從皇冠假日酒店首單單SPV結(jié)構(gòu)CMBS發(fā)行成功，單SPV結(jié)構(gòu)ABS開(kāi)始進(jìn)入大家視野，隨后首單單SPV結(jié)構(gòu)CMBN山東高速青島投資發(fā)行，近日上交所首單單SPV-類REITs國(guó)家新媒體產(chǎn)業(yè)園區(qū)世界集住房租賃房類REITs成功發(fā)行，單SPV結(jié)構(gòu)越來(lái)越受到青睞，也引起了小編的注意，CMBS、CMBN、類REITs之前發(fā)行都是雙SPV結(jié)構(gòu)，為什么現(xiàn)在開(kāi)始走單SPV路線了呢？

1、 常見(jiàn)的幾種雙SPV 類型

目前市場(chǎng)上雙層SPV模式大體有三種：“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”、“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”和“雙信托 模式”

其中“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”又分為“資金信托+專項(xiàng)計(jì)劃”和“財(cái)產(chǎn)權(quán)信托+專項(xiàng)計(jì)劃”，典型的模式就是CMBS。財(cái)產(chǎn)權(quán)信托為原始權(quán)益人將底層直接轉(zhuǎn)讓給信托計(jì)劃，之后專項(xiàng)計(jì)劃與原始權(quán)益人簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，成為新受益人。

而資金信托一般是通過(guò)先尋找過(guò)橋資金設(shè)立信托，再由信托機(jī)構(gòu)向融資方放貸，融資方將其特定化的未來(lái)收益質(zhì)押給信托。從形式上看,原始權(quán)益人以自有資金設(shè)立信托計(jì)劃,委托信托機(jī)構(gòu)根據(jù)信托合同向融資人發(fā)放貸款，融資企業(yè)承擔(dān)按照信貸合同還本付息義務(wù)，融資企業(yè)通常會(huì)用其未來(lái)收入擔(dān)保信托貸款的償還。通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓受益權(quán)，并自專項(xiàng)計(jì)劃處收取轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)款，收回資金。

 “財(cái)產(chǎn)權(quán)信托+專項(xiàng)計(jì)劃”也可以看做“資金信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的一種進(jìn)階模式。資金信托因?yàn)槌跏冀桓兜呢?cái)產(chǎn)狀態(tài)是資金，適用范圍更廣。

“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”，典型的模式就是類 REITs。首先原始權(quán)益人將標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)出資設(shè)立子公司，與私募基金簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，私募基金收購(gòu)公司后持有項(xiàng)目公司股權(quán)。隨后，私募基金與項(xiàng)目公司簽訂《借款合同》，向項(xiàng)目公司發(fā)放貸款，享有對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)。專項(xiàng)計(jì)劃受讓資產(chǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃與私募基金簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議，支付對(duì)價(jià)，受讓基金份額，間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)，私募基金以基金份額轉(zhuǎn)讓款支付股權(quán)收購(gòu)款。

從上面的結(jié)構(gòu)也可以看出，雙SPV結(jié)構(gòu)是真的有一點(diǎn)點(diǎn)復(fù)雜，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)下不僅回款流程變長(zhǎng)，賬戶設(shè)置也會(huì)增加，不僅會(huì)增加成本，也容易催生風(fēng)險(xiǎn)。

2、采用雙SPV的原因

采用雙SPV的原因主要有：

1、 要將不穩(wěn)定的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的債權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到可預(yù)測(cè)并可特定化的目的；

2、 有助于實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離的效果；

3、 避免證券公司、基金子公司作為專項(xiàng)計(jì)劃管理人，辦理抵押登記的困難。

1、  “非標(biāo)”轉(zhuǎn)標(biāo)下的風(fēng)險(xiǎn)

增加一層SPV結(jié)構(gòu)在“美化”現(xiàn)金流的同時(shí)，借助雙層 SPV 模式，企業(yè)可以避免基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，而信托將非標(biāo)類債券轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，不僅可以規(guī)避非標(biāo)監(jiān)管問(wèn)題也可以利用雙層結(jié)構(gòu)“藏住”實(shí)際融資人 。

2、 加劇混業(yè)經(jīng)營(yíng)、資金混同風(fēng)險(xiǎn)

多增加一層SPV結(jié)構(gòu)，就增加了那層SPV的混業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于信托非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)ABS來(lái)說(shuō)雙 SPV模式加劇了混業(yè)經(jīng)營(yíng)。雙層SPV模式下，現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)多個(gè)主體賬戶時(shí)，回款路徑與單SPV相比更長(zhǎng)，資金混同風(fēng)險(xiǎn)也更加大。

單SPV與雙SPV相比，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，在去通道化的大背景下，單SPV結(jié)構(gòu)不僅減少產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的通道，同時(shí)減少成本，簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)也可以避免一些因現(xiàn)金流回款時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、賬戶設(shè)置過(guò)多、參與方過(guò)多等原因造成的風(fēng)險(xiǎn)。21年單SPV CMBS結(jié)構(gòu)的發(fā)行數(shù)量也可以看出來(lái)，單SPV不僅被市場(chǎng)接受，也逐漸被市場(chǎng)青睞。

單SPV的一個(gè)難點(diǎn)尤其對(duì)于CMBS來(lái)說(shuō)就是抵押登記的辦理，但隨著不動(dòng)產(chǎn)抵押方面的法律法規(guī)的修改（2019年7月19日，國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于完善建設(shè)用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓、出租、抵押二級(jí)市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2019〕34號(hào)），明確提出放寬對(duì)抵押權(quán)人的限制。），專項(xiàng)計(jì)劃管理人可以辦理抵押登記。解決了抵押登記的難點(diǎn)，單SPV的應(yīng)用就更加廣泛了。