作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

一、當(dāng)前貨幣政策操作的根本遵循：“持續(xù)緩解流動(dòng)性、資本和利率三大約束”

2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行提出“持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求”，考慮到上述提法自2019年以來(lái)特別是近期被頻繁提及，我們有理由相信緩解三大約束是過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)期以及未來(lái)一段時(shí)期貨幣政策操作的根本遵循。

例如，2022年1月27日，《中國(guó)金融》刊發(fā)央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)鋒的文章中亦明確提及“完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求”，幾乎是完全相同的提法。

而早在2019年1月，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在《中國(guó)金融》上發(fā)表文章《貨幣政策回顧與展望》，同樣提及央行正積極采取措施緩解信貸供給的三大約束，即流動(dòng)性、資本和利率三大約束。

二、持續(xù)緩解三大約束的背景與內(nèi)涵：暢通“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)機(jī)制

持續(xù)緩解信貸供給的三大約束，并非僅僅是2022年的事情，2019年以來(lái)持續(xù)緩解信貸供給的三大約束便在政策層面被頻繁提及，這意味著經(jīng)過(guò)幾年的努力，雖然三大約束有一定程度的緩解，但依然存在。

（一）回顧過(guò)去，2019年的主要背景是中美貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及商業(yè)銀行信貸投放動(dòng)力、能力不足。展望現(xiàn)在，雖然中美貿(mào)易摩擦不再是主旋律，但經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、商業(yè)銀行信貸投放動(dòng)力與能力等制約因素卻依然客觀存在且更突出，這就意味著持續(xù)緩解信貸供給三大約束可能是一個(gè)中長(zhǎng)期過(guò)程。

（二）進(jìn)一步看，我們認(rèn)為，持續(xù)緩解信貸供給三大約束的政策目標(biāo)應(yīng)集中體現(xiàn)于增強(qiáng)信貸總量的穩(wěn)定性、避免信貸塌方、挖掘和激發(fā)信貸需求潛力、增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，從而改變或緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力加大導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求下降以及風(fēng)險(xiǎn)偏好下降制約商業(yè)銀行資金供給意愿等現(xiàn)狀。

（三）“持續(xù)緩解三大約束”的背景雖然比較明確，但從內(nèi)部看則主要是因?yàn)樨泿耪叩膫鲗?dǎo)機(jī)制不順暢，這種不順暢實(shí)際上是指“寬貨幣”無(wú)法有效傳導(dǎo)，以形成“寬信用”，即三大約束本身對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)形成了比較大的制約。因此，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵在于破解三大約束的制約。

（四）顯然，“持續(xù)緩解三大約束”的終點(diǎn)是商業(yè)銀行和銀保監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的“寬信用”，出發(fā)點(diǎn)則央行主導(dǎo)的“寬貨幣”，雖然有“寬貨幣”不一定會(huì)有“寬信用”，但沒(méi)有“寬貨幣”很難會(huì)有“寬信用”。也即，有了“寬貨幣”，才能進(jìn)一步考慮“寬信用”。因此，“持續(xù)緩解三大約束”的出發(fā)點(diǎn)往往也意味著逆周期調(diào)節(jié)力度與節(jié)奏的強(qiáng)化，以實(shí)現(xiàn)“寬貨幣”，最終推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“寬信用”。

（五）特別是我們看到，相較于2019年，央行還新增了“培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)信貸投放”這樣一個(gè)表述，這意味著當(dāng)前穩(wěn)信貸的壓力實(shí)際上要比2019年還要大，壓力更大也意味著逆周期的力度也會(huì)更大。因此，基于今年的實(shí)際情況，2022年的逆周期力度會(huì)大于2019年。

（六）考慮到央行提供的僅僅是基礎(chǔ)貨幣，而創(chuàng)造貨幣的主體是商業(yè)銀行，這就意味著“寬貨幣”向“寬信用”的有效傳導(dǎo)，具體體現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通，也即商業(yè)銀行通過(guò)貸款派生存款的能力明顯提升。

三、持續(xù)緩解三大約束的主要政策思路：提升商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力

三大約束具體體現(xiàn)為流動(dòng)性、資本與利率三個(gè)維度，相應(yīng)的政策思路也主要從上述三個(gè)維度出發(fā)。我們理解，過(guò)去一段時(shí)期致的政策思路今年仍會(huì)延續(xù)。

（一）如何緩解流動(dòng)性約束？通過(guò)降準(zhǔn)等方式給銀行提供低成本的流動(dòng)性

緩解流動(dòng)性約束的關(guān)鍵在于保持流動(dòng)性合理充裕，為銀行提供低成本的流動(dòng)性，緩解流動(dòng)性壓力，具體措施包括但不限于推出降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、再貸款與再貼現(xiàn)、MLF、PSL等多種工具手段，其目的在于增加銀行對(duì)小微、民營(yíng)、科創(chuàng)以及制造業(yè)的信貸投放。這主要是因?yàn)殂y行在流動(dòng)性方面通常有清算、結(jié)算、提現(xiàn)、法定存款準(zhǔn)備金、流動(dòng)性指標(biāo)達(dá)標(biāo)等方面的流動(dòng)性約束，而外匯形勢(shì)的變化亦使我國(guó)銀行體系總體面臨比較大的流動(dòng)性缺口等等。

當(dāng)然，近年來(lái)央行亦特別強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理，目前看貨幣政策預(yù)期管理機(jī)制已經(jīng)基本成型，這為商業(yè)銀行的流動(dòng)性約束提供了一定支撐。

（二）如何緩解資本約束？支持通過(guò)永續(xù)債等多種方式補(bǔ)充資本

商業(yè)銀行在進(jìn)行信貸投放需要消耗一定的資本，一旦資本不足將直接制約銀行進(jìn)行信貸投放以及貨幣創(chuàng)造的能力，為此央行可以通過(guò)發(fā)揮宏觀審慎政策工具的逆周期調(diào)節(jié)作用或者推動(dòng)銀行補(bǔ)充資本，來(lái)緩解資本約束。而從實(shí)踐來(lái)看，緩解資本約束的關(guān)鍵在于支持銀行通過(guò)發(fā)行永續(xù)債、二級(jí)資本債等多種方式補(bǔ)充資本，如為支持銀行發(fā)行永續(xù)債，央行還創(chuàng)設(shè)了CBS這一工具。這主要是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管部門(mén)對(duì)商業(yè)銀行開(kāi)展信貸活動(dòng)、投資活動(dòng)等有相應(yīng)的資本要求。

例如，2021年四季度央行貨幣政策報(bào)告亦提出要健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充機(jī)制，多渠道補(bǔ)充商業(yè)銀行資本，加大對(duì)中小銀行發(fā)行永續(xù)債等資本補(bǔ)充工具的支持力度。實(shí)際上便是緩解資本約束的明確信號(hào)，因此過(guò)去兩年及未來(lái)一段時(shí)期，中小銀行發(fā)行資本補(bǔ)充工具仍是政策窗口期。

（三）如何緩解利率約束？下調(diào)政策利率與LPR、降負(fù)債成本

“寬信用”能否實(shí)現(xiàn)還取決于需求端，而貸款需求則取決于經(jīng)濟(jì)基本面（如市場(chǎng)主體主動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)和投資的動(dòng)力和意愿）以及資金面。對(duì)于前者，央行近期亦提出“培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求”，即要讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)起來(lái)；而央行能做的，實(shí)際上只有后者。

從資金面這個(gè)角度來(lái)看，通過(guò)下調(diào)政策利率，以推動(dòng)貸款利率下行，來(lái)更好刺激信貸需求是主要路徑，這也是為什么新發(fā)放貸款利率持續(xù)走低的大背景。實(shí)際上，央行近年來(lái)主要通過(guò)推動(dòng)利率市場(chǎng)化、兩軌并一軌、充分發(fā)揮LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制、規(guī)范優(yōu)化存款市場(chǎng)等角度出發(fā)，如2019年8月央行推出LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制、2021年6月存款基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整等舉措均是為了緩解利率約束。

因此，緩解利率約束的根本在于通過(guò)降低LPR激發(fā)信貸需求、通過(guò)降準(zhǔn)以及規(guī)范存款市場(chǎng)來(lái)降低銀行負(fù)債成本。

四、除三大約束外，監(jiān)管政策約束是影響“寬信用”效果的另一關(guān)鍵變量

通過(guò)緩解三大約束，能夠更好建立正向激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)銀行主動(dòng)加大信貸投放力度，而這些亦需要降息、降準(zhǔn)等逆周期政策的配合。因此我們認(rèn)為，只要這三大約束還在，“寬貨幣”的道路便不會(huì)終止，逆周期的方向亦不會(huì)變化。

但是僅緩解三大約束是否足夠？我們的結(jié)論是不夠。除流動(dòng)性、資本以及利率三大約束外，監(jiān)管政策是影響“寬信用”效果的另一個(gè)關(guān)鍵變量，因?yàn)楸O(jiān)管政策主導(dǎo)的商業(yè)銀行才是信用創(chuàng)造的主體。某種程度上來(lái)說(shuō)，如果監(jiān)管政策沒(méi)有一定放松，“寬信用”的效果會(huì)打折扣。

很簡(jiǎn)單的道理是，雖然2022年1月20日5年期以上LPR下調(diào)5BP，但若個(gè)人住房按揭貸款額度沒(méi)有放開(kāi)、房地產(chǎn)貸款監(jiān)管政策沒(méi)有調(diào)整，則個(gè)人住房按揭的需求依然不會(huì)得到釋放。同樣，如果監(jiān)管政策對(duì)地產(chǎn)行業(yè)與城投行業(yè)的約束沒(méi)有得到調(diào)整或糾偏，那誰(shuí)來(lái)消化商業(yè)銀行的信貸投放呢？

這就意味著，“寬信用”效果的顯現(xiàn)仍有待監(jiān)管政策約束的適當(dāng)放開(kāi)以及地產(chǎn)、城投行業(yè)相關(guān)政策的適當(dāng)放松給予支撐，而這一過(guò)程中“寬貨幣”依然不會(huì)結(jié)束，仍將持續(xù)給予支撐。

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原標(biāo)題： 如何理解央行提出的“緩解三大約束”？