作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

水污染治理行業(yè)為環(huán)保行業(yè)的一個(gè)子行業(yè)，水污染治理行業(yè)工程類項(xiàng)目占較高，進(jìn)入壁壘較高，公共事業(yè)屬性較強(qiáng)、區(qū)域性比較明顯。另外，水污染治理行業(yè)政策力度也在不斷加碼，近年來國資頻頻入主，PPP等重資產(chǎn)模式的流行也加大水污染治理行業(yè)的債務(wù)壓力，導(dǎo)致現(xiàn)金流水平較弱。細(xì)分領(lǐng)域方面，污水處理、自來水普及市場建設(shè)已趨于飽和，未來重點(diǎn)集中在村鎮(zhèn)污水、黑臭水體治理和河道的治理上。

本文從背景、經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)方面構(gòu)建環(huán)保行業(yè)發(fā)債主體的分析框架。由于水污染治理項(xiàng)目投資規(guī)模大，回款時(shí)間長，導(dǎo)致水污染治理行業(yè)現(xiàn)金流水平較弱，負(fù)債壓力持續(xù)上升。但是也得益于國資的逐步進(jìn)入，行業(yè)的現(xiàn)金流有所改善，行業(yè)的需求也是在逐步的增加，整體的基本面支撐在增加。

最后以碧水源為例進(jìn)行分析其經(jīng)營和財(cái)務(wù)特征。

1.行業(yè)概覽

環(huán)保行業(yè)的按治理對(duì)象，可分為大氣污染治理、固體廢物治理、水污染治理、土壤修復(fù)及環(huán)境監(jiān)測5類，水污染行業(yè)為環(huán)保行業(yè)的子行業(yè)，具有環(huán)保工業(yè)的很多共性。

1.1環(huán)保行業(yè)

1.1.1產(chǎn)業(yè)鏈

環(huán)保行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈有一定的重疊，需求方同時(shí)也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業(yè)，另外，由于環(huán)保行業(yè)有很強(qiáng)的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策，因此，政府部門是環(huán)保行業(yè)重要的需求方。

1.1.2行業(yè)特點(diǎn)

環(huán)保行業(yè)工程類項(xiàng)目占比較高、進(jìn)入壁壘較高、公共事業(yè)屬性較強(qiáng)、區(qū)域性比較明顯。

1.1.3行業(yè)趨勢(shì)

（1）政策持續(xù)加碼

隨著中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中心從高速增長變成高質(zhì)量發(fā)展，綠色節(jié)能也是高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。政府對(duì)于環(huán)境保護(hù)重視度增加，政策也在不斷加碼，相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，監(jiān)管趨嚴(yán)。

（2）PPP等重資產(chǎn)模式導(dǎo)致行業(yè)現(xiàn)金流短缺，負(fù)債加重

由于環(huán)保項(xiàng)目公益性較強(qiáng)、資金需求大，回報(bào)周期長，很多項(xiàng)目難以推動(dòng)。2015年后，PPP經(jīng)營模式由于能進(jìn)一步放大企業(yè)的而投融資能力，解決了環(huán)保項(xiàng)目的資金問題，迅速在市場上流行，成為環(huán)保領(lǐng)域工程類項(xiàng)目的主流業(yè)務(wù)模式之一。 

值得注意的是，PPP等重資產(chǎn)模式的流行也拉長了項(xiàng)目整體的回款周期，促使企業(yè)通過明股實(shí)債、基金等金融產(chǎn)品加大杠桿，加劇了行業(yè)整體的負(fù)債壓力，惡化了現(xiàn)金流，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。另外，PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本方退出路徑也是需要考慮的重要問題。

（3）國資入主，行業(yè)市場格局重塑

2018年以來，大量國有資本進(jìn)入環(huán)保行業(yè)，承擔(dān)起環(huán)保行業(yè)投資重任，國企與環(huán)保民企由競爭關(guān)系變成合作關(guān)系，主要有三種原因：

第一為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手；

第二為央企迫于轉(zhuǎn)型的需要進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域；

第三為民企紓困需要，例如2018年由于資管新規(guī)出臺(tái)，融資環(huán)境收縮，民企遇到資金瓶頸，國資主要充當(dāng)“救援”角色。隨著國資頻頻出手，環(huán)保行業(yè)也轉(zhuǎn)向了由國企主導(dǎo)的市場格局。

1.2水污染治理現(xiàn)狀

水污染治理開始向縱深方向發(fā)展，重點(diǎn)集中在村鎮(zhèn)污水、黑臭水體治理和河道的治理上，行業(yè)技術(shù)將進(jìn)一步向提高污水處理水質(zhì)、降低污水處理投資與運(yùn)營成本、提高處理效率等方向發(fā)展，對(duì)污水的處理模式逐漸從傳統(tǒng)的“收集-處理-達(dá)標(biāo)排放”轉(zhuǎn)變?yōu)樾屡d的“收集-處理-再利用”，曝氣生物濾池（BAF）技術(shù)、膜技術(shù)等開始得到廣泛關(guān)注和應(yīng)用。

2.1背景

水污染處理所屬的環(huán)保行業(yè)公用事業(yè)屬性較強(qiáng)，受政策影響較大，行業(yè)背景決定了主體融資的難易程度、市場的需求情況等主體經(jīng)營的關(guān)鍵因素。我們可以從政策關(guān)注度、細(xì)分行業(yè)的生命周期及市場空間來對(duì)主體的行業(yè)背景進(jìn)行分析。

從區(qū)位來看，水污染治理行業(yè)的發(fā)債主體主要集中在北京（32.14%），其次是云南省（10.71%），重慶、安徽、江蘇和廣東緊接其后，分別占比7.14%。從主體性質(zhì)看，國有企業(yè)最多20家（71.43%），其中地方國有企業(yè)16家，另外民營企業(yè)6家（21.43%）。28家水污染治理公司中共19家為上市公司，整體看水污染治理行業(yè)行業(yè)資源整合能力較強(qiáng)

2.2經(jīng)營情況分析

發(fā)債主體的業(yè)務(wù)情況可通過業(yè)務(wù)類型、業(yè)務(wù)模式、項(xiàng)目的持續(xù)性等進(jìn)行分析。不同的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)性和穩(wěn)定性，進(jìn)而影響主體的資質(zhì)水平。

2.3財(cái)務(wù)分析

現(xiàn)金流方面，由于水污染治理行業(yè)的項(xiàng)目投資金額大，回款周期長，導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模和債務(wù)規(guī)模較大，現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，真實(shí)獲現(xiàn)能力存疑，現(xiàn)金流方面主要關(guān)注經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入所占比重、應(yīng)收賬款與營業(yè)收入的比例。

近年來水污染治理行業(yè)應(yīng)收賬款與營業(yè)收入比例中位數(shù)分別為49.24%、56.97%及50.01%，企業(yè)資金回收率較低，真實(shí)獲現(xiàn)能力較差，工程墊資屬性較大。

資產(chǎn)端需要關(guān)注重資產(chǎn)項(xiàng)目有關(guān)的長期應(yīng)收款、在建工程等科目的占比情況，負(fù)債端主要關(guān)注期限結(jié)構(gòu)及非受限貨幣資金與債務(wù)的比例。

2018年至2020年水污染處理行業(yè)負(fù)債壓力持續(xù)加大，有息債務(wù)規(guī)模和債務(wù)總規(guī)模持續(xù)上升，近3年債務(wù)總規(guī)模分別為3996.31億元、4768.17億元和5354.66億元，資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)分別為59.36%、64.68%、65.15%，現(xiàn)金短債比中位數(shù)分別為1.08、0.80、0.79，短期償債壓力較大。另外需注意對(duì)外擔(dān)保規(guī)模過大造成的或有風(fēng)險(xiǎn)或者債務(wù)藏匿情況。

從個(gè)體角度而言，由于水污染治理行業(yè)項(xiàng)目的回款周期較長，投資額較大，個(gè)體進(jìn)入存在一定的資本、技術(shù)、以及資質(zhì)壁壘，也導(dǎo)致民企普遍存在融資困難。政策、現(xiàn)金流和運(yùn)行模式成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。近幾年政策持續(xù)利好，國資大量涌入、PPP等模式的流行，融資困難問題得到緩解，但重資產(chǎn)模式也加大水污染行業(yè)的債務(wù)壓力以及現(xiàn)金流危機(jī)。

本文繼續(xù)以碧水源舉例說明這種情況。

公司主營城市光環(huán)境解決方案，運(yùn)營服務(wù)、市政工程和凈水器業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)較為豐富，主要收入來源為污水處理整體解決方案，但收入占比逐年下降。

公司業(yè)務(wù)模式逐漸由重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，截至2020年末，在建BOT 項(xiàng)目73個(gè)，尚需投資261.02億元，主要為環(huán)保整體解決方案業(yè)務(wù)，光環(huán)境項(xiàng)目尚需投資1.31億元，無擬建工程計(jì)劃，面臨較大的資金壓力。截至2020H1，EPC項(xiàng)目在手訂單235個(gè)，未確認(rèn)收入110.30億元。

公司業(yè)績大幅下降。截至2020年末，營業(yè)收入和凈利潤分別為96,18億元和12億元，同比下降21.52%和16.61%，主要是污水處理整體解決方案業(yè)務(wù)和市政工程業(yè)務(wù)收入的減少，同比減少24.68%和46.92%。

財(cái)務(wù)層面來看，PPP的惡果有所消融，但是應(yīng)收款仍持續(xù)增加。目前基礎(chǔ)造血能力較弱，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流流入占比較低，真實(shí)獲現(xiàn)能力弱。

截至2020年末，經(jīng)營性現(xiàn)金流經(jīng)凈額為15.45億元，同比下降53.48%，經(jīng)營性現(xiàn)金流流入占總流入的比例為僅為36.38%。公司雖已將發(fā)展重心由重資產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到輕資產(chǎn)項(xiàng)目上，投資活動(dòng)現(xiàn)金流缺口在減少，但前期重資產(chǎn)模式的激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致償還債務(wù)支付的現(xiàn)金在不斷增加，2018年到2020年償還債務(wù)支付的現(xiàn)金占籌資活動(dòng)現(xiàn)金流流出比例分別為82.86%、79.66%、71.85%。

公司現(xiàn)金流不暢，真實(shí)獲現(xiàn)能力存疑。由于公司前幾年的興建PPP等重資產(chǎn)項(xiàng)目，導(dǎo)致現(xiàn)金流不暢，應(yīng)收賬款持續(xù)增加，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額持續(xù)波動(dòng)并處于低位水平，另外應(yīng)收賬賬款與營業(yè)收入的比值持續(xù)增加，近三年及一期分別占比51.76%、56.97%、76.59%和441.60%，真實(shí)獲現(xiàn)能力較弱。

綜合而言，公司所處行業(yè)背景較好，業(yè)務(wù)逐漸由重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，但由于早些年的資金沉淀和壓力，近年來業(yè)績大幅下降（擠水分未必是壞事），公司仍面臨較大的資金壓力和現(xiàn)金流壓力，前期的大量的重資產(chǎn)項(xiàng)目導(dǎo)致應(yīng)收賬款和無形資產(chǎn)占比較大，仍有待消化，但是邊際改善的曙光已現(xiàn)（詳見2019年YY出的報(bào)告PPP的雙刃：從碧水源的擴(kuò)張到賣身說起）。

拉伸到行業(yè)視角，行業(yè)景氣度回暖，個(gè)體也經(jīng)歷了擴(kuò)張-收縮的態(tài)勢(shì)，國資介入等變動(dòng)。但是行業(yè)仍是潛在需求旺盛，只是回款能力受限于政府項(xiàng)目（財(cái)政及付款節(jié)奏）較差，整體仍需要重塑商業(yè)模式，走出相對(duì)健康的現(xiàn)金流方式。目前寒冬已過，靜待復(fù)蘇到繁榮。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： YY|行業(yè)展望與景氣度觀察系列五：環(huán)保之水處理行業(yè)