作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

2021年7月7日（周三）的國務院常務會議釋放降準信號后僅隔一天，央行便于2021年7月9日（周五）宣布全面降準0.50個百分點、釋放資金量達1萬億元，效率極高、近年來降準力度最大的一次，預期管理相當有效。

（一）罕見采取全面降準方式

和我們之前判斷可能采取普惠定向降準的方式不同，此次降準是全面降準，即除已執(zhí)行5%存款準備金率的部分縣域法人金融機構外，對其他金融機構普遍下調存款準備金率0.5個百分點，下調后金融機構加權平均存款準備金率為8.9%。我們理解之所以沒有采取普惠降準的方式，可能是因為近期全國性銀行在資金成本等方面也承受了較大的壓力，而央行亦希望全國性銀行在后續(xù)的政策導向中承擔更多的責任。

（二）降準力度大：釋放長期資金約1萬億，降低資金成本約130億元

截至2020年6月底，金融機構的人民幣存款規(guī)模約為227萬億，其中企業(yè)存款（65.69萬億）、儲蓄存款（97.81萬億）與機關團體存款（31.24萬億）等一般性存款余額合計達到195萬億左右，若按照0.50%的降準幅度來計算，釋放的資金量約為1萬億。同時若和最近五次降準的情況來看，此次是降準力度最大的一次，即釋放長期資金量高達1萬億元、降低金融機構資金成本高達130億元。如之前四次降準釋放的資金量依次為9000億元、8000億元、5500億元和4000億元，節(jié)省的資金成本依次為150億元、150億元、85億元和60億元。

（三）關注此次降準的內(nèi)涵

按照央行自身的說法，此次降準有三個目的，不過我們需要進一步延伸：

1、沖抵大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的沖擊

這是此次降準最直接的目的。大宗商品價格上漲使得實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的生產(chǎn)成本大幅攀升，給實體經(jīng)濟造成了較大沖擊，近期政策層面亦頻繁提及，而通過降準、鎖定貸款利率上限甚至穩(wěn)定人民幣匯率等舉措可以在一定程度上減輕中小微企業(yè)的經(jīng)營成本壓力。

2、提供中長期資金，對沖即將到來的流動性缺口

除用于支持金融機構對中小微企業(yè)的信貸投放外，此次降準釋放的部分資金主要用于歸還到期的MLF和彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。我們看到今年三季度和四季度的MLF到期量分別高達1.70萬億和2.45萬億，也即下半年MLF到期量合計達到4.15萬億。

3、調整央行的融資結構，應對余額不斷增長的存款準備金

央行的負債主要由基礎貨幣（貨幣發(fā)行量+存款準備金）和政府存款兩大類構成，而存款準備金規(guī)模則由2017年底的24萬億以上降至目前的20萬億附近，占央行總負債的比例亦由過去65%以上降至目前的55%附近。隨著一般性存款余額的不斷增多，在準備金率不變的情況下，意味著存款準備金余額本身也在不斷上升，因此央行只有通過不斷降準才能對沖余額不斷增長的存款準備金，并通過此舉優(yōu)化央行的負債結構。

4、減輕商業(yè)銀行的資金成本壓力

只有影響超額存款準備金的貨幣政策才能影響到銀行體系的流動性，而降準政策會使得法定存準率和超額存準率此消彼長，即會影響到銀行體系的流動性，但對基礎貨幣卻沒有影響。

雖然央行已通過LPR報價機制改革倒逼商業(yè)銀行強化負債質量管理，并通過存款基準利率報價方式調整來降低商業(yè)銀行資金成本壓力，但金融脫媒以及利率市場化等因素仍然會對商業(yè)銀行的負債成本形成較大制約，并制約著社會綜合融資成本的下行。這種情況下，通過降準可以釋放商業(yè)銀行被凍結的準備金，并進一步降低商業(yè)銀行的資金成本，在配合存款基準利率報價機制改革的同時，推動其以更低的資金支持中小微企業(yè)。

（四）此次降準說明政策已在微調，即穩(wěn)中轉松

1、防風險與穩(wěn)增長的天平正在悄悄發(fā)生變化，穩(wěn)增長正變得越來越重要

目前經(jīng)濟基本面已經(jīng)出現(xiàn)趨弱跡象、基數(shù)效應正在減弱，特別是今年前五個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，消費、民間投資、制造業(yè)投資、基建投資等內(nèi)需指標正從低位緩慢抬升，在貿(mào)易類指標逐步回歸常態(tài)的情況下，內(nèi)需指標的恢復進程可能會因PPI上升而放慢步伐，因此降準也是穩(wěn)定內(nèi)需的一種舉措。從這個角度看，我們理解，穩(wěn)增長與防風險的天平似乎正在悄悄發(fā)生變化，在防風險主要靠緊信用、監(jiān)管政策高壓以及政治手段的背景下，穩(wěn)增長正變得越來越重要。

2、降準的根本目的還在于穩(wěn)住經(jīng)濟基本面

無論是降低商業(yè)銀行資金成本，還是減輕中小微企業(yè)的經(jīng)營成本壓力，從本質上看均是為了穩(wěn)住經(jīng)濟基本面，特別是我們看到，經(jīng)貿(mào)數(shù)據(jù)已呈現(xiàn)出高點回落甚至趨弱的跡象，在地產(chǎn)投資受挫的情況下，下半年經(jīng)濟基本面的趨弱亦是比較明確的。同時年初提及的窗口期也越來越窄，現(xiàn)在需要政策和數(shù)據(jù)回歸常態(tài)之前，提前做好應對經(jīng)濟基本面的政策準備，而降準便是其中之一。

3、降準從來不會止于一次，預計四季度還會有一次

我們之前已經(jīng)說過，此次降準仍然屬于10年以來的降準長周期中，而回顧過去，除2017年因嚴監(jiān)管環(huán)境沒有降準外，其余年份降準次數(shù)均不止一次，如2018年降準3次、2019年降準3次、2020年降準3次，特別是今年下半年MLF到期量較大，只有一次降準很難滿足需要，預計今年四季度可能還會有一降準。

（五）如何理解美聯(lián)儲政策正常化與通脹預期下，中國央行選擇降準？

理論上來說當美聯(lián)儲政策趨于正?；约巴涱A期較強的背景下，中國央行應采取緊縮舉措來應對，那現(xiàn)在降準該如何理解呢？

1、歷史上看，美聯(lián)儲政策收緊與中國央行政策收緊并非總是一一對應，例如2013-2015年美聯(lián)儲政策收緊時，中國的貨幣政策則處于異常寬松狀態(tài)中，存貸款基準利率與準備金率連續(xù)下調。再比如，2018年美聯(lián)儲政策收緊時，中國央行的貨幣政策亦轉向寬松。從這個角度，中國央行的政策態(tài)度更多取決于自身。

2、此輪通脹預期有較多的基數(shù)效應時，更多的經(jīng)濟體對今年的通脹目標進行了調整，或者貨幣政策取向轉而更關注就業(yè)等指標。特別是國內(nèi)PPI上揚主要是輸入性通脹，CPI數(shù)據(jù)來看通縮特征更明顯，因此通脹本身很難構成制約。

3、現(xiàn)在貨幣政策的目標很可能已經(jīng)轉向穩(wěn)增長，而非防風險，這種情況下經(jīng)濟基本面并穩(wěn)住總需求成為最受關注的政策考量因素，而此次的政策方向調整一定程度上也為后續(xù)應對美聯(lián)儲政策正式收緊創(chuàng)造了空間。

（六）歷史上看，降準對債市是絕對利好

從歷史上看，這一輪降準周期曾在2012年6月至2015年1月以及2016年4月至2018年3月兩個時間段被按下了暫停鍵，而在這兩個時期，債市收益率均無一例外地出現(xiàn)了階段性甚至趨勢性上行。相反在其它時間段，債市收益率總體趨于下行，因此我們認為此次降準周期重啟對債市的利好應是明顯的。

我們在前幾天的中期展望報告中將下半年的10年期國債收益率區(qū)間預判為2.90-3.30%，目前來看這一區(qū)間的下限在下一次降準啟動時將有可能會進一步下探至2.80%附近。

實際上自2019年以來，央行在降準方面的操作均可提前預期，且多會通過高層渠道（如國務院常務會議等）提前釋放出信號，我們理解這大概也是央行預期管理的方式之一。例如，

（一）2018年12月24日（周一）的國務院常務會議提出“完善普惠金融定向降準政策”，隨后2019年1月4日央行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點。其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點，同時2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)作。

（二）2019年4月17日（周三）的國務院常務會議要求“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架……”。隨后經(jīng)過4月23日的辟謠、5月5日中美再次對抗（五五事變）等事件，降準最終被推遲至5月6日才發(fā)生。

（三）2019年9月4日（周三）的國務院常務會議要求“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具……”，隨后9月6日央行全面下調金融機構準備金率。

（四）2019年12月23日（周一）總理在視察成都銀行自貿(mào)區(qū)分行時，表示將進一步研究采取降準和定向降準、再貸款和再貼現(xiàn)等多種舉措。隨后央行于2020年第一天（本應于2019年12月28日宣布）宣布下調金融機構準備金率。

（五）2020年3月10日（周二）的國務院常務會議便明確提出“抓緊出臺普惠金融定向降準措施，并額外加大對股份行的降準力度，促進商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)、個體工商戶貸款支持，幫助復工復產(chǎn)，推動降低融資成本”。隨后2019年3月13日（周五）晚，央行宣布將于3月16日（周一）實施普惠金融定向降準，對普惠金融領域貸款占比達到一定比例的大中型商業(yè)銀行給予0.5個百分點或1.5個百分點的準備金率優(yōu)惠，同時對股份行再額外定向降準1個百分點。

（六）2020年3月31日（周二）的國務院常務會議要求“……進一步實施對中小銀行的定向降準，引導中小銀行將獲得的全部資金，以優(yōu)惠利率向量大面廣的中小微企業(yè)提供貸款，支持擴大對涉農(nóng)、外貿(mào)和受疫情影響較重產(chǎn)業(yè)的信貸投放”，隨后2020年4月3日（周五）央行決定對農(nóng)信社、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行定向下調存款準備金率1個百分點，并于4月15日和5月15日分兩次實施到位（每次下調0.5個百分點），同時決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

（七）2021年7月7日的國務院常務會議明確“針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降”。隨后2021年7月9日央行決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。

進一步往前看，2018年6月24日的降準也是由2018年6月20日的常務會議向市場釋放了預期。當然也有例外，如2020年6月17日的常務會議同樣也提出了“綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充?！?，但并沒實踐。

自1985年我國實行法定存款準備金制度以來，我國存準率共調整58次，其中2007年以前調整10次、2007年以來調整48次。自2011年起，我國便已進入降準的長周期中，而央行也通過這種縮表式的降準來達到兩個目的，一是滿足政策層面和經(jīng)濟基本面的訴求，二是來滿足銀行貸款創(chuàng)造存款后繳納法定存款準備金的需求。

（一）2017年以來降準相關政策回溯

2017年以來，央行的降準方式包括置換式降準、臨時性降準、債轉股降準、普惠定向降準以及全面降準等多種方式。其中，2019年以來，央行已分別于2019年1月4日（1月15日和2月25日兩次下調金融機構準備金率各0.50個百分點）、2019年5月6日（5月15日起對中小銀行實行較低的存款準備金率）、2019年9月6日（全面降準0.5個百分點以及分別于10月15日和11月15日定向降準各0.50個百分點）、2020年1月1日（1月6日降準0.50個百分點）、2020年3月13日（3月16日普惠降準和定向降準）、2020年4月3日（4月15日和5月15日分別下調0.50個百分點）、2021年7月9日（7月15日下調0.50個百分點實施了六次降準。

（二）歷史降準周期簡要回溯

2008年6月我國開始對大型金融機構與中小型金融機構實行不同的存準率（事實上從2004年4月25日起便已實施差別存款準備金率制度），在此之后存準率的調整便成為常態(tài)。

1、2007年以前我國存準率共調整10次，存準率處于下降通道中，且波幅較窄，法定存款準備金率的區(qū)間始終保持在6-13%的區(qū)間內(nèi)。

2、2007-2008年的金融危機兩年期間，存準率合計共調整20次，其中2007年和2008年分別調整10次，經(jīng)歷了存準率的上升和下降兩個周期。

3、2011年以來，存準率共調整27次，其中2011年一年調整次數(shù)從里到外達到7次，2015年調整4次、2016年以來已調整了10次。

現(xiàn)在回過頭來看，有五個年份最值得關注，即2007年、2008年、2010-2011年和2015年存準率分別調整了10次、10次、13次和4次，四個年份合計調整了37次。其中，2007-2008年受到金融危機的洗禮，央行的貨幣政策明顯被擾動，導致政策出現(xiàn)反復，2010-11年則是因為信貸投放泛濫。

（三）降準周期還未結束

雖然降準已經(jīng)持續(xù)了9年，但是從趨勢上看這一周期還未結束，且也很難與貨幣政策的松緊形成一一對象關系。

1、中斷了一年多的降準操作重啟意味著降準周期可能會再次打開，其背景在于經(jīng)過長達一年的修復，經(jīng)濟基本面的弱勢開始逐步呈現(xiàn)，穩(wěn)增長、保就業(yè)與防風險的天平正在悄悄向前者傾斜，需要給予呵護。

2、過去一年多的監(jiān)管政策高壓已經(jīng)在某種程度上影響到了實體經(jīng)濟，特別是中小微企業(yè)，結構性問題仍然較為突出。

3、降準對央行來說是縮表操作，通過降準一定程度上可能減緩存款類機構存款不斷增長過程中的繳存壓力，并配合存款利率報價機制改革。

4、相較于其它經(jīng)濟體來說，我國存款準備金率仍然處于高位，在現(xiàn)代央行制度體系上，法定存款準備金率是存在下調空間和政策訴求的。

考慮到后續(xù)普惠金融定向降準的方式仍可能會繼續(xù)被采用，因此有必要了解下何為普惠金融定向降準。我國自2014年開始實施普惠金融定向降準制度，也因此產(chǎn)生了目前的“五檔兩優(yōu)”存款準備金率框架。

（一）普惠金融定向降準范圍不斷擴大

1、自2014年開始，普惠金融定向降準的范圍由過去的涉農(nóng)和小微貸款擴展到普惠金融領域貸款，這也使得定向降準的范圍明顯擴大且要求更容易達到。

2、2017年9月，央行將普惠金融定向降準的范圍進一步延伸到脫貧攻堅和“雙創(chuàng)”等其他普惠金融領域貸款。

3、2019年1月，央行將普惠金融定向降準小型和微型企業(yè)貸款考核標準由“單戶授信小于500萬元”調整為“單戶授信小于1000萬元”，進一步擴大了普惠金融定向降準優(yōu)惠政策的覆蓋面。

目前普惠金融領域貸款具體包括農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營貸款、建檔立卡貧困人口消費貸款、助學貸款、創(chuàng)業(yè)擔保貸款、個體工商戶經(jīng)營性貸款、小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款、單戶授信小于1000萬的微型和小型企業(yè)貸款。

（二）普惠金融定向降準標準不斷下調

普惠金融定向降準最初的標準較為嚴格，但隨后標準逐步下調。

1、2014年6月與2015年6月的普惠金融定向降準條件最嚴

（1）基準檔下調0.50個百分點。國有大行、股份行、城商行、縣級以上農(nóng)商行、外資銀行（涉農(nóng)或小微貸款增量占比超過50%且余額占比超過30%）。

（2）基準檔下調1個百分點?？h級農(nóng)商行等農(nóng)村金融機構（新增本地貸款投放需要當?shù)剡_到一定比例）。

（3）基準檔下調1個百分點。財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司（無條件直接降準）。

2、2015年10月的普惠金融定向降準將標準放寬

針對國有大行、股份行、城商行、縣級以上農(nóng)商行和外資銀行有兩個層次：

第一，基準檔下調0.50個百分點（涉農(nóng)貸款或小微貸款增量占比超過15%）。

第二，基準檔下調1.50個百分點（涉農(nóng)或小微貸款增量占比超過50%且余額占比超過30%）。

而其它機構的條件和之前相同。

3、2017年9月的普惠金融定向降準將標準進一步放寬

標準在之前基礎上進一步放寬，具體為：

（1）第一檔（基準檔基礎上下調0.50個百分點）：前一年普惠金融領域貸款余額或增量占比達到1.5%的。

（2）第二檔（基準檔基礎上下調1個百分點）：前一年普惠金融領域貸款余額或增量占比達到10%的。

這一標準基本延續(xù)至今。

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原標題： 降準真的來了