(guī)后商業(yè)銀行理財(cái)需要進(jìn)行凈值化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品凈值化管理、賬戶獨(dú)立核算、資產(chǎn)和產(chǎn)品期限盡可能匹配是幾個(gè)重要原則。這些原則性變化給理財(cái)產(chǎn)品的內(nèi)核帶來了深刻變革。其中一個(gè)變革就是理財(cái)產(chǎn)品必然會出現(xiàn)波動，而這個(gè)波動很大程度上是由市場波動帶來的。除了非標(biāo)資產(chǎn)、ABS等一些品種能夠稀釋部分波動之外，商業(yè)銀行手上并沒有能夠直接管理各種波動的順手工具。但散戶投資人并不懂這些，散戶投資人要的就是產(chǎn)品到期能以約定收益率或很窄的約定收益區(qū)間兌付的投資品，銀行做不到就走人。

在拉齊資管全行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的要求下，隨著波動的出現(xiàn)，商業(yè)銀行理財(cái)龐大的AUM必然會部分外溢到其他業(yè)態(tài)。這個(gè)過程中商業(yè)銀行由于需要階段性處于防守AUM流失的姿態(tài)，就會變成和全資管行業(yè)其他類別機(jī)構(gòu)作對的天然多頭。三四月份全市場都知道利率調(diào)整是懸在頭上的達(dá)摩克里斯之劍，但沒見哪家銀行能扛著不新發(fā)理財(cái)?shù)模憬裉觳话l(fā)產(chǎn)品，AUM掉下來，明天銷售渠道轉(zhuǎn)頭就去代銷別人的產(chǎn)品。沒準(zhǔn)調(diào)整發(fā)行節(jié)奏的相關(guān)決策人員還得被內(nèi)部參上幾本，結(jié)果則是就算行情再差，也得先扛下去再說。

所以多數(shù)發(fā)出來的凈值型理財(cái)，可能就因?yàn)榛爻烽L下面這樣了（以下盜用羅二叔兩張圖，因?yàn)樵瓐D點(diǎn)了名，我也就不直接連到原文了。有興趣的可以看到右下角公眾號名稱，希望二叔理解，感恩、比心。）：

當(dāng)然如果更慘烈一點(diǎn)的，剛建倉沒多久就遇到了最近的市場大跌，那凈值就可能直接干到1.0以下了。當(dāng)然也有些大行有些歷史便利條件的，居然也能把市值法產(chǎn)品干成這副德行，不得不令人嘖嘖贊嘆。

凈值發(fā)生階段性回撤就是浮虧，要是凈值回撤到產(chǎn)品結(jié)束都還一直虧著本金的，那就是傳說中的“打破剛兌”了?，F(xiàn)在看，可能還有最后那么一公里，其實(shí)就差誰的賬戶里爆顆小雷了。

二、攤余成本法的賬戶為何還會有回撤

上面提到銀行在保衛(wèi)AUM的過程中是天然多頭，而在產(chǎn)品端更好保衛(wèi)存量客戶不流失的策略就是先盡可能做長得像儲蓄的“類儲蓄”產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有什么特點(diǎn)呢：

    1、產(chǎn)品端做成定期開放型產(chǎn)品；

    2、報(bào)出去的收益水平較高；

    3、目標(biāo)收益區(qū)間很窄（前段時(shí)間只有30-40BP，現(xiàn)在也能見到60-80BP的了）。

市場收益率這么劇烈的上上下下，銀行理財(cái)能扛住把“類儲蓄”玩下去的殺手锏有兩個(gè)：

    1、摻一些高收益不波動的非標(biāo)；

    2、對資產(chǎn)進(jìn)行攤余成本法估值。

聽起來貌似沒什么問題，尤其是攤余成本法這個(gè)法子有一個(gè)好處，就是把利息都慢慢計(jì)提著，市場波動上上下下，我自巋然不動。可這個(gè)法子再好也有個(gè)限度，期間如果按照攤余成本法估值和市值法估值之間的負(fù)向差值（負(fù)偏離度）過大，到了下次開放的時(shí)候投資人就會跑掉去買其他底子相對更厚（負(fù)偏離度更小或有正偏離度）的產(chǎn)品。這個(gè)問題會給一兩年就要定期開放一次的產(chǎn)品帶來流動性風(fēng)險(xiǎn)。因此資管機(jī)構(gòu)通常都會對攤余成本法估值的產(chǎn)品負(fù)偏離度規(guī)定一個(gè)必須要下手?jǐn)貍}的上限。

對于必須每周新發(fā)產(chǎn)品的銀行理財(cái)來說，攤上了4月底發(fā)行的產(chǎn)品，組合久期干他個(gè)1年半再加加杠桿，幾天不見負(fù)偏離度妥妥的干出去1%以上。斬倉不疼嗎？不能等等嗎？不斬倉那叫內(nèi)控事故！不斬倉就斬人了好嗎？

銀行理財(cái)全行業(yè)持續(xù)新發(fā)符合資管新規(guī)的定開型“新理財(cái)產(chǎn)品”其實(shí)動作系數(shù)非常高：新理財(cái)無論怎么搞，波動總是要有的。就像打靶一樣，原來老產(chǎn)品滾動發(fā)行的模式下都是打完靶說“我打的就是十環(huán)，你不信這是十環(huán)也不要緊，我現(xiàn)場畫一張送給你”。現(xiàn)在不行了，逼著定開產(chǎn)品打一年、一年半之外目標(biāo)波動區(qū)間只有30-60BP的小靶子，不管刮風(fēng)下雨每周都得打上幾發(fā)，觀眾要求是最好一發(fā)都不能偏（收益不達(dá)預(yù)期），底線是永遠(yuǎn)不脫靶（虧了本），全市場都能持之以恒的做到才是真的是見了鬼。

其實(shí)現(xiàn)在的問題是有幾發(fā)打到了五環(huán)，可是理財(cái)行業(yè)還沒出現(xiàn)系統(tǒng)性的脫靶現(xiàn)象呢，作為觀眾的投資人就開始叫喚了。要我說，脫靶的日子還在后頭呢，既然買的都是真資產(chǎn)管理產(chǎn)品了，作為投資人還是得充分適應(yīng)低波動性、高收益率和大管理規(guī)模的不可能三角。

三、前資管新規(guī)時(shí)代的理財(cái)產(chǎn)品一無是處嗎

這個(gè)問題問出來，可能在目前確實(shí)略顯大逆不道。但作者只是想理性討論一下這個(gè)問題。

前面說了，以前的滾動發(fā)行的報(bào)價(jià)型銀行理財(cái)產(chǎn)品完全是儲蓄的高息替代品，理財(cái)行業(yè)就是表外影子銀行，宏觀上來看根本性的弊端有這么幾個(gè)：

    1、無準(zhǔn)備金創(chuàng)造信用；

    2、系統(tǒng)性扭曲了儲蓄價(jià)格；

    3、理財(cái)行業(yè)為了套期限利差，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，且資產(chǎn)負(fù)債的錯(cuò)配程度很少受到外部監(jiān)管控制；

    4、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)時(shí)可能會階段性或永久性的出現(xiàn)旁氏騙局問題；

    5、信息不透明，市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際沖擊程度在外部不可見。

但以往的模式也存在一定優(yōu)勢，比如理論上可以投資無限長期限的資產(chǎn)，這對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的長期融資結(jié)構(gòu)來說尤為重要。再比如風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)?shù)那闆r下，一個(gè)大池子滾續(xù)可以保證“資產(chǎn)配置”這個(gè)概念很重要的兩個(gè)前提：單一產(chǎn)品體量夠大可以做組合投資、投資期限更長可以平滑波動。

為了根治接近30萬億規(guī)模銀行理財(cái)?shù)纳鲜鲱B疾，人民銀行主導(dǎo)推出了資管新規(guī)，其核心在于讓資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)盡量準(zhǔn)確的傳導(dǎo)到產(chǎn)品端，讓投資人基于“我知道自己在買什么，投資風(fēng)險(xiǎn)我自己承擔(dān)”的重要原則基礎(chǔ)上完全享受投資收益、獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

資管新規(guī)的各項(xiàng)規(guī)定充分解決了“娜拉出走”的問題，但出走之后怎么辦則是另外一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。在投資人端沒有完成充分轉(zhuǎn)型和全面教育之前，代價(jià)是銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置能力受到了弱化：由于不能滾動續(xù)發(fā)，單一賬戶規(guī)模出現(xiàn)顯著縮水，實(shí)際投資期限也出現(xiàn)了明顯縮短。

前幾天李豫澤和尹睿哲共同發(fā)表的《負(fù)債結(jié)構(gòu)短期化，牛市沒了怎么辦？》里就提及了資管新規(guī)背景下，機(jī)構(gòu)的長久期資產(chǎn)投資能力出現(xiàn)很大縮水的現(xiàn)象，在沒有替代性資金來源的背景下，全社會實(shí)際長端信用債的配置能力在顯著下降，這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期項(xiàng)目鎖定資金成本存在不利影響。

當(dāng)然，娜拉走是一定要走的，而且是頭也不回的走。但仿照境外CLO結(jié)構(gòu)，未來在引入非標(biāo)/次級/非上市公司股權(quán)等另類資產(chǎn)對投資人的全面披露標(biāo)準(zhǔn)和第三方估值、信用準(zhǔn)備金（比如權(quán)益層）、定期由第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行抵押倍數(shù)測試和分散性測試等安排之后，是不是允許進(jìn)行一定程度的池化運(yùn)作，以取其精華、去其糟粕，則可能是一個(gè)值得探討的問題。

附錄 簡單說說組合投資和信用風(fēng)險(xiǎn)分散化

一、關(guān)于組合投資

資管新規(guī)之后，關(guān)于投資經(jīng)常聽到的一個(gè)詞叫做“資產(chǎn)配置”。而資產(chǎn)配置的關(guān)鍵點(diǎn)又在于“組合投資”，那就先講講組合投資。估計(jì)這么多年摸爬滾打，各位大佬們已經(jīng)把書本丟到了腦后，為了讓話題順利的開展下去，容作者和大家一起復(fù)習(xí)一下基本知識點(diǎn)。

組合投資理論還比較年輕，到我學(xué)習(xí)這個(gè)理論的時(shí)候，它的歷史也不過才50多年。這幾天又復(fù)習(xí)了一下教科書，這個(gè)理論包含兩個(gè)重要內(nèi)容：均值方差分析方法和投資組合有效邊界模型。

關(guān)于均值方差分析方法，先看兩個(gè)公式：

這兩個(gè)公式中的第一個(gè)公式是說一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的收益率期望值是里面各個(gè)組成部分的收益率期望值加權(quán)平均得來的。然而神奇的是，這個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)（即波動性）則和各組成部分的相關(guān)性有關(guān)：具有低相關(guān)性/負(fù)相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，放到一起投資就可以在收益率期望值不變的條件下降低整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)。

投資組合有效邊界模型則是說包含了某些資產(chǎn)的組合往往可以通過資產(chǎn)類別的分散獲得投資收益優(yōu)化效果。但市場上所有可能的投資組合形式都必須被包含在一個(gè)左凸的邊界內(nèi)部。舉個(gè)例子：一個(gè)只包含股票和債券的投資組合有效投資前沿（粉色線）在加入石油后左移了。也就是說，在具有同等期望收益率的水平下，新組合波動卻變小了。

然而，以組合投資理論為指導(dǎo)對盡可能長的歷史進(jìn)行追溯統(tǒng)計(jì)，并將統(tǒng)計(jì)結(jié)果應(yīng)用到資產(chǎn)配置的過程中僅僅是做到了在穩(wěn)定市場狀態(tài)下能夠獲得還不錯(cuò)的投資業(yè)績。但極端市場風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，這些歷史數(shù)據(jù)對應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果往往會失靈。2008年和今年都出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性在短時(shí)間內(nèi)極速上升的情景。市場特殊情形下不同資產(chǎn)的相關(guān)性會從相互對沖到相互加強(qiáng)，因此深入理解什么因素在極端條件下深刻影響波動相關(guān)性是組合投資理論里很重要的研究課題。

談“資產(chǎn)配置”第一個(gè)很關(guān)鍵的地方在于組合體量要夠大。很多資產(chǎn)都有實(shí)際的最小投資門檻，比如投資債券和回購融資，單筆交易通?？傄辽賻浊f。想要盡可能優(yōu)化投資前沿，至少要包含幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益特征相關(guān)性很低的品種，具體投資品則可能需要達(dá)到幾十筆。如果一個(gè)賬戶只有幾個(gè)億大，很多組合投資的理念就沒辦法實(shí)施。

“資產(chǎn)配置”第二個(gè)很關(guān)鍵的地方在于組合的投資期限要很長。資產(chǎn)的短期波動更多體現(xiàn)的是隨機(jī)性，而統(tǒng)計(jì)意義上的風(fēng)險(xiǎn)收益特征則需要較長的投資期才能顯現(xiàn)。就像之前討論REITs二級市場價(jià)格的問題，如果一個(gè)1年期定開賬戶投資了REITs，盡管長期來看這是個(gè)波動率很小的品種，然而一旦在開放前短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了非理性價(jià)格波動，就很可能在開放期時(shí)造成這個(gè)賬戶的擠兌問題。

在沒辦法真正做到“資產(chǎn)配置”時(shí)，如前文所說唯一的出路就是盡可能尋找波動小、收益率合意的資產(chǎn)。這個(gè)資產(chǎn)在過去幾年是非標(biāo)，近年來多了ABS。但非標(biāo)大行其道背后的代價(jià)則是融資成本被系統(tǒng)抬升，或換句話說，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露并沒有被準(zhǔn)確的定價(jià)。

基于這種種原因，市場上大量號稱做資產(chǎn)配置的人其實(shí)本質(zhì)上都是在做交易。交易的特點(diǎn)是不太考慮分散化投資，而是盡可能看準(zhǔn)一個(gè)機(jī)會，在波動中尋找出手機(jī)會。但資產(chǎn)配置卻是在不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益、相關(guān)性之間進(jìn)行“按比例搭配”。

在我國機(jī)構(gòu)資金的體系里，保險(xiǎn)/社保/年金是有天然條件做到“資產(chǎn)配置”的資金類型，未來FOF和封閉型產(chǎn)品也有可能在一定程度上做到“資產(chǎn)配置”，但也得看這些增量品種發(fā)展的是不是順利了。

二、關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)分散化

在小賬戶里通過投資多筆資產(chǎn)達(dá)到減少信用風(fēng)險(xiǎn)的邏輯在實(shí)操中存在很大的挑戰(zhàn)的，原因如下：

分散投資降低信用風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯是讓組合真實(shí)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的損失率和單一資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)損失的概率（發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率×（1-回收率））盡可能趨近。由于市場有效的情況下，資產(chǎn)的收益水平應(yīng)明顯大于資產(chǎn)的信用損失概率，因此通過充分分散可以將信用風(fēng)險(xiǎn)均勻的分布到投資組合中去，使發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)投資組合不至于受到嚴(yán)重沖擊，造成本金虧損。

然而，這里的核心問題則是“充分分散”這四個(gè)字的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不能充分分散的時(shí)候，組合遭受不可接受損失（即“虧損本金”，或“本金破剛兌”）的概率實(shí)際上會隨著筆數(shù)上升而變大。

聽起來有些反直覺，下面來舉例說明。為了便于問題的說明，我們先做如下幾個(gè)假設(shè)：

    - 每筆信用資產(chǎn)之間的相關(guān)性為0%；

    - 組合只放入主要體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，每筆資產(chǎn)的規(guī)模相等，資產(chǎn)期限也相同；

    - 組合中每筆信用資產(chǎn)的違約率為1%（和大行/股份制理財(cái)池歷史違約率相當(dāng)或略低），且違約后回收率為0%；

    - 在不考慮收益因素時(shí)，組合整體發(fā)生4%（歷史上股份制/城商行理財(cái)產(chǎn)品內(nèi)裝資產(chǎn)入池核算價(jià)格扣除各種稅費(fèi)后的凈收益大體平均水平）的信用損失就構(gòu)成不可接受的“破剛兌”事件

基于以上假設(shè)計(jì)算，隨資產(chǎn)筆數(shù)的上升整個(gè)組合發(fā)生不可接受的破剛兌事件的概率分布圖如下：

理想假設(shè)下信用資產(chǎn)組合發(fā)生“破剛兌”事件的概率分布

發(fā)生每次陡降的原因是在該點(diǎn)上“破剛兌”恰好需要至少多發(fā)生1筆資產(chǎn)違約。其中紅色線對應(yīng)縱坐標(biāo)讀數(shù)為1%，如果藍(lán)線在紅線以下，則表示“破剛兌”的概率已經(jīng)小于了單筆資產(chǎn)發(fā)生違約的概率，即起到了“分散信用風(fēng)險(xiǎn)”的效果。

從上圖可以看出，在筆數(shù)較少的情況下，由于容錯(cuò)空間很小（僅有4%），真正要達(dá)到“充分分散”這四個(gè)字的標(biāo)準(zhǔn)，組合中的資產(chǎn)筆數(shù)可能要達(dá)到100筆以上。

在真實(shí)世界里，能夠影響組合損失的實(shí)際情況和假設(shè)條件會有很大出入，差別可能會體現(xiàn)在如下這些方面：

實(shí)際情況比假設(shè)條件更為正面的

    - 管理人對特定資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的識別和管控能力很強(qiáng)，這樣就可以從信用損失的平均化水平中把性價(jià)比更好的特定資產(chǎn)挑出來進(jìn)行超配；

    - 對可能出現(xiàn)一定信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)倉或交易，避免信用風(fēng)險(xiǎn)在特定組合中集中暴露。

實(shí)際情況比假設(shè)條件更為負(fù)面的

    - 經(jīng)濟(jì)下行背景下，違約率為1%是非常保守的判斷。對于有投資期限的資管產(chǎn)品來說，在投資期臨近結(jié)束的時(shí)候發(fā)生違約問題就會造成“破剛兌”，盡管有后續(xù)回收，但由于在預(yù)期到期時(shí)點(diǎn)未能完成本金及預(yù)期收益的兌付，最后對“剛兌”肯定就會破了；

    - 組合收益4%的墊子并不足夠，而且隨資產(chǎn)端收益下降，而發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率在上升，能夠提供的保護(hù)水平可能還不及歷史平均水平。

實(shí)際情況和假設(shè)條件相比相對中性的

    - 不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性不可能完全為0%。因此資產(chǎn)筆數(shù)只是體現(xiàn)分散的一個(gè)方面，行業(yè)、地域、借款人的關(guān)聯(lián)程度也非常重要。通常情況下我們認(rèn)為相關(guān)性較高會給組合投資帶來負(fù)面影響，然而在特定資產(chǎn)類別上（如城投、頭部房地產(chǎn)、頭部機(jī)構(gòu)管理的零售信貸資產(chǎn)包等）的適當(dāng)集中則會和超配一樣，起到實(shí)際降低組合信用風(fēng)險(xiǎn)的正面效果。

作為比較，海外一筆CLO組池大體上需要100筆以上貸款，按照Moody's分類來源于15個(gè)以上行業(yè)，以達(dá)到將組合信用風(fēng)險(xiǎn)充分分散化的安排。

境外CLO的一些典型要素（注1）

注1：《CLO和杠桿貸款市場：醞釀下一場危機(jī)？》，朱塵，https://zhuanlan.zhihu.com/p/53514172

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 補(bǔ)充談?wù)勩y行理財(cái)產(chǎn)品的凈值回撤