作者：maldini720

來源：讀懂ABS（ID:dudabs）

《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點相關工作的通知》、《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）正式發(fā)布已接近一個月，公募REITS再次成為市場議論的熱點話題。各金融媒體加大對公募REITS的報道篇幅，各中介機構“普大喜奔”，資本市場又注入了新的話題和活力。甚至不少相關從業(yè)機構已經(jīng)著手團隊培養(yǎng)或外部引進人才，為即將到來的公募REITS摩拳擦掌。

在歡欣鼓舞一個月后，我們以更多元化角度冷靜的去看待基礎設施REITS，既要肯定監(jiān)管層面、從業(yè)人員的努力與創(chuàng)新，也要直視未來面臨的困難與問題。在短期內(nèi)，由于尚處于摸索階段，對資產(chǎn)篩選、融資人資質(zhì)、盡調(diào)及審批流程均有非常高的要求，筆者認為難以大規(guī)模推廣。但隨著相關機制的不斷完善，推進項目的實踐摸索，我們有理由相信未來公募REITS的適用領域更廣，不僅僅局限于基礎設施領域，未來具有巨大的市場空間。

從無到有，邁出堅實第一步

從2014年資產(chǎn)證券化業(yè)務大規(guī)模發(fā)展以來，幾乎每年都有公募REITS出臺的呼聲，直到2019年，監(jiān)管層面基本確定將基礎設施公募REITS作為REITS的試點方向，中國版REITS呼之欲出。

公募REITS推出本身就不易，也在很多方面做出了嘗試。首先，明確了投資人的結構，其中不超過16%的投資人可以來源于個人投資者，公募基金投向?qū)ｍ椯Y管計劃，突破了原有資管計劃或信托計劃200人的投資限制；此外，公募REITS的交易結構在原有ABS交易結構基礎上進行升級，創(chuàng)造性推出了“公募基金+資管計劃+投行保薦”的框架，適用于倉儲物流、收費公路、水電氣熱、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理、信息網(wǎng)絡等領域，對參與機構提出了產(chǎn)業(yè)運營與金融投資相結合。

縱觀境外不動產(chǎn)REITS推出，均伴隨著房地產(chǎn)市場低迷，宏觀經(jīng)濟環(huán)境較差的情況，比如1960年的美國，2000年的日本，亞洲金融風暴后的新加坡、香港等等。盡管目前受疫情影響，經(jīng)濟趨勢總體處于下滑通道中，但國內(nèi)房地產(chǎn)市場依然火熱，沒有必要通過出臺不動產(chǎn)REITS來刺激房地產(chǎn)發(fā)展，在原本火熱的市場繼續(xù)“加火”。

另外，國內(nèi)不動產(chǎn)的租售比與國外發(fā)達國家比，仍處于較低水平。以上海為例，商業(yè)物業(yè)的平均租金回報率大約為3.5%-4%/年，權益類公募REITS的收益應全部來源于租金回報，去除相關中介費用后，投資人的回報率相較于其他金融產(chǎn)品并沒有明顯優(yōu)勢，這對于培育REITS市場發(fā)展是十分不利的。

在前期類REITS的實踐過程中，不動產(chǎn)在交易環(huán)節(jié)和存續(xù)環(huán)節(jié)均涉及相應稅費，有些稅費可以通過稅務籌劃規(guī)避，但部分稅費仍然無法避免，較其他融資手段而言，高額稅費會在一定程度上會制約現(xiàn)階段不動產(chǎn)REITS的推進。境外國家或地區(qū)為支持不動產(chǎn)REITS發(fā)展，均有不同程度的稅收優(yōu)惠。

受疫情影響，2020年全球經(jīng)濟放緩，兩會對經(jīng)濟增速不做具體要求，在適度寬松的政策背景下，擴大對新基建的投資對于經(jīng)濟發(fā)展至關重要。此外，寬松政策帶來利率下行，降低了投資人對收益的要求，也為基礎設施公募REITS提供了具有更為寬松的投資環(huán)境。在國內(nèi)現(xiàn)有的法律體系下，當下推出基礎設施公募REITS，既符合了中國金融供給側改革的要求，又能在一定程度上激發(fā)經(jīng)濟活力，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。

監(jiān)管機構此次優(yōu)先推出基礎設施REITs，很可能是想先用社會爭議較少的基礎設施REITs把中國的公募REITs產(chǎn)品的盡調(diào)、審核、發(fā)行、銷售、管理等各種流程、法律條款、稅收監(jiān)管、中介機構培養(yǎng)等方面建設和完善起來，等房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)下滑趨勢的時候，再順勢把地產(chǎn)行業(yè)納進來，支撐地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

1.關于交易架構和牌照

在基礎設施REITS由公募基金、專項資管計劃、私募基金、項目公司以及項目公司所持有的底層資產(chǎn)五層結構組成，現(xiàn)有金融產(chǎn)品中，比其復雜的少有。交易結構如下圖所示：

在該交易結構體系下，也基本明確了基礎設施REITS是“公募基金+資管計劃+投行保薦”的框架體系。與原有ABS架構相比，更加突出了公募基金的牌照，使其成為公募REITS的主導機構；專項資管計劃的監(jiān)管要求并未放松，但通道成色更多；券商保薦作為項目財務顧問，突出了對項目盡職調(diào)查的要求，監(jiān)管更加關注基礎設施項目的經(jīng)營情況及其面臨的風險。

公募REITS也針對參與機構設置了門檻，要求專項資管計劃與公募基金要求必須在同一實際控制人下，強調(diào)了中介機構的協(xié)同性，也將沒有公募牌照或公募基金的機構擋在了公募REITS門外。證券公司擔任項目財務顧問，必須持有投行保薦牌照。指引特別對公募基金的項目運營能力做了相關要求，規(guī)定了公募基金需設立基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責人員，其中至少2名有5年以上運營經(jīng)驗。

2.關于適用項目范圍

根據(jù)指引，標的資產(chǎn)為基礎設施項目的所有權或特許經(jīng)營權，主要包括了倉儲物流、收費公路、水電氣熱、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理、信息網(wǎng)絡六大領域。要求項目必須權屬清晰、手續(xù)齊全、已經(jīng)通過竣工驗收，需要有持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流，項目必須經(jīng)營滿三年，把建設期的項目擋在了公募REITS門外。

在項目區(qū)域選擇方面，優(yōu)先考慮京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南和長江三角洲區(qū)域，第一批試點項目也基本來源于這些區(qū)域，順應了加強重點區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)集聚的要求。

3.關于投資人

基礎設施REITS突破了向自然人配售的限制，自然人配售比例不超過16%。對于原始權益人，指引要求戰(zhàn)略配售比例不低于20%；網(wǎng)下配售的比例不少于剩余戰(zhàn)略配售后剩余的80%（也就是不少于總規(guī)模的64%）?；A設施REITS的主要投資機構仍然以機構投資人為主，由于期限較長、收益較低，與險資投資偏好一致，銀行也是該產(chǎn)品的重要投資機構。

從投資人的類型來看，試點中的基礎設施REITS要求主體信用資質(zhì)良好，項目優(yōu)中選優(yōu)。由于涉及公眾投資，且迎合險資投資偏好，項目原始權益人或增信方以AAA國企為主。否則，將出現(xiàn)與投資人偏好不一致的尷尬局面，導致最終融資難以落地。投資人的屬性與偏好決定了基礎設施REITS的高門檻。

項目選擇的高標準、盡調(diào)審批的嚴要求，也在一定程度上制約了基礎設施REITS的推廣。盡管這是我國公募REITS歷程中的重要一步，值得我們歡欣鼓舞，但這畢竟是一個過渡型產(chǎn)品，可能只屬于少數(shù)人參與的創(chuàng)新實踐，多數(shù)人會成為看客。

1、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)篩選困境

基礎設施REITS的底層資產(chǎn)要求較高，需運營滿三年，現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定。為了滿足網(wǎng)下機構投資人的要求，原始權益人多為高評級國企。高評級國企資金成本普遍較低，基礎設施REITS所需要的底層資產(chǎn)往往是其最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，很容易獲得長期限、低成本貸款支持，銀行貸款合作模式已十分成熟，若有政策性銀行參與，成本則更低。排除單純創(chuàng)新的因素，基礎設施REITS的融資效用很難優(yōu)于銀行。

在試點過程中，各級政府會優(yōu)選資產(chǎn)參與到基礎設施REITS中，相信不久會有一批項目落地，并且會帶著各種花式的“全國首單”。短期來看，基礎設施REITS很難有可持續(xù)、大規(guī)模推廣可能，原始權益人會權衡各種融資產(chǎn)品的綜合性價比，在融資結果同等條件下，更愿意選擇走過無數(shù)次的“平坦大道”，而不是充滿未知并且復雜的“華容道”。

2、中介機構的投入回報

基礎設施REITS交易結構較為復雜，參與機構眾多，盡調(diào)要求嚴格，審批流程較長。從交易結構來看，券商公募/公募基金、券商資管/公募基金子公司、投行等均需參與進來，幾乎需要集一家券商半個公司的力量去推進一個產(chǎn)品，其參與團隊、人員必須是精兵強將，起碼要有資產(chǎn)證券化、基金管理、項目運營、投行保代等專業(yè)能力，每個產(chǎn)品獲批需要花費大量的人力、物力。

從主導機構的回報來看，一方面，由于面對的主體可能是國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，資產(chǎn)也是現(xiàn)金流最穩(wěn)定的資產(chǎn)，中介機構很難獲得較大回報，更多的參與目的在于產(chǎn)品創(chuàng)新、獲取聲譽；另一方面，資產(chǎn)證券化市場競爭較為激烈，各家機構集中力量進行血拼，目前已經(jīng)呈現(xiàn)出低費率、高投入、嚴監(jiān)管、重資源的特點，未來公募REITS不僅頭部機構及其重視，也為不少中小機構提供了彎道超車的可能，血拼程度不亞于資產(chǎn)證券化業(yè)務，低費率也是大勢所趨。當下的基礎設施REITS，對于主導中介機構而言，未必是一個性價比較高的創(chuàng)新產(chǎn)品。但就其創(chuàng)新意義或者市場影響力而言，還是值得去力推的。

3、投資人的顧慮？

國外REITS屬于權益類產(chǎn)品，投資人回報均來源于租金收入，多數(shù)國家的租金回報90%以上進行分紅，國外REITS往往可以獲得較高的回報，受市場影響收益波動較大。基礎設施REITS嚴格來說也是屬于偏權益的產(chǎn)品，但本質(zhì)上還是屬于債權產(chǎn)品，原始權益人以融資為目的，最終還款來源于基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，差額部分由原始權益人支付。強主體、強資產(chǎn)下必然導致投資收益率不高，很難吸引公眾投資人，盡管前期公眾投資人比例較小，但其產(chǎn)品與其他類型的權益、債權類產(chǎn)品相比，優(yōu)勢并不明顯。

后續(xù)隨著市場逐漸完善，推出不動產(chǎn)公募REITS也只是時間問題，在現(xiàn)有物業(yè)租售比的前提下，年租金回報率十分有限。若未來國內(nèi)REITS也成為完全意義上的權益類產(chǎn)品，那收益高低取決于對物業(yè)的經(jīng)營情況，對公募基金或第三方運營公司要求非常高，如果不提升物業(yè)租金回報率，投資人難以獲得超額回報。在不動產(chǎn)公募REITS的存續(xù)期間，一旦發(fā)生類型疫情或經(jīng)濟下滑等情況，產(chǎn)品收益率將受到較大影響，投資人的利益很難保證。

1、公募提供牌照，投行保薦主導

基礎設施REITS的出臺，無疑為公募基金或公募基金子公司打開了一扇窗，進一步豐富了業(yè)務品種，在新的領域各家機構又回到了同一起跑線。指引出臺一個月以來，不少公募基金開始招兵買馬，加強公募REITS的運營管理、投研方面的人員配置。隨著公募REITS的相關制度不斷完善，未來公眾對于該產(chǎn)品的參與度會有所提升，在不動產(chǎn)REITS推出后，相信比例會突破16%的限制，屆時公募基金的銷售渠道也十分關鍵。前期人員儲備完善、銷售渠道通暢的公募基金可以提供“公募基金+基金子公司資管”的牌照，具備公募REITS的承做能力。

筆者認為，銀行系、保險系旗下的公募基金在參與基礎設施REITS上具有一定優(yōu)勢，一方面，有母公司強大的渠道支持，產(chǎn)品銷售上有優(yōu)勢；另一方面，依托于銀行、險資在前臺業(yè)務部門，更容易獲得項目資源，通過集團的總對總合作，參與優(yōu)質(zhì)主體的REITS項目中。

基礎設施REITS的相關政策出臺，基本上對未來的公募REITS也指明了方向。監(jiān)管機構把公募REITS的盡調(diào)要求放到了保薦的高度，明確了券商投行作為財務顧問參與到公募REITS中，既發(fā)揮了投行的專業(yè)優(yōu)勢，又激發(fā)了投行未來參與并公募REITS的積極性。券商投行相較于資管、公募基金而言，無論是專業(yè)能力，還是項目營銷能力，都不在同一層次，推進公募REITS的關鍵點在于項目的獲取，主體信用較好且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋，更多的項目可能來源于券商投行，其獲得的報酬也可能最高。因此，在未來項目的協(xié)作中，券商投行出項目，公募基金出牌照，將成為一種主流模式。

2、注重運營管理，培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)人才

在券商、公募基金中并不缺少金融人才，而產(chǎn)業(yè)人才較為稀缺，尤其是具有基礎設施項目、不動產(chǎn)項目經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)人才。適用于基礎設施REITS中的倉儲物流、信息網(wǎng)絡等資產(chǎn)，運營能力比其他公共基礎設施項目更為重要，運營能力強意味著運營收益更多，投資人回報也就更多。這點在未來的不動產(chǎn)REITS中更為明顯，以商場為例，同區(qū)域面積相近的兩個商業(yè)體，不同的運營主體會有差異化的經(jīng)營風格，產(chǎn)品定位、目標客戶等都會有所差別，最終也會導致不同的租金收入。

在公募REITS存續(xù)期間，盡管可以聘請第三方公司對基礎資產(chǎn)進行運營管理，但從監(jiān)管的導向來看，還是要求在公募基金內(nèi)部設立專業(yè)運營管理部門和有一定產(chǎn)業(yè)背景的從業(yè)人員，既保障了盡職調(diào)查、風險防控的專業(yè)性，也引導公募基金參與到公募REITS的項目管理中，通過專業(yè)的運營管理能力，提升整個產(chǎn)品的投資收益。

3、不動產(chǎn)REITS的準備

基礎設施REITS的推出，放長到整個REITS的發(fā)展歷程來看，一定是具有里程碑意義的重大事件，最終的目的還是為不動產(chǎn)REITS引路。古往今來，不動產(chǎn)在中國社會財富中一直具有較大比重，我們有理由相信中國未來不動產(chǎn)REITS的市場也十分龐大，甚至規(guī)模會超過美國、新加坡、日本等發(fā)達國家。

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原標題： 熱“REITs”，冷“思考”