作者：守望者

來源：靜水深漩（ID:zealsaint111）

本文是我寄希望通過對(duì)其他國家不良資產(chǎn)處理范式的學(xué)習(xí)，希望搞清楚都有哪些策略，策略如何實(shí)施，效果如何，為什么會(huì)有效，借以評(píng)估我們當(dāng)下的市場(chǎng)及尋找市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

一、美國不良資產(chǎn)救助框架：

儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)長(zhǎng)期“短債長(zhǎng)投”的經(jīng)營(yíng)策略在美國政府解除“Q條例”（存款利率管制）實(shí)施利率市場(chǎng)化后，引發(fā)了儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)的倒閉潮，在整個(gè)80年代，有超過1000多家儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)宣布破產(chǎn)。1989年時(shí)，支撐儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)的儲(chǔ)蓄信貸保險(xiǎn)公司（FSLIC）也宣布破產(chǎn)。

我們先花一點(diǎn)時(shí)間快速的了解一下儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)，有助于我們理解對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊規(guī)模和方式。

儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)是政府批準(zhǔn)設(shè)立的從事儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)和住房抵押貸款業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，目的是為購房者提供融資，貸款以購房者房屋為抵押（是不是很熟悉的配方？像不像2008，沒錯(cuò)又是房貸市場(chǎng)，這塊并不是黑不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)頻次高，是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)體量大，我們很少會(huì)聽說賣甜甜圈的對(duì)金融體系造成劇烈沖擊，因?yàn)槠湔紦?jù)經(jīng)濟(jì)體量太小，不夠大量的金融產(chǎn)品介入）。儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)通過向參加儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)的會(huì)員發(fā)放固定利息的住房按揭貸款來獲取收益（這里我們注意下，大蕭條后美國頒布了“Q條例”，對(duì)儲(chǔ)蓄存款和定期存款的利率設(shè)定了最高限度，當(dāng)時(shí)美國長(zhǎng)期實(shí)行存款利率3%，貸款利率6%的固定利率制度）。期間經(jīng)過了改革后，儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)的存款保險(xiǎn)由儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)保險(xiǎn)基金提供，該基金由FSLIC管理（這塊我們?cè)僖淮慰吹搅耸煜さ呐浞?，擁有一個(gè)強(qiáng)大的干爹，開整，估計(jì)FSLIC開始并不是很清楚儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)給他整了多大的坑，發(fā)現(xiàn)時(shí)已無力回天。我們看到干爹光光環(huán)模式在樂觀的市場(chǎng)環(huán)境中總會(huì)出現(xiàn)這類問題）。

到達(dá)80年代時(shí)，儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)達(dá)到了其經(jīng)營(yíng)的巔峰時(shí)期，成為美國僅次于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)銀行的第三類金融機(jī)構(gòu)，全美擁有4700家儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)。

以上是儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)的席卷全美的危機(jī)的背景。從形成的沖擊來看，儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)引發(fā)的問題傳導(dǎo)至了商業(yè)銀行，引發(fā)大量的商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題，1988年美國境內(nèi)宣布破產(chǎn)的銀行超過200多家。

在這一背景下，1989年美國國會(huì)頒布了《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興與實(shí)施法案》，開始挽救千瘡百孔的銀行。由于本次的目的是分析和學(xué)習(xí)各種工具和其意義，因此我們這塊簡(jiǎn)化問題。簡(jiǎn)化后的救助法案整體思路如下圖：

二、各個(gè)部分運(yùn)作細(xì)節(jié)：

1. Fed采取的行動(dòng)：

在危機(jī)發(fā)生期間，F(xiàn)ed通過將實(shí)際利率區(qū)趨近于0的方式，為困境中企業(yè)減少利息負(fù)擔(dān)。

聯(lián)邦政府動(dòng)用公共資金加大了金融機(jī)構(gòu)的直接救助，具體方式為，向銀行直接購買不良資產(chǎn)及向銀行提供低利率貸款，增強(qiáng)銀行低于風(fēng)險(xiǎn)的能力。

我們仔細(xì)分析下美國政府采用的手段，有助于理解債務(wù)周期末端，政府能采用的方式舒緩經(jīng)濟(jì)的苦痛。

面向?qū)嶓w企業(yè)，降低再融資成本，設(shè)立新的SPV發(fā)放貸款或重組貸款（AMC，紓困基金），調(diào)整再融資政策（包含公開市場(chǎng)和非公開市場(chǎng)）。面向企業(yè)的主要工作方向是降低困難期企業(yè)利息支出并維持企業(yè)能獲得再融資避免流動(dòng)性枯竭。保護(hù)企業(yè)即保護(hù)金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)流動(dòng)性枯竭會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)大量違約，市場(chǎng)進(jìn)入新的負(fù)向加強(qiáng)的螺旋中。

 面向金融機(jī)構(gòu)：提高注冊(cè)資本，購買不良資產(chǎn)，調(diào)整撥備覆蓋率，調(diào)整不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，向金融體系注入低成本資金（比如各種借貸便利工具）。面向金融機(jī)構(gòu)的主要工作方向是加固金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，避免因貸款組合質(zhì)量下滑導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分層，中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性枯竭，最終出發(fā)大面積金融危機(jī)。

2. 商業(yè)銀行自救：

作為危機(jī)處理的第二款拼圖，商業(yè)銀行進(jìn)行了自救行為，主要分為三個(gè)方向：

1) 通過吸引新資金，轉(zhuǎn)增資本的方式增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表的韌性；

2) 重組貸款包：審視貸款包組合，將其中短期較難處理的部分，成立壞賬銀行，承載剝離的不良資產(chǎn)，減少對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的拖累；對(duì)剩余貸款通過重組期限，利率，調(diào)整擔(dān)保品的方式重組貸款，減少進(jìn)一步違約的同時(shí)避免貸款包質(zhì)量下滑進(jìn)一步弱化資產(chǎn)負(fù)債表；

3) 阻斷可能的負(fù)循環(huán)：主動(dòng)提升對(duì)不良貸款的撥備率，通過這種方式使得銀行的撥備率指標(biāo)看起來強(qiáng)大，可靠，避免因?yàn)椴涣假J款進(jìn)一步涌現(xiàn)引發(fā)撥備率下降，引起市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)銀行的擔(dān)憂，進(jìn)一步引起流動(dòng)性分層和銀行估值下降的負(fù)向加強(qiáng)通道。

通過對(duì)銀行自救的學(xué)習(xí)，我們看到銀行在債務(wù)危機(jī)中救助的方式包含了：

1) 增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表上的權(quán)益項(xiàng)，通常是原有股東增資或引入新的戰(zhàn)略股東的方式最為直接，其次是發(fā)行二級(jí)資本債等手段。通過新流入資金增強(qiáng)銀行的一級(jí)核心資本和二級(jí)核心資本。這點(diǎn)對(duì)于市場(chǎng)信心的問題尤為重要，尤其是能引入超大型企業(yè)或政府資金的加持，療效更加。

2) 刮骨隔離：對(duì)短期很那解決的貸款包采取轉(zhuǎn)讓或設(shè)立新的SPV的方式剝離，立刻終止該類資產(chǎn)包對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)的影響。類似我們國內(nèi)的AIC和AMC的模式。

3) 貸款重組：對(duì)暫時(shí)性困難的借款客戶進(jìn)行貸款重組，幫助企業(yè)渡過困難期，該類企業(yè)渡過困難期后，貸款質(zhì)量將獲得回復(fù)。這塊我們看到無論是和國內(nèi)還是國際上都在發(fā)生，比如貸款展期，無本續(xù)貸等方式，通過這些方式避免了貸款包質(zhì)量進(jìn)一步下滑，弱化資產(chǎn)負(fù)債表。

4) 阻斷可能的負(fù)循環(huán)：資本市場(chǎng)對(duì)一個(gè)既定銀行的恐慌情緒來源于對(duì)資產(chǎn)包質(zhì)量進(jìn)一步下滑且銀行撥備覆蓋能力不足的關(guān)注，通過主動(dòng)以上幾步的調(diào)整，銀行貸款包質(zhì)量已獲得了較大的改善，且銀行擁有了更多的資金，此時(shí)通過主動(dòng)增強(qiáng)覆蓋倍數(shù)的方式，可極大的增強(qiáng)資本市場(chǎng)的信心，避免進(jìn)入糟糕的循環(huán)。

   我們從近期一些銀行的重組結(jié)果看到，商業(yè)銀行的救助也確實(shí)是通過以上幾步，但其中的難點(diǎn)在如何說服市場(chǎng)貸款包質(zhì)量的調(diào)整，撥備的覆蓋已經(jīng)足夠。關(guān)于這點(diǎn)，通過很多案例的結(jié)果看，找個(gè)強(qiáng)大的爸爸依然是個(gè)很好的解決辦法，比如2008年美國搞的國有暫時(shí)性持股加持。

3. RTC：

 1)  RTC被選擇的原因:

RTC（重組托管公司，Resolution Trust Company）期初是FDIC（聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司）的一個(gè)子公司，負(fù)責(zé)按照市場(chǎng)化原則清收破產(chǎn)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，擁有成功管理1500家倒閉銀行的經(jīng)驗(yàn)。

2) RTC策略-不良資產(chǎn)交易平臺(tái)建立：

美國政府通過《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興與實(shí)施法案》授予RTC接管問題機(jī)構(gòu)的權(quán)利，并為了保證RTC擁有足夠的啟動(dòng)資金，美國政府為RTC注資500億美金（1989年，美國GDP5.64萬億美金，相當(dāng)于美國GDP的0.8%；1989年，中國GDP3477億美金，所以我們看到500億美金在當(dāng)時(shí)是很大一筆錢；再考慮到使用后杠桿后，美政府確實(shí)用了洪荒之力）。

面對(duì)復(fù)雜且艱巨的工作，RTC建了一套工作制度用以避免內(nèi)部腐敗的同時(shí)獲得投資者對(duì)被出售資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)可度。這套詳盡的規(guī)章制度包含了資產(chǎn)管理與處置、定價(jià)與銷售、競(jìng)價(jià)程序、締約策略等方方面面的內(nèi)容，使得全部的交易都能夠在一種公開、競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，遵循標(biāo)準(zhǔn)化的程序進(jìn)行。該方法極大的獲得投資人的信任，對(duì)正如你這會(huì)想的那樣這不是發(fā)債嗎。在整個(gè)處置期間RTC將自己變成一個(gè)資產(chǎn)處置的平臺(tái)（不僅僅是收資產(chǎn)，賣資產(chǎn)，還為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，這樣說起來有點(diǎn)抽象，我舉一個(gè)例子--交易所，交易所我們能買賣資產(chǎn)也能獲得融資，對(duì)RTC在功能的設(shè)定的時(shí)候?yàn)樽约杭尤氲倪@樣的功能），而非一個(gè)單純的不良資產(chǎn)收購處置機(jī)構(gòu)。

RTC在其存續(xù)期間成功的接管了2000多家問題金融機(jī)構(gòu)，出售抵押資產(chǎn)4000多億美金，并與1995年關(guān)閉。

3) RTC策略-資產(chǎn)拍賣

RTC將收來的部分資產(chǎn)包進(jìn)行分類并切分成單筆1-2億元的資產(chǎn)包，采用暗標(biāo)（暗標(biāo)拍賣的方式，依據(jù)拍賣方的考慮隱藏很多關(guān)鍵信息）像賣豆腐塊一樣甩賣不良資產(chǎn)包，由于RTC前期建立的標(biāo)準(zhǔn)化的內(nèi)部管理體系，使得RTC在開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)能贏得投資人的信任，并以較為快速的方式去化資產(chǎn)包。據(jù)統(tǒng)計(jì)RTC通過該方式賣出去的資產(chǎn)包總價(jià)在約200億美金，約占總規(guī)模的6%

除了進(jìn)行拍賣外，RTC還為有興趣購買資產(chǎn)包的投資人提供融資，幫助投資人完成資產(chǎn)包購買。令人叫絕的是RTC開展的資產(chǎn)回售權(quán)（Putback）業(yè)務(wù)，即投資人自并購之日起1年以內(nèi)，投資人有權(quán)將購買的資產(chǎn)包賣回給RTC，回售條件根據(jù)資產(chǎn)包的特點(diǎn)來確定。各位是不是想起來質(zhì)押式回購？RTC通過為投資人融資以及資產(chǎn)回售權(quán)的方式，為該市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，加速了資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)，真是極其富有想象的設(shè)定。

4) RTC策略-資產(chǎn)合同管理：

對(duì)于資產(chǎn)包分類當(dāng)中單體規(guī)模較大或問題復(fù)雜的較難通過切分成1-2億元豆腐塊進(jìn)行甩賣的資產(chǎn)包，RTC通過引入資產(chǎn)服務(wù)商簽署資產(chǎn)處置協(xié)議通過分享投資收益的方式進(jìn)行部分資產(chǎn)的化解。

該模式有點(diǎn)像我們?cè)趥鹘y(tǒng)領(lǐng)域看到的委托經(jīng)營(yíng)模式的變體，即對(duì)固定的標(biāo)的資產(chǎn)招標(biāo)并委托給中標(biāo)機(jī)構(gòu)，通過簽訂保底收益，浮動(dòng)收益分成機(jī)制，中標(biāo)機(jī)構(gòu)權(quán)利范圍等方式充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)上擁有專業(yè)技能的主體參與經(jīng)營(yíng)管理。該模式在國內(nèi)市場(chǎng)上我們能看到很多成功的案例，大家有興趣的話可以去找找各地管委會(huì)下委托出去的資產(chǎn)，相當(dāng)部分經(jīng)營(yíng)情況還是不錯(cuò)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，通過這種方式，RTC在1991到1993年總共和91家資產(chǎn)服務(wù)商簽訂了資產(chǎn)處置協(xié)議，合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模485億美金。這塊需要提示的依然是RTC在內(nèi)部建立詳盡的規(guī)章制度為工作開展奠定的基礎(chǔ)，避免了資產(chǎn)處置商積極性受到打擊。

5) RTC策略-股本合作：

股本合作模式是RTC在不良資產(chǎn)處置時(shí)采用的另一種和社會(huì)資本合作的模式。在該模式下，RTC以持有的不良資產(chǎn)包作為出資入伙有限合伙企業(yè)企業(yè)，成為有限合伙人；投資人以現(xiàn)金出資的方式入伙有限合伙企業(yè)，成為一般合伙人。

實(shí)際的運(yùn)作中，投資機(jī)構(gòu)輸出起專業(yè)能力和社會(huì)資源解決資產(chǎn)包處置的技術(shù)問題，RTC通過發(fā)債等手段為有限合伙企業(yè)提供股東借款用以維持運(yùn)營(yíng)。

這種模式下，RTC不僅出讓了資產(chǎn)包還充當(dāng)了配資方的角色，為投資人安心發(fā)揮其專業(yè)能力提供了穩(wěn)定的保障，避免資產(chǎn)包因?yàn)榱鲃?dòng)性問題導(dǎo)致的二次不良。

處置不良資產(chǎn)獲得收益優(yōu)先用于償還RTC給與有限合伙企業(yè)的股東借款，再按照入伙協(xié)議進(jìn)行分配。

通過該模式RTC建立了72個(gè)合作關(guān)系，并完成了約214億美金不良資產(chǎn)的處置工作。

6) RTC策略-不良資產(chǎn)證券化：

RTC處理不良資產(chǎn)的另一策略是證券化產(chǎn)品。通過上圖和表可以看到，其創(chuàng)設(shè)的證券化產(chǎn)品的思路和品種。

資產(chǎn)分類：與我們熟知的證券化產(chǎn)品類似，相同屬性的貸款進(jìn)行打包，并滿足分散性原則和模擬現(xiàn)金流對(duì)本息實(shí)現(xiàn)有效覆蓋，這些點(diǎn)符合了傳統(tǒng)投資人對(duì)證券化產(chǎn)品的基本認(rèn)知邏輯，也是該產(chǎn)品能被出售的第一關(guān)鍵。

現(xiàn)金流和利息支付：我們看到CMBS、CDO、LT各自的底層資產(chǎn)和現(xiàn)金流特點(diǎn)是不同的。相對(duì)而言，CMBS代表了底層資產(chǎn)最為清晰，現(xiàn)金流更好預(yù)測(cè)的一類產(chǎn)品，現(xiàn)金流和利息支付中規(guī)中矩，適合較為容易預(yù)測(cè)的質(zhì)量較好（還具有抵押）的貸款包；CDO代表無抵押類的信用貸款的資產(chǎn)包，該類資產(chǎn)打包的證券化產(chǎn)品從質(zhì)量上弱于CMBS的資產(chǎn)（因缺少抵押物），且回收周期不穩(wěn)定，通過設(shè)定循環(huán)投資和提高現(xiàn)金流對(duì)本息覆蓋倍速的方式解決問題；LT產(chǎn)品為混合包產(chǎn)品，底層資產(chǎn)種類更為寬泛，投資人認(rèn)識(shí)度上相對(duì)弱（相比較底層為貸款的證券化產(chǎn)品，底層為其他金融資產(chǎn)的金融產(chǎn)品機(jī)構(gòu)認(rèn)知度會(huì)降低，因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品復(fù)雜度上升），為了解決認(rèn)知度弱的問題，通過更為確定的底層現(xiàn)金流和提高期間利息支付的頻次獲得投資人的認(rèn)可。

在RTC管理的資產(chǎn)中，住房抵押貸款占據(jù)了最大的規(guī)模，以1990年的數(shù)據(jù)為例，其持有的住房抵押貸款規(guī)模達(dá)到340億美元。通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，RTC獲得了更多的流動(dòng)性，為其擴(kuò)大不良資產(chǎn)管理能力提供了支持。

三、處理效果（需要補(bǔ)充原則部分的內(nèi)容）：

美國1985-2008商業(yè)銀行不良貸款率：

RTC作為不良資產(chǎn)處置的一次大型試驗(yàn)，從商業(yè)銀行不良貸款率和后期美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)上，是成功的。

1989至1995年期間，RTC一共重組了747家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)，其中433家通過RTC的重組后最終被其他銀行并購，222家通過RTC的重組后被其他儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)并購，剩余的92家完成了對(duì)存款的兌付。從處理的資產(chǎn)規(guī)模上看，RTC截止1995年底，通過債權(quán)回收和資產(chǎn)出售的方式，處理不良資產(chǎn)賬面價(jià)值約4560億美元，回收率為87%，即回收了3950億美元。

以上是對(duì)RTC救助策略的初步學(xué)習(xí)和總結(jié)，下來我將通過對(duì)具體產(chǎn)品的詳細(xì)學(xué)習(xí)尋找具體的業(yè)務(wù)模式和機(jī)會(huì)。歡迎各位大俠找我喝茶聊天，共同尋找機(jī)會(huì)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 不良資產(chǎn)處理范式學(xué)習(xí)-美國