作者：資管小生袁吉偉

來(lái)源：資管觀察（ID：xintuoguancha）

2020年以來(lái)，融資類(lèi)信托壓降進(jìn)一步倒逼信托公司開(kāi)辟新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢(shì)日漸明朗，而且在持續(xù)的壓降融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)過(guò)程中，這種進(jìn)程只會(huì)加快，不會(huì)放緩。當(dāng)前，如何看待證券投資這類(lèi)業(yè)務(wù)、突破口在哪里、如何管控此類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，既是信托公司最為關(guān)心的問(wèn)題，也是監(jiān)管部門(mén)以及投資者較為關(guān)心的問(wèn)題。

如何看待證券投資業(yè)務(wù)？

信托公司發(fā)展資管業(yè)務(wù)，所能投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)大致分為三類(lèi)，非標(biāo)、證券、股權(quán)三類(lèi)，在非標(biāo)受限后，只剩下證券和股權(quán)兩類(lèi)資產(chǎn)可選，即實(shí)現(xiàn)由非標(biāo)向標(biāo)、由債權(quán)向股權(quán)的兩大跨越，這種跨越并不容易，而且從轉(zhuǎn)變難度和現(xiàn)實(shí)選擇看，更多信托公司更愿意選擇先從非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)開(kāi)始。那么如何看待證券投資信托業(yè)務(wù)？

誠(chéng)然，發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)是信托公司被逼梁山的無(wú)奈之舉，也正是應(yīng)了監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)的那句話——“信托公司應(yīng)該掙點(diǎn)辛苦錢(qián)”，畢竟證券投資信托業(yè)務(wù)以收管理費(fèi)為主，經(jīng)營(yíng)管理非常透明，需要通過(guò)優(yōu)良的投資業(yè)績(jī)吸引客戶。從更多的信托公司心態(tài)來(lái)看，發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，不論是主動(dòng)還是被動(dòng)，都是適應(yīng)未來(lái)將要落地的資金信托新規(guī)要求，做大分母的一種努力，為未來(lái)做大非標(biāo)業(yè)務(wù)爭(zhēng)取空間。這種想法不能說(shuō)不對(duì)，但是過(guò)于理想化，從目前監(jiān)管部門(mén)對(duì)于具有影子銀行風(fēng)險(xiǎn)特性的融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)態(tài)度看，從落實(shí)資管新規(guī)和解決金融風(fēng)險(xiǎn)角度看，這類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性比較高，如果不能徹底改變業(yè)務(wù)模式，很難說(shuō)有繼續(xù)像過(guò)去那樣漫無(wú)目的的做大可能性。

那么，從戰(zhàn)略層次如何理解證券投資的重要性？一方面，需要看到中國(guó)融資渠道正在由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，伴隨這種轉(zhuǎn)變而來(lái)的不僅有政策市的機(jī)遇，更多需要看到此類(lèi)資產(chǎn)投資會(huì)有更大空間。歐美國(guó)家直接融資體系發(fā)達(dá)，所以才有可能造就其龐大的資管業(yè)務(wù)市場(chǎng)，全球資管投資規(guī)模中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票、債券等證券資產(chǎn)的比例高達(dá)85%，這是順應(yīng)金融資產(chǎn)變化的一種適應(yīng)策略。而且，考慮另類(lèi)資管復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性，這類(lèi)業(yè)務(wù)很難做的很大，以黑石為例，其是全球最大的另類(lèi)資管機(jī)構(gòu)，全球布局，即使這樣，目前其規(guī)模也僅為6000億美元左右，僅為貝萊德的十分之一左右。另一方面，發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)是進(jìn)軍公募市場(chǎng)必然前提。資金信托新規(guī)征求意見(jiàn)稿，仍將信托產(chǎn)品定位于私募產(chǎn)品，并沒(méi)有像銀行理財(cái)一樣給予公募產(chǎn)品定位。公募產(chǎn)品的特征在于所涉及的投資者廣泛，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為標(biāo)品，以此適應(yīng)投資者對(duì)于高流動(dòng)性的要求。因此，從考慮信托公司過(guò)往一直從事非標(biāo)的傳統(tǒng)看，證券投資經(jīng)驗(yàn)不足，很難直接給與公募產(chǎn)品的資質(zhì)。但是這并不代表以后不會(huì)給，更為理想的狀態(tài)是，可以像券商、保險(xiǎn)資管一樣，繼續(xù)申請(qǐng)公募基金管理人資質(zhì)。發(fā)展公募基金的好處在于，未來(lái)有可能公募產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品成為養(yǎng)老金第三支柱的可投資產(chǎn)品。從全球看，各國(guó)對(duì)于第三支柱投資范圍還是有很高的要求，一般禁止投資私募產(chǎn)品，主要與私募產(chǎn)品特性有很大關(guān)系?？紤]到我國(guó)第三支柱基本沒(méi)有發(fā)展，加之我國(guó)老齡化趨勢(shì)嚴(yán)重，第一支柱壓力較大，未來(lái)第三支柱發(fā)展空間很大，信托公司想要分享這個(gè)市場(chǎng)的紅利就必須發(fā)展證券投資業(yè)務(wù)。

信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，需要對(duì)這類(lèi)信托業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略意義有更清晰的認(rèn)識(shí)，才能更好地解決內(nèi)部共識(shí)問(wèn)題、資源配置問(wèn)題。

如何尋求證券投資業(yè)務(wù)的突破口？

過(guò)往信托公司也發(fā)展過(guò)證券投資信托，不過(guò)由于主動(dòng)管理能力不強(qiáng)，過(guò)往更多通過(guò)交易結(jié)構(gòu)等創(chuàng)新吸引投資者資金做大規(guī)模，諸如在銀行理財(cái)不能獨(dú)立開(kāi)戶的情況下，銀行理財(cái)更多通過(guò)信托公司進(jìn)行證券投資；2014年，傘形信托在助推那一輪牛市起到了一定作用，后續(xù)證監(jiān)會(huì)在嚴(yán)查場(chǎng)外配資時(shí)，傘形信托成為重點(diǎn)打擊對(duì)象，如今傘形信托只能成為歷史；資管新規(guī)前，由于信托公司在股票投資杠桿方面要高于其他資管機(jī)構(gòu)，信托公司配資業(yè)務(wù)日漸興起，而在資管新規(guī)統(tǒng)一杠桿水平后，信托產(chǎn)品這方面吸引力明顯下降。那么，站在新的起點(diǎn)下，從可持續(xù)發(fā)展角度看，相比券商、部分私募基金，信托公司發(fā)展證券投資并沒(méi)有太多優(yōu)勢(shì)，甚至有非常明顯的劣勢(shì)，如何在證券投資方面突圍成為需要解決的核心問(wèn)題，可能需要從產(chǎn)品、能力、機(jī)制等方面尋求突破口。

從產(chǎn)品突破口看，產(chǎn)品是關(guān)鍵，對(duì)于證券投資業(yè)務(wù)而言，明星經(jīng)理和明星產(chǎn)品至關(guān)重要，這是與非標(biāo)業(yè)務(wù)非常不同的。針對(duì)剛剛起步發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)的信托公司而言，需要做好產(chǎn)品體系演進(jìn)路徑。目前來(lái)看，信托公司比較合適的路徑是在債券投資方面，從現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品入手，能夠與一般銀行理財(cái)、公募產(chǎn)品形成差異化，而且如果能夠在非標(biāo)投資等方面進(jìn)行混合投資，也有利于提升收益。從股票投資看，信托公司較少參與二級(jí)市場(chǎng)的直接投資，而是優(yōu)先選擇打新、指數(shù)增強(qiáng)、TOF等能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，以此適應(yīng)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好。今年，證券公司、公募基金也是看準(zhǔn)了信托公司證券投資信托發(fā)力的訴求，在相關(guān)投資策略服務(wù)、客戶引流等方面比較重視?？傮w來(lái)看，證券投資信托進(jìn)入了1.0時(shí)代充滿了自身的特色，不過(guò)需要看到有些做法可能不可持續(xù)，諸如現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品突破200人的做法、完全依賴(lài)券商、公募基金公司設(shè)計(jì)和包裝相關(guān)產(chǎn)品等，信托公司需要以此為跳板，進(jìn)一步迭代到證券投資信托的2.0時(shí)代。而在此過(guò)程中，部分信托公司可能就此掉隊(duì)，形不成證券投資信托業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展能力。

從產(chǎn)品能力突破口看，確定好產(chǎn)品路徑和策略后，產(chǎn)品能力至關(guān)重要，對(duì)于不同大類(lèi)產(chǎn)品，所需要的能力是有所區(qū)別的。諸如針對(duì)債券投資，就需要發(fā)展信用評(píng)價(jià)等能力；針對(duì)股票投資，需要發(fā)展企業(yè)估值和投資邏輯能力。當(dāng)然，不論選擇何種證券投資信托業(yè)務(wù)的細(xì)分賽道，核心在于投研能力、系統(tǒng)建設(shè)能力、客戶銷(xiāo)售能力、風(fēng)險(xiǎn)把控能力。投研能力是做好證券投資信托業(yè)務(wù)的核心，需要對(duì)于宏觀、金融市場(chǎng)、投資標(biāo)的的多層次研究體系，以研究促進(jìn)投資，縱觀海內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)和投資經(jīng)理，他們能夠獲得成功和可持續(xù)的優(yōu)秀業(yè)績(jī)，無(wú)不是具有自身對(duì)于市場(chǎng)、行業(yè)等深刻的洞察力和投資邏輯。系統(tǒng)建設(shè)能力主要體現(xiàn)在，證券投資對(duì)于交易、估值、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面具有批量化、標(biāo)準(zhǔn)化、快速化，并不適用于人工操作，需要借助完善的細(xì)心系統(tǒng)，因此需要做好系統(tǒng)建設(shè)的預(yù)算和資源投入。從銷(xiāo)售能力看，信托公司短期很難形成具有非常特色化、卓越的產(chǎn)品，因此如果僅是憑借產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)形成凸顯的競(jìng)爭(zhēng)力吸引客戶，還是很難做到的。如果信托公司能夠做到有平穩(wěn)業(yè)績(jī)的產(chǎn)品，或者沒(méi)有顯著劣勢(shì)的產(chǎn)品，那么產(chǎn)品銷(xiāo)售就很關(guān)鍵，也就是如何吸引投資者。可能比較好的做法有兩種，一種是從現(xiàn)有客戶轉(zhuǎn)化，存量客戶中有部分客戶是對(duì)于證券投資信托有較高的偏好，這類(lèi)可以只要滿足其產(chǎn)品需求，是可以將其快速轉(zhuǎn)化為證券投資信托產(chǎn)品客戶的。另一種是拓展新客戶，這個(gè)方面比較快的就是跟具有此方面客戶的機(jī)構(gòu)合作，諸如券商等。

從內(nèi)部機(jī)制突破看，證券投資信托是完全有別于非標(biāo)業(yè)務(wù)的，其信托報(bào)酬相對(duì)較低，規(guī)模效應(yīng)突出，但是規(guī)模增長(zhǎng)并不快，與資本市場(chǎng)共振性比較強(qiáng)，投資者對(duì)于凈值較為關(guān)注，而且通過(guò)凈值變化，可以直接影響到投資者選擇持有還是贖回。有鑒于此，信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)比較難從現(xiàn)有業(yè)務(wù)人員轉(zhuǎn)化，可能需要引進(jìn)更為專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)。而且，需要根據(jù)證券投資信托業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)更有針對(duì)性的考核方案，諸如規(guī)模、收入、投資收益排名等等，形成有效的激勵(lì)機(jī)制。

證券投資信托業(yè)務(wù)是一類(lèi)沒(méi)有剛兌傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，其所面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。雖然沒(méi)有剛兌壓力，但是如果不能履行好受托人責(zé)任，依然可能面臨投資者的索賠，股市大波動(dòng)期間，個(gè)別信托公司就面臨了投資者對(duì)于信托公司投資操作的質(zhì)疑，進(jìn)而對(duì)簿公堂。此外，信托公司歷史上也發(fā)生過(guò)較為嚴(yán)重的操作風(fēng)險(xiǎn)，警示不應(yīng)忽視此類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

當(dāng)前，信托公司對(duì)于證券投資信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)主要包括信用債評(píng)價(jià)、單一產(chǎn)品投資標(biāo)的集中度、預(yù)警線和止損線設(shè)定、不兼容崗位分離等方面。當(dāng)然，這些做法可能還不足以應(yīng)對(duì)，日漸增長(zhǎng)的證券投資信托規(guī)模和復(fù)雜性，需要繼續(xù)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理手段。諸如，目前針對(duì)證券投資信托業(yè)務(wù)，投資經(jīng)理和研究員并沒(méi)有通行的禁止交易規(guī)定，可能形成內(nèi)幕交易；信托公司普遍沒(méi)有證券投資風(fēng)險(xiǎn)管控統(tǒng)一系統(tǒng)平臺(tái)，很多時(shí)候并不能及時(shí)掌握總體風(fēng)險(xiǎn)敞口以及單一標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)敞口；信托公司風(fēng)險(xiǎn)管控工具較為單一，并沒(méi)有已經(jīng)比較成熟的壓力測(cè)試、情景分析、VaR分析。

信托公司重視證券投資信托業(yè)務(wù)，大力發(fā)展信托業(yè)務(wù)是好事，但是如果管控不好風(fēng)險(xiǎn)，那么很難可持續(xù)的、健康的發(fā)展此類(lèi)業(yè)務(wù)。歷史上，也可以看到部分信托公司積極轉(zhuǎn)型發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，但是最后并沒(méi)有取得良好的效果，除了運(yùn)氣不好，還有可能是風(fēng)險(xiǎn)管控能力不過(guò)關(guān)，在金融市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)漸次暴露出來(lái)，而無(wú)法承受或者遭受投資者的信任危機(jī)。

監(jiān)管部門(mén)的方向較為明確，鼓勵(lì)信托公司發(fā)展證券投資業(yè)務(wù)。但是也需要看到，證券投資信托業(yè)務(wù)監(jiān)管并不完善，除了曾經(jīng)發(fā)布的證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引外，并沒(méi)有發(fā)布更為詳細(xì)的規(guī)范指引，而且這個(gè)指引已經(jīng)發(fā)布多年，很多方面也需要修改。所以，未來(lái)就如何促進(jìn)和指導(dǎo)信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，還有部分工作可以做。

一方面，逐步消除信托公司發(fā)展證券投資信托的制約因素。信托公司在業(yè)務(wù)開(kāi)展方面明顯具有非標(biāo)的優(yōu)勢(shì)，這是監(jiān)管政策賦予的，而在發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)方面，相比券商等具有劣勢(shì)，這也是導(dǎo)致信托公司長(zhǎng)期依賴(lài)非標(biāo)業(yè)務(wù)的重要原因。未來(lái)，促進(jìn)信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，可以采取更多促進(jìn)舉措。其一，拉平與其他機(jī)構(gòu)的資質(zhì)差距。信托公司在參與定增、打新、投資金融衍生品、海外投資等方面明顯無(wú)法與券商、私募基金公司競(jìng)爭(zhēng)，這些不平等競(jìng)爭(zhēng)需要逐步消除。此外，信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本方面，可以在系數(shù)設(shè)定上，針對(duì)債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，以此激勵(lì)信托公司積極性。

另一方面，需要加強(qiáng)此類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。信托公司在積極發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)的同時(shí)，需要看到其在基礎(chǔ)能力方面，還存在不足，從管控風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化投資者保護(hù)角度，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)此類(lèi)業(yè)務(wù)的管控。其一，進(jìn)一步細(xì)化證券投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，諸如投資集中度、風(fēng)險(xiǎn)管控手段等方面，推動(dòng)信托公司提升業(yè)務(wù)能力，更加專(zhuān)業(yè)化地發(fā)展此類(lèi)業(yè)務(wù)。其二，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，尤其是金融市場(chǎng)較大幅度波動(dòng)時(shí)，關(guān)注部分規(guī)模較大的信托公司情況，及時(shí)通過(guò)壓力測(cè)試等手段，組織行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。其三，針對(duì)信托公司進(jìn)行分類(lèi)，針對(duì)部分規(guī)模較大、能力不足或者規(guī)范性不足的信托公司，加強(qiáng)日常監(jiān)測(cè)力度，督促信托公司整改和規(guī)范發(fā)展。

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原標(biāo)題： 【信托啟示錄】如何看待信托公司的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)？